1.3　中國資本市場發展的三個階段

基于資本市場的基本控制機制、政策取向和能力建設模式的主要特征，本書將中國資本市場的發展和變遷劃分為三個階段。由于資本市場能力建設和游戲規則實際形成及其變化的漸進性，這三個階段之間并不存在清晰的時點界限，而是存在著或長或短的過渡期與交叉期。同時，前面的階段在市場能力建設、游戲規則的制定與實施等方面積累的經驗和暴露出來的各種問題，構成了以后階段發展與改進的基礎與出發點。對后面的階段而言，前面的每一個階段都是一種不同市場運作模式的認識、學習、試錯、探索并進行能力、經驗與教訓積累的階段，這時候資本市場上出現的不少做法和行為成為一種過渡性的或階段性的現象。

1.3.1　第一階段：行政分權格局下地方政府主導的年代

這一時期資本市場的發展完全從零開始。市場發展的正式目標及合法性基礎，是探索發展中國資本市場之路，推進企業的股份制改革，推進金融與社會經濟改革。但由于意識形態方面的束縛和政治上的“安全”考慮，股份制改革和公司上市的“試驗”往往主要限于一些規模、業績、競爭實力與行業地位并不突出的“雜牌”企業——盡管后來從這些當初無足輕重的上市公司中成功地發展出了一大批行業翹楚。在市場監管和制度建設層面上推行以地方政府為主導、調動地方政府改革積極性的行政分權模式。這是整個國家資本市場發展的“起步階段”和大規模的資本市場改革探索與“試驗”階段。

這一階段出現了從計劃經濟縫隙中生長出來的自發的非正式市場（黑市）和較為正式的柜臺交易，出現了大量的具有證券交易所功能的地方證券交易中心，并且，市場首先成為流動性提供者。

就交易所市場或場內市場的運作與發展而言，在當時有關決策者看來，證券交易所成立之后場內市場發展面臨的第一位問題，是如何激活市場，讓市場活躍起來，產生足夠的社會吸引力，如何讓更多的錢、更多的機構、更多的投資者和上市公司進入股市，推動股市快速發展等，即“發展是第一要務”。市場發展的策略、價值取向和政策取向，可概括為“不管黑貓白貓，能把股市搞起來的就是好貓”。著重股市的“生存”與“發展”問題，而相對地不重視“公正博弈”（規范）、“穩定”與風險管理問題；著重活躍市場交易和把錢吸引到股市，形成資金驅動，而不是關注股市的投資價值、定價效率和配置資源的效率。各種激活股市的創新和措施，包括行政措施和非正式措施，得到嘗試和運用，以至出現市場秩序演化的扭曲和市場無序程度的不斷發展。

在股市運作的初始制度架構和組織資本、能力稟賦的約束方面，起始階段資本市場社會能力存量嚴重匱乏。地方政府全面主導和全面介入市場的建立和運作過程，包括地方的體改辦負責審批公司改制，地方的人民銀行分行負責證券交易所的籌建、股市的監管和證券公司的籌建。

行政分權格局下各地地方性證券市場一哄而起。這是資本市場改革全面試點條件下地方政府的最大化行為與市場自發行為的某種混合的結果。地方證券市場的發展，能帶動地方經濟的發展，包括帶來巨量資金流，產生巨額股票交易印花稅收入，帶旺當地的餐飲業、賓館業等相關產業，因此對地方政府深度介入證券市場具有巨大的誘惑力。在地方政府的主導下，出現滬深證券交易所惡性競爭、商業銀行資金推波助瀾、地方證券交易中心遍地開花的亂象，各地非正式市場（“黑市”性質的所謂“一級半”市場等）與正式市場并存。

在這一階段經歷了滬深兩地證券市場從抑制到正式啟動，從地方市場發展為全國性市場，從“冷”到“熱”，從另類活動待遇發展到全民“炒股”時代。

但滬深股票市場的“迷你”規模同時呈現出市場供求經常嚴重失衡和過度波動的特征。與股票價格大漲相聯系的是財富效應、暴利效應、財富神話和貪婪行為，以及人欲橫流、無法無天和普遍投機的市場氣氛。這是一種缺乏價值投資概念、缺乏違規概念、缺乏專業投資分析標準的市場，一種“炒風”彌漫、依靠資金和逐利動機驅動，并由市場操縱行為、投機與博傻跟風行為和“小道消息”主導的市場，一種有著巨大的逐利空間的市場。這種市場的價值發現功能極弱，零和博弈性質的暴利獲取“功能”和分配性努力得到強化。

