二、監(jiān)管篇

1、肖鋼訪談：“T+0”是交易制度未來改革的一個(gè)方向

“三十而立。我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時(shí)也面臨許多機(jī)遇與挑戰(zhàn)，在這樣的時(shí)刻，回顧資本市場(chǎng)變革歷程，探討市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，是一件有意義的事情。”證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道（以下簡(jiǎn)稱《21世紀(jì)》）等多家媒體訪談時(shí)表示。日前，其新著《中國(guó)資本市場(chǎng)變革》業(yè)已出版。

變革，伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)30年，一以貫之。

資本市場(chǎng)，一條K線牽動(dòng)太多名利，也注定每一輪變化都“牽一線而動(dòng)全身”；另一廂，市場(chǎng)健康有序發(fā)展與資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩項(xiàng)課題，更是幾代監(jiān)管者孜孜不倦的追求。

肖鋼于2013年3月至2016年2月期間擔(dān)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席、黨委書記。其間，A股市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)的極端行情，時(shí)隔多年回頭看，感觸已然不同。

時(shí)隔多年，再看異常波動(dòng)事件

《21世紀(jì)》：你最近出版《中國(guó)資本市場(chǎng)變革》，從中國(guó)市場(chǎng)2015年異常波動(dòng)的根源開始對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)目前的問題深入探討，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的未來，你有什么設(shè)想？

肖鋼：我的設(shè)想是，中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。

世界上資本市場(chǎng)產(chǎn)生發(fā)展已經(jīng)有幾百年了，對(duì)我國(guó)來說，資本市場(chǎng)屬于“舶來品”，經(jīng)過了引進(jìn)、消化、吸收和創(chuàng)新發(fā)展，用三十年時(shí)間差不多走過了西方國(guó)家上百年的歷程，展現(xiàn)出極大的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，也應(yīng)看到，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育先天不足，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場(chǎng)波動(dòng)過大，仍具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要實(shí)現(xiàn)我們的理想，還有很長(zhǎng)的路要走，但我們充滿信心與期待。

《21世紀(jì)》：你對(duì)當(dāng)年設(shè)置熔斷機(jī)制多有反思，今年的美股市場(chǎng)也罕見地出現(xiàn)了四次熔斷。熔斷所帶來的磁吸效應(yīng)是否會(huì)是跨越不同市場(chǎng)而存在的？

肖鋼：磁吸效應(yīng)會(huì)跨越不同市場(chǎng)而存在，且并不是只存在于“T+1”交易制度和有漲跌停板的情況下。

事實(shí)上，美股在1997年就出現(xiàn)了熔斷，且根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布的分析報(bào)告，熔斷存在磁吸效應(yīng)。

1987年美國(guó)股災(zāi)之后，為促進(jìn)證券、期貨市場(chǎng)通過協(xié)調(diào)方式降低潛在的市場(chǎng)波動(dòng)和不穩(wěn)定，SEC和美國(guó)期貨交易委員會(huì)（CFTC）批準(zhǔn)交易所設(shè)立了跨市場(chǎng)熔斷規(guī)則，1988年10月生效。“87股災(zāi)”10年之后的1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)首次觸發(fā)跨市場(chǎng)熔斷機(jī)制，當(dāng)時(shí)熔斷閾值為350點(diǎn)和550點(diǎn)兩檔，SEC的研究報(bào)告表明，550點(diǎn)的這一檔熔斷存在顯著的磁吸效應(yīng)。

熔斷的磁吸效應(yīng)一般表現(xiàn)為即將觸及熔斷閾值前，市場(chǎng)下跌速度顯著加快，主要與投資者情緒密切相關(guān)，投資者交易的非理性程度越高，越容易出現(xiàn)磁吸效應(yīng)。受新冠肺炎疫情帶來的不確定性、美股本身估值已經(jīng)很高等影響，美股頻繁觸及熔斷顯示出了投資者的恐慌。同時(shí)，美股市場(chǎng)量化對(duì)沖、高頻交易，加上波動(dòng)型基金規(guī)模大，自動(dòng)化交易占比過高，也勢(shì)必引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)崩塌。

