二、監(jiān)管篇

1、肖鋼訪談：“T+0”是交易制度未來改革的一個方向

“三十而立。我國資本市場已經(jīng)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時也面臨許多機遇與挑戰(zhàn)，在這樣的時刻，回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎制度建設，是一件有意義的事情。”證監(jiān)會原主席肖鋼在接受21世紀經(jīng)濟報道（以下簡稱《21世紀》）等多家媒體訪談時表示。日前，其新著《中國資本市場變革》業(yè)已出版。

變革，伴隨著中國資本市場30年，一以貫之。

資本市場，一條K線牽動太多名利，也注定每一輪變化都“牽一線而動全身”；另一廂，市場健康有序發(fā)展與資本服務實體經(jīng)濟兩項課題，更是幾代監(jiān)管者孜孜不倦的追求。

肖鋼于2013年3月至2016年2月期間擔任中國證監(jiān)會主席、黨委書記。其間，A股市場出現(xiàn)異常波動的極端行情，時隔多年回頭看，感觸已然不同。

時隔多年，再看異常波動事件

《21世紀》：你最近出版《中國資本市場變革》，從中國市場2015年異常波動的根源開始對中國資本市場目前的問題深入探討，對于中國資本市場的未來，你有什么設想？

肖鋼：我的設想是，中國資本市場將會成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。

世界上資本市場產(chǎn)生發(fā)展已經(jīng)有幾百年了，對我國來說，資本市場屬于“舶來品”，經(jīng)過了引進、消化、吸收和創(chuàng)新發(fā)展，用三十年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現(xiàn)出極大的后發(fā)優(yōu)勢。

同時，也應看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要實現(xiàn)我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。

《21世紀》：你對當年設置熔斷機制多有反思，今年的美股市場也罕見地出現(xiàn)了四次熔斷。熔斷所帶來的磁吸效應是否會是跨越不同市場而存在的？

肖鋼：磁吸效應會跨越不同市場而存在，且并不是只存在于“T+1”交易制度和有漲跌停板的情況下。

事實上，美股在1997年就出現(xiàn)了熔斷，且根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布的分析報告，熔斷存在磁吸效應。

1987年美國股災之后，為促進證券、期貨市場通過協(xié)調(diào)方式降低潛在的市場波動和不穩(wěn)定，SEC和美國期貨交易委員會（CFTC）批準交易所設立了跨市場熔斷規(guī)則，1988年10月生效。“87股災”10年之后的1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)首次觸發(fā)跨市場熔斷機制，當時熔斷閾值為350點和550點兩檔，SEC的研究報告表明，550點的這一檔熔斷存在顯著的磁吸效應。

熔斷的磁吸效應一般表現(xiàn)為即將觸及熔斷閾值前，市場下跌速度顯著加快，主要與投資者情緒密切相關(guān)，投資者交易的非理性程度越高，越容易出現(xiàn)磁吸效應。受新冠肺炎疫情帶來的不確定性、美股本身估值已經(jīng)很高等影響，美股頻繁觸及熔斷顯示出了投資者的恐慌。同時，美股市場量化對沖、高頻交易，加上波動型基金規(guī)模大，自動化交易占比過高，也勢必引發(fā)羊群效應，導致市場崩塌。

《21世紀》：未來“T+0”回歸股票市場是否可期？

肖鋼：“T+0”是境外資本市場普遍采用的一種基礎性制度。根據(jù)國際證券服務業(yè)協(xié)會（ISSA）數(shù)據(jù)，44個全球主要市場中有42個市場允許“T+0”。目前，我國股票市場不允許“T+0”，而在交易所債券、債券ETF、黃金ETF等證券品種上允許“T+0”。

長遠來看，在A股市場實施“T+0”是交易制度未來改革的一個方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易誘發(fā)投機炒作行為，在特定的情況下可能會引發(fā)暴漲暴跌。不少實證研究表明，大部分參與“T+0”的個人投資者是虧損的，在我國目前個人投資者占比極高的情況下，何時實施、怎樣實施“T+0”交易必須慎之又慎。

藍籌股盤子大，估值穩(wěn)定，波動較小，抗操縱性強，率先試點“T+0”交易風險可控。

三十而立，注冊元年之變化

《21世紀》：資本市場30年之際，在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的改革，對于A股而言，有怎樣的歷史意義和經(jīng)驗基礎？

