周期的規(guī)律

既然企業(yè)主投資預期的變化會引起經(jīng)濟周期的波動，同時央行在理性預期的基礎上，試圖以寬松貨幣的形式在市場出現(xiàn)危機時拯救市場、穩(wěn)定預期，那么邏輯上有兩個結(jié)論是顯而易見的：一是經(jīng)濟周期的起伏與央行的貨幣政策有關(guān)；二是因為央行的貨幣政策選擇是可以預測的，所以周期也是可以預測的。

在過去的數(shù)年里，我以自己的周期理論和模型為基礎，每半年對中國市場的走勢進行預測。這些預測最終大部分都被市場的實際情況一一驗證。比如，我在2016年對2017年的全年展望是“微妙的平衡”，并向投資者預測了大盤股和港股的機會。我之后的市場展望報告的標題依次是：2017年下半年“再創(chuàng)新高”，2018年“無限風光”（此標題取自“無限風光在險峰”這句詩，但省略了“在險峰”三個字，因為對2018年的展望發(fā)表于2017年11月初，距離2018年1月底全球市場階段性見頂還有3個月，而這3個月里市場的上行趨勢非常猛烈），2018年下半年“亂云飛渡”，2019年“峰回路轉(zhuǎn)”，2020年“靜水流深”，以及2020年下半年“潛龍欲用”。市場在2018年1月運行到頂峰之后，便一路下行，直到2019年“峰回路轉(zhuǎn)”，市場過去4年的走勢和我歷年的市場展望報告的標題隱含的意思大約一致。值得一提的是，這些預測與當時人們對于未來市場走勢的預期是不一樣的，有時候甚至是截然不同的，但最終得到了市場的印證。我一直認為，只有拐點才能改變?nèi)松挥信c眾不同并不斷被驗證的投資建議才能真正為投資者增添價值。這些以周期理論和模型為基礎的投資建議，并不是我可以用來自詡的資本，只是可以用來佐證自己的周期理論和模型有效性的一些實際論據(jù)。

我的量化研究發(fā)現(xiàn)，中美經(jīng)濟運行的短周期為3~3.5年。在周期運行的時候，大量的宏觀經(jīng)濟變量同時且有規(guī)律地以大致固定的速度向同一個方向運行。因此，在確立周期長度的時候，我們只要找出最關(guān)鍵的一組驅(qū)動周期運行的變量，就可以大致推導出其他變量運行的方向和趨勢。值得注意的是，在預測的時候，我關(guān)心的是經(jīng)濟變量運行的趨勢和方向，并不是它們的絕對水平。因此，在本書里討論的周期，是增長率周期，而不是經(jīng)濟運行的絕對水平周期。其實，日本的所謂“失去的30年”里的經(jīng)濟增速，雖然是在放緩，但是大體上還是保持正增長的。改革開放以來中國經(jīng)濟的持續(xù)增長是有目共睹的。因此，我們討論的中國經(jīng)濟的放緩，嚴格地說，與西方經(jīng)濟的衰退不一樣，雖然表現(xiàn)出來的形式都是經(jīng)濟增長率的放緩。

我的研究發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟周期的起伏，也就是經(jīng)濟增速的加速和放緩，與中國房地產(chǎn)行業(yè)的活躍性密切相關(guān)。在分析并擬合了幾組房地產(chǎn)及其相關(guān)數(shù)據(jù)，形成了一個中國經(jīng)濟周期領先的指標之后，我們可以看到在過去20多年里，中國的房地產(chǎn)周期驅(qū)動中國經(jīng)濟周期以3~3.5年的時間長度向前波動。同時，中國經(jīng)濟周期的大趨勢呈現(xiàn)出一個長期下行的狀態(tài)——每一個經(jīng)濟短周期的高點和低點都越來越低。當然，這種長期下行的狀態(tài)其實也沒什么可大驚小怪的。長期來看，隨著中國的經(jīng)濟體量不斷增大，經(jīng)濟學里的邊際效應遞減的規(guī)律將會越來越明顯，周期的高點和低點，也就是中國經(jīng)濟增速的變化，將會越來越小，而宏觀經(jīng)濟里的波動性也將會逐步收斂。