股市過熱條件下人們對新股認購趨之若鶩。為了保證發行市場的公平，出現了中國特有的股票認購證與抽簽制度等。這一制度中包括的憑居民個人身份證限額認購和開立股票與資金賬戶的做法，引發了規避這一控制手段的“麻袋身份證”[17]現象，機構以個人名義開戶現象，以及后來的“拖拉機賬戶”[18]、“分倉操縱股價”[19]問題等。

在股市規模很小、二級市場股價水平很高、一級市場投資可獲暴利的情況下，為了保證市場公正和二級市場股價穩定，當時僅允許向公眾投資者公開發行的股票上市流通，其他股票則為非流通股。早期曾經進行過少數幾家上市公司非流通股上市的嘗試，但由于對二級市場股價沖擊過大，遇到很大阻力，最終不了了之。這即是股權分置問題的緣起。

導致本階段終結的資本市場歷史事件，一是“327國債期貨事件”及其留下的“爛攤子”和巨大的壞賬“窟窿”，二是滬深兩市惡性競爭所引發的資本市場系統性風險和資本市場風險向商業銀行溢出的令人擔憂的前景等。市場的這種無序程度超出了中央政府決策者的可接受水平和容忍限度。當時中國外部發生的東南亞金融危機更進一步刺激了這一點。

對行政分權階段的總結：

在這一階段，中央政府對市場發展的控制和參與較少，隨著資本市場改革試點的全面推進，地方政府努力推動地方證券市場的發展，各地證券交易機構和正規的、甚至非正規的發行與交易市場從無到有，快速發展。市場發展中重擴張、少規范，地方政府和地方性的證券交易機構在業務運作方面擁有較大的自主權，有著較強的市場擴張和創新的沖動，活躍市場與數量擴張成為各地市場發展的基本戰略和主要目標。證券市場條塊分割，缺乏全國統一的證券市場法律規則、監管標準和監管機構，各地證券市場的發展和監管各自為政，自行其是，自律機制和市場自我調節機制極不完善，地方政府和市場參與者往往忽視自身的聲譽資本積累，市場運作質量和規范水平不高，常常出現嚴重的市場失序、行為失范、市場扭曲。市場的制度體系、組織資本與人力資源的能力建設滯后，成為市場發展的重要瓶頸。

這是一個充滿較為自由的創業與探索精神的年代，一個較為關注市場需求的年代，也是一個物欲橫流、缺少公正博弈的靈魂和專業精神的年代。這一時期，在某種限度內二級市場交易等領域是一個由叢林法則主導、市場操縱與內幕交易橫行的蠻荒世界。這一階段未能在足夠短的時間內成功地形成市場自發秩序、有效的自律機制、市場競爭約束和正式規則等能力結構，其發展和建設滯后于市場規模的擴張。

在這一階段，當地方政府、市場參與者和自律組織缺乏足夠的動力和能力來解決嚴重的市場失序問題時，中央政府便站出來填補這一角色空白，采取措施，治理嚴重的市場失序，從而推動中國資本市場的發展和能力建設進入一個新的階段即中央政府主導的行政集中控制階段。

1.3.2　第二階段：行政集中控制格局下中央政府主導的年代

這一階段中國資本市場發展的控制機制和能力建設，出現了從地方政府主導到中央政府主導的演變，并經歷了一個以特定的能力稟賦和能力積累為基礎的快速的“先收”和漸進的“后放”過程。即運用“快刀斬亂麻”式的中央政府全面行政控制，迅速治理由地方行政分權和市場參與者無所顧忌的不當行為所產生的市場混亂、市場扭曲和巨大的摩擦成本、市場風險與市場動蕩。同時，借助中央行政強力建立統一的游戲規則，一步步地推進全國統一的法治秩序和市場化建設的進程，逐步健全和完善法治機制與市場機制，逐漸積累和拓展市場有效運作所必需的各種能力，進而相應地使政府的直接控制在不同的市場微觀領域先后逐步淡出。

在這一階段的前期，資本市場成為一種以中央行政集中控制能力為基礎，由中央政府和證券監管機構的官僚主導的市場。它是強勢的中央政府利用既有的充足的行政控制能力稟賦采取可收到立竿見影之效的“堵”而非“疏”的治理策略，對第一階段行政分權模式進行問題導向的否定性行政治理，通過中央政府的有形行政之手從無序亂象中“拯救”證券市場的結果；也是在與地方政府政治博弈過程中確立了中央政府行政干預的“合法性”的結果。在缺乏法治化、市場化能力稟賦和能力建設配套的歷史條件下，它更著重用行政統制手段快速治亂和進行權力上收，并在一定程度上以市場參與者的經濟自由權利的限制等為代價，以中央政府的控制權迅速膨脹和不存在對這種權力膨脹進行系統國家治理的約束為前提。