《21世紀(jì)》：未來“T+0”回歸股票市場(chǎng)是否可期？

肖鋼：“T+0”是境外資本市場(chǎng)普遍采用的一種基礎(chǔ)性制度。根據(jù)國(guó)際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會(huì)（ISSA）數(shù)據(jù)，44個(gè)全球主要市場(chǎng)中有42個(gè)市場(chǎng)允許“T+0”。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)不允許“T+0”，而在交易所債券、債券ETF、黃金ETF等證券品種上允許“T+0”。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，在A股市場(chǎng)實(shí)施“T+0”是交易制度未來改革的一個(gè)方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易誘發(fā)投機(jī)炒作行為，在特定的情況下可能會(huì)引發(fā)暴漲暴跌。不少實(shí)證研究表明，大部分參與“T+0”的個(gè)人投資者是虧損的，在我國(guó)目前個(gè)人投資者占比極高的情況下，何時(shí)實(shí)施、怎樣實(shí)施“T+0”交易必須慎之又慎。

藍(lán)籌股盤子大，估值穩(wěn)定，波動(dòng)較小，抗操縱性強(qiáng)，率先試點(diǎn)“T+0”交易風(fēng)險(xiǎn)可控。

三十而立，注冊(cè)元年之變化

《21世紀(jì)》：資本市場(chǎng)30年之際，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的改革，對(duì)于A股而言，有怎樣的歷史意義和經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)？

肖鋼：“三十而立，注冊(cè)元年”不是一個(gè)偶然。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是黨的十八屆三中全會(huì)明確提出的改革要求。此后，黨中央、國(guó)務(wù)院一系列文件明確了注冊(cè)制改革的目標(biāo)任務(wù)和基本原則。

2018年11月5日，習(xí)近平總書記親自宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，正式拉開了中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的序幕。這次改革以科創(chuàng)板為突破口試點(diǎn)注冊(cè)制，通過增量改革、局部試點(diǎn)、積累經(jīng)驗(yàn)，以增量帶動(dòng)存量，符合中國(guó)國(guó)情和資本市場(chǎng)實(shí)際。可以說，沒有科創(chuàng)板這個(gè)增量市場(chǎng)板塊、這個(gè)改革“試驗(yàn)田”，注冊(cè)制改革將面臨著很大的不確定性；沒有注冊(cè)制試點(diǎn)，科創(chuàng)板也將缺乏與之適應(yīng)的生態(tài)環(huán)境，板塊建設(shè)的目標(biāo)也將很難實(shí)現(xiàn)。因此，增量改革路徑的頂層設(shè)計(jì)是非常符合實(shí)際、非常富有智慧的。

《21世紀(jì)》：有人認(rèn)為，交易所對(duì)科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)的審核工作仍然做得很細(xì)，問詢問題多，是在搞實(shí)質(zhì)審核，對(duì)此你怎么看？

肖鋼：這個(gè)問題反映出社會(huì)上對(duì)注冊(cè)制改革理解還不夠到位的地方。

審核工作細(xì)致，問詢問題多，與實(shí)質(zhì)審核是兩碼事。

從專業(yè)技術(shù)角度看，“實(shí)質(zhì)審核”是有特定含義的，突出特征就是審核機(jī)構(gòu)的工作對(duì)象不限于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)申報(bào)的文件材料，而是要對(duì)發(fā)行人開展的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查與核實(shí)。從國(guó)際情況看，美國(guó)、中國(guó)香港等市場(chǎng)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，只對(duì)申報(bào)材料開展工作，這就厘定了監(jiān)管部門行為的邊界。從科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核和注冊(cè)審核看，顯然都不是“實(shí)質(zhì)審核”。

其次，審核工作細(xì)致，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機(jī)構(gòu)履行好信息披露審核職責(zé)的努力。曾擔(dān)任中國(guó)人壽獨(dú)立董事的梁定邦先生說過，中國(guó)人壽在美國(guó)上市的時(shí)候，美國(guó)證監(jiān)會(huì)問了3000個(gè)問題。

注冊(cè)制改革的核心在于理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系。

從讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的角度看，發(fā)行人質(zhì)量好壞、是否值得投資、以什么價(jià)格投資，要由市場(chǎng)自主判斷，而前提就是企業(yè)要“說清楚”，要將商業(yè)模式、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展前景等重要事項(xiàng)，公開、真實(shí)、準(zhǔn)確地講清楚。從更好地發(fā)揮政府的作用的角度看，就是事前要精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件，并轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格信息披露要求；事中履行好信息披露審核職責(zé)，督促發(fā)行人“說清楚”，中介機(jī)構(gòu)“核清楚”；事后，還要督促發(fā)行人持續(xù)履行信息披露義務(wù)，落實(shí)好退市制度。