肖鋼：“三十而立，注冊元年”不是一個偶然。

推進股票發(fā)行注冊制改革，是黨的十八屆三中全會明確提出的改革要求。此后，黨中央、國務院一系列文件明確了注冊制改革的目標任務和基本原則。

2018年11月5日，習近平總書記親自宣布在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，正式拉開了中國資本市場注冊制改革的序幕。這次改革以科創(chuàng)板為突破口試點注冊制，通過增量改革、局部試點、積累經(jīng)驗，以增量帶動存量，符合中國國情和資本市場實際。可以說，沒有科創(chuàng)板這個增量市場板塊、這個改革“試驗田”，注冊制改革將面臨著很大的不確定性；沒有注冊制試點，科創(chuàng)板也將缺乏與之適應的生態(tài)環(huán)境，板塊建設的目標也將很難實現(xiàn)。因此，增量改革路徑的頂層設計是非常符合實際、非常富有智慧的。

《21世紀》：有人認為，交易所對科創(chuàng)板申報企業(yè)的審核工作仍然做得很細，問詢問題多，是在搞實質(zhì)審核，對此你怎么看？

肖鋼：這個問題反映出社會上對注冊制改革理解還不夠到位的地方。

審核工作細致，問詢問題多，與實質(zhì)審核是兩碼事。

從專業(yè)技術(shù)角度看，“實質(zhì)審核”是有特定含義的，突出特征就是審核機構(gòu)的工作對象不限于發(fā)行人和中介機構(gòu)申報的文件材料，而是要對發(fā)行人開展的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行實質(zhì)性審查與核實。從國際情況看，美國、中國香港等市場不進行實質(zhì)審核，只對申報材料開展工作，這就厘定了監(jiān)管部門行為的邊界。從科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核和注冊審核看，顯然都不是“實質(zhì)審核”。

其次，審核工作細致，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機構(gòu)履行好信息披露審核職責的努力。曾擔任中國人壽獨立董事的梁定邦先生說過，中國人壽在美國上市的時候，美國證監(jiān)會問了3000個問題。

注冊制改革的核心在于理順政府與市場的關(guān)系。

從讓市場在資源配置中起決定性作用的角度看，發(fā)行人質(zhì)量好壞、是否值得投資、以什么價格投資，要由市場自主判斷，而前提就是企業(yè)要“說清楚”，要將商業(yè)模式、財務狀況、經(jīng)營風險、發(fā)展前景等重要事項，公開、真實、準確地講清楚。從更好地發(fā)揮政府的作用的角度看，就是事前要精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件，并轉(zhuǎn)化為嚴格信息披露要求；事中履行好信息披露審核職責，督促發(fā)行人“說清楚”，中介機構(gòu)“核清楚”；事后，還要督促發(fā)行人持續(xù)履行信息披露義務，落實好退市制度。

所以，當我們考查科創(chuàng)板是否問得太多、太細的時候，我們更要仔細看看，科創(chuàng)板有沒有在公開的發(fā)行上市條件之外再設新的條件，有沒有通過問詢設置隱性的發(fā)行上市門檻？顯然，科創(chuàng)板沒有這樣做。

當然，因改革受到社會各方的高度關(guān)注，試點初期的確有多問、免責的傾向，審核人員的壓力較大，發(fā)行人和中介機構(gòu)對注冊制、對信息披露質(zhì)量的理解一時還不夠到位，通過多問、仔細問來督促提高信息披露質(zhì)量，注冊制審核經(jīng)驗的積累、流程的磨合需要一個過程，這是必經(jīng)之路，也完全是可以理解的。

《21世紀》：注冊制下的信息披露，與此前資本市場的信息披露機制有哪些本質(zhì)差別？

肖鋼：信息披露是注冊制的核心理念，注冊審核從“選秀”、“選優(yōu)”轉(zhuǎn)變?yōu)槎酱倨髽I(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，監(jiān)管部門將不再對披露的信息做實質(zhì)性判斷。

以信息披露為核心的注冊制改革，其實質(zhì)在于理順市場與政府的關(guān)系，讓監(jiān)管機構(gòu)和市場主體厘清職責邊界，讓市場在資源配置中起決定性作用。