這一階段前期，資本市場發展與變遷的目標及合法性的基礎，是從混亂無序轉向“規范”，從分散大亂轉向以行政集中控制為基礎的“大治”，真正確立了中央政府的權威和中央行政秩序。這一時期，制度設計和市場發展的策略與政策取向，是“以規范（行政性集中控制而非法治秩序和健全的市場競爭秩序）為第一要務”，并且市場游戲規則和法律體系設計的著眼點是禁止地方政府和市場機構自行其是，賦權于中央政府（尤其是國務院和中國證監會）[20]，而不是約束中央機構。

控制資本市場無序的主要強力行政措施，包括商業銀行與銀行資金、信托投資公司從交易所市場退出，實行金融分業經營，關閉各地證券交易中心和STAQ、NET系統，禁止證券場外市場和金融衍生品市場的發展，中央政府對資本市場運作（證券發行、新產品開發、證券機構審批等）完全實行集中控制，上海與深圳兩個證券交易所由中國證監會直接管轄，對分散的地方證券監管機構進行垂直整合，納入中國證監會的統一管理體系。

這一階段市場運作的主要特征有五個方面：

第一，證券市場垂直監管機構的單獨設立，以及這一階段中問題導向的改革，國內外專家、投資者的策略互動，持續的試錯、邊干邊學與專業化技巧的不斷積累，推動中國資本市場制度不斷健全和不斷進步，其中也包括監管機構尋求“監管麻煩最小化”而努力完善各種制度化的市場制衡機制和水平協調機制。

例如在股票一級市場上，監管機構逐漸倚重自身聲譽機制和專業中介機構聲譽機制的作用，通過不斷摸索和調整，推動證券發行制度不斷改進：從初期審批制下的“額度制”及其調整（從初期的總額控制到后來的“限報家數”），發展到核準制下的通道制，再到核準制下的保薦人制度。

再如股票發行市場從非主流企業上市，到“支持國企改革”，“幫助國企脫困”，“捆綁上市”，再調整為嚴格控制股票發行人的質量，挑選最好的企業上市。隨著一大批在行業中處于全國領先地位的大型企業的上市，資本市場不再被“邊緣化”，而開始真正成為國民經濟的晴雨表，并開始引領中國企業的改革與發展。

為了給資本市場運作提供更好的基礎制度設施，中國證監會與證券交易所、立法機構和其他有關機構通力合作，不斷修訂和完善公司法、證券法、刑法、公司治理機制、會計準則與信息披露準則等。同時，在國務院的直接支持下，通過大力發展機構投資者，推進股權分置改革，進行證券公司綜合治理和上市公司大股東不合理占款的“清欠”工作，逐步彌補證券市場的結構性缺陷。

第二，在這一階段，對市場參與者能力與素質的疑慮和對市場風險的擔憂時時困擾著監管機構和中央政府，并推動中央政府以行政控制代替市場參與者的自由決策，使得中央政府的縱向行政調節居于主導地位，中央政府的行政權力和管制法規迅速膨脹。市場運作傾向于行政化、政治化、官僚化，在很大程度上帶有濃厚的傳統計劃經濟體制色彩，中央政府的行政管制幾乎無處不在。基于政治與行政等級制的基本規則，中央政府和中國證監會對證券市場業務運作實施全面、嚴格的行政控制。證券市場監管機構被賦予太多的相互沖突的職責（保證市場“規范”“穩定”和“發展”等）和權力，同時監管機構政治化、官僚化，而不是按照專業化原則進行運作。證券交易所、行業協會等自律組織和證券公司、基金管理公司等中介機構在一定程度上成為政府和監管機構的行政附屬物。

監管機構集審批者、產品創新者、監管者、證券業主管機構、市場穩定者、市場發展推進者等多種角色于一身，這些角色往往相互沖突。同時，出現了監管機構與證券業的“一體化”，便利了監管者機會主義地自我賦權，利用審批權和自由處置權進行“設租”與“尋租”。例如，大量的監管機構人員到證券公司、基金管理公司、證券業協會、交易所、證券登記公司擔任高管職務。

市場上的一些基本的微觀決策權被集中在政府機構的手中，證券經營機構和證券交易所不能自主地進行金融創新，不能快速、有效地應對市場需求與國際競爭，各種復雜、低效、耗時、遲緩、官僚主導的行政審批程序和行政安排，使市場參與者在金融創新與市場發展方面往往難以作為。