所以，當(dāng)我們考查科創(chuàng)板是否問得太多、太細(xì)的時(shí)候，我們更要仔細(xì)看看，科創(chuàng)板有沒有在公開的發(fā)行上市條件之外再設(shè)新的條件，有沒有通過問詢?cè)O(shè)置隱性的發(fā)行上市門檻？顯然，科創(chuàng)板沒有這樣做。

當(dāng)然，因改革受到社會(huì)各方的高度關(guān)注，試點(diǎn)初期的確有多問、免責(zé)的傾向，審核人員的壓力較大，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)注冊(cè)制、對(duì)信息披露質(zhì)量的理解一時(shí)還不夠到位，通過多問、仔細(xì)問來督促提高信息披露質(zhì)量，注冊(cè)制審核經(jīng)驗(yàn)的積累、流程的磨合需要一個(gè)過程，這是必經(jīng)之路，也完全是可以理解的。

《21世紀(jì)》：注冊(cè)制下的信息披露，與此前資本市場(chǎng)的信息披露機(jī)制有哪些本質(zhì)差別？

肖鋼：信息披露是注冊(cè)制的核心理念，注冊(cè)審核從“選秀”、“選優(yōu)”轉(zhuǎn)變?yōu)槎酱倨髽I(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，監(jiān)管部門將不再對(duì)披露的信息做實(shí)質(zhì)性判斷。

以信息披露為核心的注冊(cè)制改革，其實(shí)質(zhì)在于理順市場(chǎng)與政府的關(guān)系，讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)主體厘清職責(zé)邊界，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。

為充分保障中小投資者獲取信息的權(quán)利，需要完善新的信息披露機(jī)制，重點(diǎn)處理好以下十個(gè)關(guān)系：一是處理好信息披露統(tǒng)一性和投資者需求多樣性的關(guān)系，努力滿足不同主體差異化的需求；二是處理好信息披露數(shù)量與質(zhì)量的關(guān)系，減少信息披露冗余，增強(qiáng)信息披露的簡(jiǎn)明性和可讀性；三是處理好信息披露可比性與有用性的關(guān)系，制定和完善針對(duì)特定行業(yè)、特定領(lǐng)域的信息披露規(guī)則；四是處理好會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和披露規(guī)則的關(guān)系，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，結(jié)合證券市場(chǎng)實(shí)際和投資者特點(diǎn)，對(duì)披露規(guī)則進(jìn)行必要的適應(yīng)性調(diào)整；五是處理好財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的關(guān)系，為投資者決策提供更加全面的信息，探索非財(cái)務(wù)信息標(biāo)準(zhǔn)化，增強(qiáng)通用性與可比性；六是處理好市場(chǎng)主體信息與監(jiān)管信息的關(guān)系，滿足市場(chǎng)主體的實(shí)際需求；七是處理好發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露的關(guān)系，增強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)不同環(huán)節(jié)、不同層次信息披露的有效銜接；八是處理好強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露的關(guān)系，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體遵循自愿原則為投資者決策提供有用的信息；九是處理好定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告的關(guān)系，提高市場(chǎng)主體信息披露的邏輯一致性，增強(qiáng)一體化程度，避免不同維度的信息重復(fù)披露或相互矛盾；十是處理好信息披露制度體系穩(wěn)定性與靈活性的關(guān)系，在保持相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化增加新行業(yè)、新業(yè)務(wù)的信息披露要求。

《21世紀(jì)》：科創(chuàng)板在制度供給層面，有哪些是當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該優(yōu)先推進(jìn)的改革？

肖鋼：我認(rèn)為從制度供給的角度看，科創(chuàng)板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長(zhǎng)期投資者制度，鼓勵(lì)引導(dǎo)更多長(zhǎng)期投資者參與科創(chuàng)板。