為充分保障中小投資者獲取信息的權(quán)利，需要完善新的信息披露機制，重點處理好以下十個關(guān)系：一是處理好信息披露統(tǒng)一性和投資者需求多樣性的關(guān)系，努力滿足不同主體差異化的需求；二是處理好信息披露數(shù)量與質(zhì)量的關(guān)系，減少信息披露冗余，增強信息披露的簡明性和可讀性；三是處理好信息披露可比性與有用性的關(guān)系，制定和完善針對特定行業(yè)、特定領(lǐng)域的信息披露規(guī)則；四是處理好會計準則和披露規(guī)則的關(guān)系，根據(jù)會計準則，結(jié)合證券市場實際和投資者特點，對披露規(guī)則進行必要的適應性調(diào)整；五是處理好財務信息與非財務信息的關(guān)系，為投資者決策提供更加全面的信息，探索非財務信息標準化，增強通用性與可比性；六是處理好市場主體信息與監(jiān)管信息的關(guān)系，滿足市場主體的實際需求；七是處理好發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露的關(guān)系，增強多層次資本市場不同環(huán)節(jié)、不同層次信息披露的有效銜接；八是處理好強制性信息披露與自愿性信息披露的關(guān)系，鼓勵市場主體遵循自愿原則為投資者決策提供有用的信息；九是處理好定期報告與臨時報告的關(guān)系，提高市場主體信息披露的邏輯一致性，增強一體化程度，避免不同維度的信息重復披露或相互矛盾；十是處理好信息披露制度體系穩(wěn)定性與靈活性的關(guān)系，在保持相對穩(wěn)定的同時，及時根據(jù)市場變化增加新行業(yè)、新業(yè)務的信息披露要求。

《21世紀》：科創(chuàng)板在制度供給層面，有哪些是當務之急應該優(yōu)先推進的改革？

肖鋼：我認為從制度供給的角度看，科創(chuàng)板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導更多長期投資者參與科創(chuàng)板。

股票市場投資者大致可以分為三類：第一類是短期方向型交易者，主要通過方向性投資獲取短期波動的價差收益，同時為市場注入豐富的流動性；第二類是中長期價值型投資者，主要以獲取股息和長期增值等收益為主，根據(jù)公司的基本價值，采取買入并持有、動態(tài)調(diào)整的策略，成為市場中長期價格中樞，發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用；第三類是套利型投資者，主要在期現(xiàn)貨之間進行跨市場、跨產(chǎn)品交易，有利于價格發(fā)現(xiàn)和提高定價效率。

股票市場研究一般認為，中長期價值型投資者的市值占比超過一半，交易量占比約三分之一，屬于比較合理的情形。

中長期價值型投資者一般采取逆周期投資操作，從而客觀上有利于二級市場穩(wěn)定運行。即通常采取買入并持有方式，按年度預期收益參數(shù)動態(tài)調(diào)整持倉，且保持市值相對穩(wěn)定。同時，通過參與公司治理，提升上市公司質(zhì)量，通過支持公司成長壯大而獲得長期收益。

中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”。從科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正采取長期策略的機構(gòu)投資者建立公開備案名單，使其在發(fā)行詢價、定價、配售過程中發(fā)揮更大作用，獲得更多的機會，并自愿承擔長期投資的相應責任，促進市場流動性、波動性、平穩(wěn)度與市場功能相匹配。

競合劇變，A股國際化怎么走

《21世紀》：國際市場不確定性增強，A股市場面臨怎樣的機遇與挑戰(zhàn)？

肖鋼：隨著我國金融市場積極穩(wěn)步對外開放，全球投資者對中國宏觀經(jīng)濟長期向好的信心不斷提升，會進一步加大對中國資本市場的配置。

從全球資本市場競爭力因素看，我國在市場規(guī)模、市場流動性、市場活躍度等重要指標方面已經(jīng)排在世界前列，但在法治指數(shù)、營商便利指數(shù)上，我們排名靠后。

盡管在很短的時間內(nèi)，我國資本市場在全球的地位得到顯著提升，但總體而言，仍然是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，處在全球第二梯隊，未來發(fā)展仍然任重道遠。

近期美國對中國公司出臺了限制措施，這既不利于中國公司海外融資，也不利于美國資本市場發(fā)展，可以說是損人害己。當前正值我國科技創(chuàng)新活躍期，大量有活力、有創(chuàng)意的公司層出不窮，給A股市場注入了新的動力，同時也提出了新的更高要求，要進一步推進注冊制實施，加強法治建設，著力提高上市公司質(zhì)量，加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實維護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。說到底，還是要堅持市場化、法治化、國際化的改革取向。

