非理性預期和市場泡沫化

新古典主義和凱恩斯主義的不同，還體現在對預期是否理性的觀點上。新古典主義認為市場總是理性的。以美聯儲的一系列經濟學家為代表，其認為理性預期假設市場的價格瞬間反映了市場里所有的消息和數據，并能夠在一瞬間把這些新的消息和數據正確地計入市場價格里。因此，在一個理性預期的市場里，泡沫是很難產生的。即便有泡沫，也是“理性泡沫”，因為市場的價格理性地計入未來經濟不斷快速增長的預期，央行很難事先準確判斷泡沫的形成。畢竟，市場里千千萬萬的參與者，包括那些受過最好的商學院教育，對上市公司的情況有充分了解，與上市公司的管理層有充分溝通的市場分析師和聰明的投資者，怎么可能一起犯同樣的錯誤呢？因此，央行的首要任務是盡力保持貨幣政策的適合性，以此為經濟增長提供最好的環境，達到充分就業和通脹平穩的雙重政策目標。不幸的是，如果市場泡沫最終破滅，那么央行應該采取寬松的貨幣政策來幫助市場盡快恢復正常，使經濟能夠快速重回正軌。

顯然，央行的這種貨幣政策選擇的回報是非對稱的。這種貨幣政策的選擇提倡在通脹壓力保持相對穩定的前提下，極力呵護市場上行和經濟擴張，在市場暴跌的時候放松貨幣政策救市。這種貨幣政策造成了“上不封頂，下有保底”的市場回報分布，也就是市場里俗稱的“美聯儲看跌期權”。這個美聯儲賜予的免費的看跌期權，與市場參與者手中的股票持倉，組合成了一個類似看漲期權的回報形態。這也是為什么這么多年市場的起伏，使市場參與者謹記著華爾街的那句格言“不要和美聯儲作對”，以及“逢跌必買，越跌越買”的交易策略。對于這種理性預期的謊言，在市場上摸爬滾打過的交易員都深諳其缺陷。因為市場的預期不僅是不理性的，而且可以持續地、任性地保持不理性——直到你破產為止。從陰謀論來看，商學院培養出一批又一批充滿著“理性預期”的畢業生，畢業后占據著社會經濟里重要的崗位，為美聯儲的貨幣政策合理性建立了堅實的群眾基礎。當然，理性預期理論也為市場里有經驗的交易員提供了非常容易收割的對手盤。

然而，預期不可能是理性的。想象一下，人性是貪婪的，踏空往往比買錯痛苦。而更痛苦的是，自己踏空，身邊的人卻踩準了節奏。在一個現代的、有組織的交易所里，人們都假設市場的流動性是充足的，在自己想要離場的時候可以隨時充分地兌現自己手上的持倉。但是，如果市場里的每一個人都假設自己有充足的流動性，市場作為一個整體就沒有了流動性。或者說，市場的流動性本身就是一個悖論。當所有人都以為自己有充足的流動性而同時奪門而出的時候，市場必然會缺失流動性。這個市場流動性的悖論，與銀行擠兌是一個道理。銀行是無法同時滿足每一個儲戶取現的需求的。

同時，未來是不可測的，并不像商學院里所教的那種未來是簡單重復一組概率加權歷史數據的期望值。當市場參與者以為市場流動性非常充足，同時未來是不可知的時候，市場參與者投資的主要目的就變了。他們的目的，并不是要去發現投資標的的真正價值，因為那樣太費時間了，并且未來也不可知。在流動性充足、未來不可知的假設前提下，市場參與者的貪婪將使他們醉心于猜出下一個接盤俠心中對于股票愿意給出的價格，并在合適的時機把手上的股票拋售給接盤俠。市場參與者要預測的是股票未來的價格，是別的參與者心目中對于股票的估價，而不是在不可知的未來這個股票真正的價值。畢竟，“從長期來看，我們都死了”。

當所有人都在競猜接盤俠的預期，在猜想一場選美競賽里別人心目中最漂亮的參賽選手時，就再也沒有人會關心股票的估值了。失去了估值的錨，在一個流動性充足的市場里，預期將離基本面越來越遠，最終泡沫化。從這個角度來考慮，市場并非像央行官員所說的那樣是不存在泡沫的。只要人性貪婪、未來不確定、流動性充足這三個假設條件成立，那么最終市場必然泡沫化。在市場泡沫化的最后階段，市場參與者必須不斷地衡量保持倉位的預期風險和潛在收益。由于在泡沫化的后期階段，價格嚴重脫離價值，更高的市場價格出現的概率在迅速下降，所以市場價格也必須不斷上漲，甚至直線飆升，來補償市場參與者留在市場里要承擔的風險——直到泡沫最終破滅。這就是我們在2015年6月觀察到的中國A股市場泡沫化最后階段的情景和交易邏輯。可以看到，上述市場泡沫化的三個假設條件是很容易成立的，因此，市場必然泡沫化。與理性預期學派的結論相反，市場的泡沫是可以預測的。

對于市場泡沫化后的政策處理，理性預期學派和非理性預期學派并沒有太大的分歧，兩派都主張以寬松的貨幣政策來應對市場泡沫的破滅。然而，兩個學派不一樣的地方，是二者對市場泡沫化前的處理方式。理性預期學派選擇對泡沫視而不見，掩耳盜鈴，打著理性預期理論的旗號為執行寬松的貨幣政策提供理論基礎。在央行官員的眼里，如果市場的預期是理性的，那么不斷寬松的貨幣政策必然也是理性的、正確的。如前所述，執行這樣的貨幣政策帶來了貧富差距擴大等負面的社會效應。畢竟，政策都是為統治階級服務的。在今天的美國社會里，1%的社會頂層人士擁有超過50%的股票和基金，1%~10%的社會上層階級擁有接近90%的股票和基金。這些人往往是美國的經濟精英，直接或間接地決定了社會分配的制度。如此看來，就很容易理解為什么美聯儲長期以來實施寬松貨幣政策，并營造“美聯儲看跌期權”的趨勢了。