股票市場(chǎng)投資者大致可以分為三類：第一類是短期方向型交易者，主要通過方向性投資獲取短期波動(dòng)的價(jià)差收益，同時(shí)為市場(chǎng)注入豐富的流動(dòng)性；第二類是中長(zhǎng)期價(jià)值型投資者，主要以獲取股息和長(zhǎng)期增值等收益為主，根據(jù)公司的基本價(jià)值，采取買入并持有、動(dòng)態(tài)調(diào)整的策略，成為市場(chǎng)中長(zhǎng)期價(jià)格中樞，發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用；第三類是套利型投資者，主要在期現(xiàn)貨之間進(jìn)行跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品交易，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和提高定價(jià)效率。

股票市場(chǎng)研究一般認(rèn)為，中長(zhǎng)期價(jià)值型投資者的市值占比超過一半，交易量占比約三分之一，屬于比較合理的情形。

中長(zhǎng)期價(jià)值型投資者一般采取逆周期投資操作，從而客觀上有利于二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。即通常采取買入并持有方式，按年度預(yù)期收益參數(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉(cāng)，且保持市值相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，通過參與公司治理，提升上市公司質(zhì)量，通過支持公司成長(zhǎng)壯大而獲得長(zhǎng)期收益。

中國(guó)資本市場(chǎng)并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長(zhǎng)期投資的“長(zhǎng)錢”。從科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠(yuǎn)的角度看，必須從長(zhǎng)期視角切入，建立起長(zhǎng)期投資者制度，對(duì)真正采取長(zhǎng)期策略的機(jī)構(gòu)投資者建立公開備案名單，使其在發(fā)行詢價(jià)、定價(jià)、配售過程中發(fā)揮更大作用，獲得更多的機(jī)會(huì)，并自愿承擔(dān)長(zhǎng)期投資的相應(yīng)責(zé)任，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、平穩(wěn)度與市場(chǎng)功能相匹配。

競(jìng)合劇變，A股國(guó)際化怎么走

《21世紀(jì)》：國(guó)際市場(chǎng)不確定性增強(qiáng)，A股市場(chǎng)面臨怎樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)？

肖鋼：隨著我國(guó)金融市場(chǎng)積極穩(wěn)步對(duì)外開放，全球投資者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的信心不斷提升，會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的配置。

從全球資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力因素看，我國(guó)在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)活躍度等重要指標(biāo)方面已經(jīng)排在世界前列，但在法治指數(shù)、營(yíng)商便利指數(shù)上，我們排名靠后。

盡管在很短的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)資本市場(chǎng)在全球的地位得到顯著提升，但總體而言，仍然是新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，處在全球第二梯隊(duì)，未來發(fā)展仍然任重道遠(yuǎn)。

近期美國(guó)對(duì)中國(guó)公司出臺(tái)了限制措施，這既不利于中國(guó)公司海外融資，也不利于美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，可以說是損人害己。當(dāng)前正值我國(guó)科技創(chuàng)新活躍期，大量有活力、有創(chuàng)意的公司層出不窮，給A股市場(chǎng)注入了新的動(dòng)力，同時(shí)也提出了新的更高要求，要進(jìn)一步推進(jìn)注冊(cè)制實(shí)施，加強(qiáng)法治建設(shè)，著力提高上市公司質(zhì)量，加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實(shí)維護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。說到底，還是要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的改革取向。

《21世紀(jì)》：美國(guó)聯(lián)合多國(guó)對(duì)華為、字節(jié)跳動(dòng)等企業(yè)海外業(yè)務(wù)的圍堵，是否最終會(huì)傷及中國(guó)資本市場(chǎng)，結(jié)合當(dāng)前的國(guó)際大環(huán)境，中方有什么更好的辦法防范和監(jiān)管？

肖鋼：資本市場(chǎng)是否能夠穩(wěn)定健康發(fā)展，更多依靠的是內(nèi)因，即是否為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了高質(zhì)量、多元化的投融資服務(wù)，上市公司是否穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，保護(hù)投資者的各項(xiàng)規(guī)章制度是否完善，監(jiān)管是否有力。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)復(fù)雜環(huán)境的韌性不斷增強(qiáng)，監(jiān)管能力不斷提升，政策工具較為充足，金融開放蹄疾步穩(wěn)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換正在穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動(dòng)，更大浮動(dòng)幅度的匯率形成機(jī)制逐步完善，有信心有能力應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

《21世紀(jì)》：瑞幸事件影響深遠(yuǎn)，怎么看待當(dāng)下的中概股“回流”？

肖鋼：資本市場(chǎng)上的欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法犯罪案例境內(nèi)外都時(shí)有發(fā)生，關(guān)鍵是要全面落實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪行為“零容忍”的要求，加大打擊力度，大幅提高違法成本。