《21世紀》：美國聯(lián)合多國對華為、字節(jié)跳動等企業(yè)海外業(yè)務的圍堵，是否最終會傷及中國資本市場，結(jié)合當前的國際大環(huán)境，中方有什么更好的辦法防范和監(jiān)管？

肖鋼：資本市場是否能夠穩(wěn)定健康發(fā)展，更多依靠的是內(nèi)因，即是否為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了高質(zhì)量、多元化的投融資服務，上市公司是否穩(wěn)健經(jīng)營，保護投資者的各項規(guī)章制度是否完善，監(jiān)管是否有力。

當前，我國資本市場應對復雜環(huán)境的韌性不斷增強，監(jiān)管能力不斷提升，政策工具較為充足，金融開放蹄疾步穩(wěn)，人民幣資本項目可兌換正在穩(wěn)步推進，人民幣匯率雙向波動，更大浮動幅度的匯率形成機制逐步完善，有信心有能力應對外部風險沖擊。

《21世紀》：瑞幸事件影響深遠，怎么看待當下的中概股“回流”？

肖鋼：資本市場上的欺詐發(fā)行、財務造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法犯罪案例境內(nèi)外都時有發(fā)生，關(guān)鍵是要全面落實對資本市場違法犯罪行為“零容忍”的要求，加大打擊力度，大幅提高違法成本。

中概股“回流”對中國資本市場具有重要意義。

一是有利于改進上市公司結(jié)構(gòu)，一批中概股是最具活力、反映我國經(jīng)濟新動能的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回流后可以吐故納新，提高上市公司整體質(zhì)量。二是有利于國內(nèi)投資者更多地分享公司發(fā)展紅利，為投資者提供多元化的投資標的，改善A股回報率。三是有利于增強我國資本市場的國際競爭力，進一步開放股市，改革完善各項基礎制度，提高服務效率與水平。四是有利于維護我國科技安全和經(jīng)濟安全，做好外部沖擊的應對工作。

強規(guī)則，服務實體經(jīng)濟

《21世紀》：你提到資本市場改革要努力實現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，改變“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，如何理解這七大轉(zhuǎn)變，哪些最為緊迫？

肖鋼：一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎。二是在市場組織上，從場內(nèi)到場外，在建設場內(nèi)市場的同時，有序擴大場外交易。三是在市場重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護。四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發(fā)展私募市場。五是在市場質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高，資源配置效率改善，以及風險對沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場。六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場管理上，從管制到競爭，適當放松管制，鼓勵競爭與創(chuàng)新，加強事中事后監(jiān)管。

長期以來，在資本市場建設中，重場內(nèi)市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重數(shù)量，輕效率；重公募，輕私募；重現(xiàn)貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。

造成這種現(xiàn)象的原因很多，比如說理念認識要有一個逐步深化的過程、初始條件和歷史慣性產(chǎn)生的路徑依賴、投資者基礎和法治基礎薄弱、政策協(xié)調(diào)成本偏高、監(jiān)管資源不足等因素，導致資本市場的“倒金字塔”現(xiàn)象。

資本市場是一個復雜的生態(tài)系統(tǒng)，我提出的七大轉(zhuǎn)變也并不一定全面，但是這七個方面基本上是互為條件和互相促進的，需要逐步協(xié)調(diào)推進。

科創(chuàng)板設立一年多以來，解決了一大批科創(chuàng)企業(yè)的融資和定價問題，為推動落實國家創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了強大動力。新三板精選層也正式開板運行了，下半年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也會很快落地。總的看，在市場層次的延展上，我們的推進速度是很快的。

當然，也要看到我們的市場運行質(zhì)量和效率可能還需要進一步提升。當前急迫的事情是要研究如何拓寬塔基的問題，如何加快發(fā)展私募市場與場外交易問題。

《21世紀》：新證券法今年開始實施，但很多人對處罰力度太低的問題心存疑慮。你如何看這一問題？

肖鋼：此次證券法修訂大幅提高了違法違規(guī)懲戒力度，并將投資者保護專門設立一章，從多個方面加強對投資者合法權(quán)益的保護。解決這個問題，單靠證券監(jiān)管部門是不夠的，要強化失信聯(lián)合懲戒激勵機制建設，多部門協(xié)作共同實現(xiàn)懲戒目標。通過發(fā)揮民事、刑事、行政合力，共同提高違法違規(guī)成本，規(guī)范各類市場主體的行為。