此外，我的研究發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟的短周期大約是3.5年，其主要的領先指標在于美國在科技研發(fā)上的投資，如半導體出貨量的變化、公司的資本支出計劃的變化，以及其他一些更傳統(tǒng)的指標，如新房開工、新房建筑批準、新房貸的申請等經(jīng)濟領先指標。這些指標的變化也呈現(xiàn)出周期波動的特征——同時且有規(guī)律地以大概一致的運行速度向同一個方向波動。當中美周期同時進入下行階段的時候，市場往往會發(fā)生大幅動蕩，雖然并不一定伴隨著經(jīng)濟的衰退，比如2018年第四季度。2018年9月3日，我發(fā)表了一篇題為“中美周期的沖突”的論文，以量化模型詳細論證了美國經(jīng)濟周期運行的規(guī)律，并指出當時中美周期同時下行預示著即將到來的美國市場暴跌。回過頭看，這篇論文發(fā)表的時間點恰恰在當時美股的頂峰。最終，美國市場開始的一輪波瀾壯闊的暴跌，使2018年第四季度成為1929年大蕭條以來最差的第四季度。

一般來說，2~3個3.5年基欽庫存短周期，鑲嵌構(gòu)成一個7~11年的朱格拉資本置換中周期；5個以上的3.5年基欽庫存短周期，鑲嵌構(gòu)成一個17.5年以上的中長周期；最后，10個以上的3.5年基欽庫存短周期，鑲嵌構(gòu)成一個35年以上的長周期，也就是現(xiàn)在可能大家都已經(jīng)耳熟能詳?shù)目挡ㄖ芷凇Ｖ档米⒁獾氖牵芷谶\行的時間長度并非一成不變的，特殊的社會、經(jīng)濟事件常常會干擾經(jīng)濟周期的運行。然而，經(jīng)濟周期的運行有其內(nèi)生的規(guī)律，央行的貨幣政策選擇在很大程度上推動了這個規(guī)律的形成。因此，即使有無法預計的事件干擾了周期的運行，這些事件也只能改變周期波動的幅度，而不能改變其運行的方向和趨勢。

2020年第一季度，新冠肺炎疫情使全球經(jīng)濟陷入了1929年大蕭條以來最嚴重的衰退，全球央行救市的力度也空前絕后。很多人認為，經(jīng)濟會在新冠肺炎疫情過后迅速恢復，因此會進入一個新的周期。雖然2020年2月15日我在自己實名認證的微博賬號“洪灝”上預警了市場暴跌會在兩個星期之內(nèi)到來，并把這場暴跌的嚴重程度類比1987年10月的大崩盤和2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，但是這場暴跌隨后的發(fā)展以及帶來的后果，還是超出了我最壞的預期。同時，新冠肺炎疫情似乎使2018年第四季度到2019年第一季度的新的經(jīng)濟短周期提前結(jié)束了。我認為，新冠肺炎疫情很可能只是這輪經(jīng)濟周期結(jié)束的開始。2021年后，經(jīng)濟將再次進入放緩衰退的階段，并同時伴隨著巨幅的市場波動。這是因為美聯(lián)儲史無前例的寬松貨幣政策雖然會拯救一時的經(jīng)濟衰退，但是其無底線的貨幣政策將帶來其他經(jīng)濟惡果。這些救市的成本，最終將反饋到實體經(jīng)濟上。比如，經(jīng)濟里通脹的壓力大幅飆升，增長卻止步不前，最終形成一個滯脹的，甚至是惡性通脹的環(huán)境。在這樣的滯脹環(huán)境里，股債雙殺。

我們還要認識到，周期的運行雖然有著相對穩(wěn)定的時間，但是除了上述不可預測的事件對周期運行的干擾，周期的鑲嵌也讓判斷周期運行的始末成了一種追求“模糊正確”的藝術(shù)。周期的鑲嵌，是指周期的運行既沒有開始，也沒有結(jié)束。上一個周期的結(jié)束，孕育著下一個周期的開始，循環(huán)往復，生生不息。中國古代早已對周期的運行有了哲學的認識。《易經(jīng)》里的第一卦——乾卦的幾個不同的卦象，描述著世間萬物從開始到繁榮再到衰敗的輪回，恰恰是對周期運行最好的描述。比如，“潛龍勿用”對應的是經(jīng)濟衰退的底部。這時，雖然龍潛于淵，萬物衰敗，但也恰恰是否極泰來的時刻。“見龍在田”到“或躍在淵”則是在描述經(jīng)濟復蘇的階段。“飛龍在天”對應著“潛龍勿用”，表示繁榮的頂點。之后，周期開始進入下行階段，對應的卦象則是“亢龍有悔”到“群龍無首”。最后，經(jīng)濟周期又重新回到了周期的底部。