中概股“回流”對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)具有重要意義。

一是有利于改進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)，一批中概股是最具活力、反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回流后可以吐故納新，提高上市公司整體質(zhì)量。二是有利于國(guó)內(nèi)投資者更多地分享公司發(fā)展紅利，為投資者提供多元化的投資標(biāo)的，改善A股回報(bào)率。三是有利于增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步開放股市，改革完善各項(xiàng)基礎(chǔ)制度，提高服務(wù)效率與水平。四是有利于維護(hù)我國(guó)科技安全和經(jīng)濟(jì)安全，做好外部沖擊的應(yīng)對(duì)工作。

強(qiáng)規(guī)則，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

《21世紀(jì)》：你提到資本市場(chǎng)改革要努力實(shí)現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，改變“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，如何理解這七大轉(zhuǎn)變，哪些最為緊迫？

肖鋼：一是在市場(chǎng)層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實(shí)基礎(chǔ)。二是在市場(chǎng)組織上，從場(chǎng)內(nèi)到場(chǎng)外，在建設(shè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，有序擴(kuò)大場(chǎng)外交易。三是在市場(chǎng)重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護(hù)。四是在市場(chǎng)募資上，從公募到私募，在彌補(bǔ)公募短板的同時(shí)，大力發(fā)展私募市場(chǎng)。五是在市場(chǎng)質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高，資源配置效率改善，以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場(chǎng)。六是在市場(chǎng)開放上，從封閉到開放，加大市場(chǎng)雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場(chǎng)管理上，從管制到競(jìng)爭(zhēng)，適當(dāng)放松管制，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

長(zhǎng)期以來，在資本市場(chǎng)建設(shè)中，重場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，輕場(chǎng)外市場(chǎng)；重融資，輕投資；重?cái)?shù)量，輕效率；重公募，輕私募；重現(xiàn)貨市場(chǎng)，輕期貨市場(chǎng)；重管制，輕競(jìng)爭(zhēng)。

造成這種現(xiàn)象的原因很多，比如說理念認(rèn)識(shí)要有一個(gè)逐步深化的過程、初始條件和歷史慣性產(chǎn)生的路徑依賴、投資者基礎(chǔ)和法治基礎(chǔ)薄弱、政策協(xié)調(diào)成本偏高、監(jiān)管資源不足等因素，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的“倒金字塔”現(xiàn)象。

資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，我提出的七大轉(zhuǎn)變也并不一定全面，但是這七個(gè)方面基本上是互為條件和互相促進(jìn)的，需要逐步協(xié)調(diào)推進(jìn)。

科創(chuàng)板設(shè)立一年多以來，解決了一大批科創(chuàng)企業(yè)的融資和定價(jià)問題，為推動(dòng)落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了強(qiáng)大動(dòng)力。新三板精選層也正式開板運(yùn)行了，下半年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革也會(huì)很快落地。總的看，在市場(chǎng)層次的延展上，我們的推進(jìn)速度是很快的。

當(dāng)然，也要看到我們的市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量和效率可能還需要進(jìn)一步提升。當(dāng)前急迫的事情是要研究如何拓寬塔基的問題，如何加快發(fā)展私募市場(chǎng)與場(chǎng)外交易問題。

《21世紀(jì)》：新證券法今年開始實(shí)施，但很多人對(duì)處罰力度太低的問題心存疑慮。你如何看這一問題？

肖鋼：此次證券法修訂大幅提高了違法違規(guī)懲戒力度，并將投資者保護(hù)專門設(shè)立一章，從多個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)。解決這個(gè)問題，單靠證券監(jiān)管部門是不夠的，要強(qiáng)化失信聯(lián)合懲戒激勵(lì)機(jī)制建設(shè)，多部門協(xié)作共同實(shí)現(xiàn)懲戒目標(biāo)。通過發(fā)揮民事、刑事、行政合力，共同提高違法違規(guī)成本，規(guī)范各類市場(chǎng)主體的行為。