為相應加大刑事處罰力度，全國人大常委會于2020年7月3日正式就《刑法修正案（十一）（草案）》（以下簡稱《修正案》）公開征求意見。《修正案》擬將資本市場相關(guān)的犯罪作出如下修改：一是將欺詐發(fā)行股票、債券罪的刑期上限，由現(xiàn)行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責任；二是將違規(guī)披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由現(xiàn)行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責任；三是將保薦人明確列為提供虛假證明文件罪的犯罪主體，并對中介人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動中出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。

另外，公司法修訂也提上了立法機關(guān)議事日程。作為市場經(jīng)濟基礎性法律制度，公司法涉及公司設立、股份發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、公司治理、公司的分立、合并和解散等各個環(huán)節(jié)，與證券法及資本市場聯(lián)系緊密。期待公司法的修訂在強化公司治理有效性，優(yōu)化營商環(huán)境，提高上市公司質(zhì)量、保護中小投資者合法權(quán)益等方面取得重要進展與突破。

《21世紀》：2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量激增，如何看待未來A股退市制度改革？

肖鋼：2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量增加的主要原因在于市場化退市制度的改革不斷深入，退市制度逐步發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。

具體而言：一是退市結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，強制退市案例增多，退市指標從原來主要因為上市公司歷年財務狀況轉(zhuǎn)變?yōu)橐越灰變r格（1元面值以下）為主，由市場自主選擇企業(yè)的退市，投資者用腳投票；二是各方認識逐漸統(tǒng)一，各方面認識到企業(yè)退市是市場經(jīng)濟的自然過程，退市阻力普遍減少；三是與退市制度相關(guān)的各項配套工作逐步成熟，證監(jiān)會系統(tǒng)、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應對公司退市的協(xié)調(diào)配合機制，確保了退市相關(guān)工作的平穩(wěn)推進。

我國退市制度未來的改革方向，就是探索建立適合我國國情的市場化退市機制，讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態(tài)，讓監(jiān)督部門實施的強制退市成為輔助形式，二者互為補充，有效銜接，使退市制度真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。通過市場的“吐故納新”，不斷提高上市公司質(zhì)量，以適應有活力、有韌性的股票市場的需要。

《21世紀》：我國股票市值/GDP水平相對美國較低，如何看待當下股市對實體經(jīng)濟的服務水平？

肖鋼：股票市值/GDP一般大體反映一國經(jīng)濟的證券化水平，既取決于股票上市數(shù)量及市值規(guī)模變化，也與GDP規(guī)模體量有關(guān)。

美國資本市場上市公司4906家、總市值47萬億美元，其中紐交所28萬億美元、納斯達克19萬億美元（截至8月4日，Wind數(shù)據(jù)），美國2019年GDP是21萬億美元，其股市總市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、總市值73.8萬億元人民幣，2019年中國GDP是99萬億元人民幣，總市值/GDP比值是75%。

但是也要關(guān)注到，我們還有很多公司在中國香港、美國上市，即中資港股及海外中概股，這些境外上市的中資股票總市值約占內(nèi)地總市值的1/3，約合25萬億元人民幣左右。

如果加上這塊，我國股市總市值/GDP比重已經(jīng)接近100%，這個比重已經(jīng)超過全球大型經(jīng)濟體的平均水平。

我個人預計中國這個指標還會進一步增長。

一是我國科創(chuàng)板注冊制已經(jīng)試行一年多，創(chuàng)業(yè)板注冊制推出在即，新證券法也已經(jīng)開始生效，這些重大變革將進一步加快更多優(yōu)質(zhì)公司的上市進程；二是我國潛在上市公司資源較多、成長性較好，一般還是各行各業(yè)甚至細分領(lǐng)域的龍頭公司，其營收或利潤增速平均來講要比GDP增速高一些，長期來看，最終會反映到市值的增加上。

總的來說，證券化率取決于很多因素，究竟多少比較合理，值得深入研究。

（作者：李新江谷楓　編輯：張星）