為相應(yīng)加大刑事處罰力度，全國(guó)人大常委會(huì)于2020年7月3日正式就《刑法修正案（十一）（草案）》（以下簡(jiǎn)稱《修正案》）公開征求意見。《修正案》擬將資本市場(chǎng)相關(guān)的犯罪作出如下修改：一是將欺詐發(fā)行股票、債券罪的刑期上限，由現(xiàn)行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股東、實(shí)際控制人指使、組織公司造假的刑事責(zé)任；二是將違規(guī)披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由現(xiàn)行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股東、實(shí)際控制人指使、組織公司造假的刑事責(zé)任；三是將保薦人明確列為提供虛假證明文件罪的犯罪主體，并對(duì)中介人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動(dòng)中出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴(yán)重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。

另外，公司法修訂也提上了立法機(jī)關(guān)議事日程。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性法律制度，公司法涉及公司設(shè)立、股份發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、公司治理、公司的分立、合并和解散等各個(gè)環(huán)節(jié)，與證券法及資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密。期待公司法的修訂在強(qiáng)化公司治理有效性，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益等方面取得重要進(jìn)展與突破。

《21世紀(jì)》：2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量激增，如何看待未來A股退市制度改革？

肖鋼：2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量增加的主要原因在于市場(chǎng)化退市制度的改革不斷深入，退市制度逐步發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。

具體而言：一是退市結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，強(qiáng)制退市案例增多，退市指標(biāo)從原來主要因?yàn)樯鲜泄練v年財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)變?yōu)橐越灰變r(jià)格（1元面值以下）為主，由市場(chǎng)自主選擇企業(yè)的退市，投資者用腳投票；二是各方認(rèn)識(shí)逐漸統(tǒng)一，各方面認(rèn)識(shí)到企業(yè)退市是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自然過程，退市阻力普遍減少；三是與退市制度相關(guān)的各項(xiàng)配套工作逐步成熟，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應(yīng)對(duì)公司退市的協(xié)調(diào)配合機(jī)制，確保了退市相關(guān)工作的平穩(wěn)推進(jìn)。

我國(guó)退市制度未來的改革方向，就是探索建立適合我國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)化退市機(jī)制，讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態(tài)，讓監(jiān)督部門實(shí)施的強(qiáng)制退市成為輔助形式，二者互為補(bǔ)充，有效銜接，使退市制度真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。通過市場(chǎng)的“吐故納新”，不斷提高上市公司質(zhì)量，以適應(yīng)有活力、有韌性的股票市場(chǎng)的需要。

《21世紀(jì)》：我國(guó)股票市值/GDP水平相對(duì)美國(guó)較低，如何看待當(dāng)下股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)水平？

肖鋼：股票市值/GDP一般大體反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的證券化水平，既取決于股票上市數(shù)量及市值規(guī)模變化，也與GDP規(guī)模體量有關(guān)。

美國(guó)資本市場(chǎng)上市公司4906家、總市值47萬億美元，其中紐交所28萬億美元、納斯達(dá)克19萬億美元（截至8月4日，Wind數(shù)據(jù)），美國(guó)2019年GDP是21萬億美元，其股市總市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、總市值73.8萬億元人民幣，2019年中國(guó)GDP是99萬億元人民幣，總市值/GDP比值是75%。

但是也要關(guān)注到，我們還有很多公司在中國(guó)香港、美國(guó)上市，即中資港股及海外中概股，這些境外上市的中資股票總市值約占內(nèi)地總市值的1/3，約合25萬億元人民幣左右。

如果加上這塊，我國(guó)股市總市值/GDP比重已經(jīng)接近100%，這個(gè)比重已經(jīng)超過全球大型經(jīng)濟(jì)體的平均水平。

我個(gè)人預(yù)計(jì)中國(guó)這個(gè)指標(biāo)還會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

一是我國(guó)科創(chuàng)板注冊(cè)制已經(jīng)試行一年多，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出在即，新證券法也已經(jīng)開始生效，這些重大變革將進(jìn)一步加快更多優(yōu)質(zhì)公司的上市進(jìn)程；二是我國(guó)潛在上市公司資源較多、成長(zhǎng)性較好，一般還是各行各業(yè)甚至細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，其營(yíng)收或利潤(rùn)增速平均來講要比GDP增速高一些，長(zhǎng)期來看，最終會(huì)反映到市值的增加上。

總的來說，證券化率取決于很多因素，究竟多少比較合理，值得深入研究。

（作者：李新江谷楓　編輯：張星）