這一時期，中央政府還對以前混亂無序的企業債券市場進行了整頓，實行中央集中計劃、集中審批，上市的企業債券須有銀行擔保，以降低債券到期兌付的風險。此外，在中央條條行政分割格局下出現了以批發業務為主的、高度封閉的銀行間債券市場。

第三，對資本市場的運作和發展缺乏長期、專業、嚴謹的制度、機制與政策設計，“單邊市”條件下出現市場的“穩定”“規范”與“發展”之間的短期抉擇困境，市場的成長倚重數量擴張和資金驅動，產品結構單一，衍生品市場發展受到管制。股市供求長期嚴重失衡，存在長期性的定價不當和價格扭曲。市場缺乏內在穩定機制和高效率的自我校正機制，政府對股票市場指數、入市資金和股票發行上市的規模與時機進行行政調控，產生“政策市”，出現“收放交替”的政策市周期，市場的系統性風險過高[21]。

政府對二級市場價格的“支持”，一定程度上加劇了投資者對投資風險和股票真實價值的忽視，出現普遍的投機行為、道德風險和對政府“托市”的過度依賴。在這一階段的前期，股市急漲慢跌，熊市或市場向下校正的時間被人為地拉長，波幅加大，與實體經濟周期脫節，逐步“邊緣化”，失去了國民經濟晴雨表的作用。為了保證市場短期“穩定”，監管機構對市場操縱、內幕交易、證券公司挪用客戶保證金等違規行為有時或者“投鼠忌器”，或者“視而不見”，在監管與執法方面“不敢作為”。市場上內幕交易、市場操縱、虛假信息披露、內部人控制、“掏空”公司等不當行為常常大行其道，包括“無股不莊”現象的出現。以致有學者將這種狀態的中國股市比作“賭場”。[22]

此外，在供求嚴重失衡、公司控制權私人收益較高和股票發行行政障礙較高的情況下，股票發行人不是努力去滿足投資者的偏好，而是千方百計甚至通過行賄手段去努力討好“管制者”，滋生腐敗和尋租現象。官僚控制代替了基于中介機構專業判斷和市場參與者自由選擇、自我負責的市場協調和法律責任的約束。同時，IPO的行政控制和股票發行市場的過度管制與股票供給的相對不足，導致股票發行價格偏高，或雖發行價格受到行政限制但股票上市后的二級市場交易價格偏高，這種過高估值機制使得外部股權融資如同“免費的午餐”，導致企業出現強烈的上市融資沖動和上市融資“饑渴癥”，在企業融資結構決策中出現異常的融資優序偏好[23]，熱衷于在證券市場上進行高價外部股權融資。與此相伴隨的是，IPO市場的供給管制導致市場無法出清，出現大量企業長時間排隊等候IPO這種全球獨有的現象。從理論分析和股票市場實踐的角度看，這種IPO排長隊現象背后的基本邏輯其實極為簡單：

圖1.1中的水平線V為股票發行人的公司股票內在價值，斜線P為該公司股票的估值即市場價格曲線。顯而易見，當股票市場價格P大于內在價值V，即處于區間A時，企業傾向于外部股權融資，且大得越多，外部股權融資的額外好處、沖動和激勵就越強；反之，當股票市場價格P小于內在價值V，即處于區間B時，若企業發行股票進行外部股權融資，原有股東的權益就會攤薄，每股凈資產下降，這時企業會傾向于不發行股票，排隊IPO的現象必定會消失，市場會自動出清。圖1.1中的點E為股票發行市場供求均衡點。A為選擇外部股權融資的股票市場價格區間，B為放棄外部股權融資的股票市場價格區間。

同理，股票發行市場過度管制和股票價格過高，會刺激上市公司大股東和高管等內部人迅速出售股份高價套現。仍以圖1.1為基礎，大股東和高管進行股票減持的基本邏輯如下：當股票市場價格P大于內在價值V，即處于區間A時，大股東和高管傾向于減持他們手中可減持的股票，且大得越多，減持套現的沖動和激勵就越強；反之則會傾向于不減持。圖中A為選擇進行減持的股票市場價格區間，B為放棄減持的股票市場價格區間。

依循上述分析邏輯，不難進一步推論和發現：首先，現階段采用行政規則和行政手段限制大股東和管理層售股套現，只是股票發行市場供給過度管制條件下不得已而為之的治標措施，而非股市維穩的長期治本之道。其次，在股票供給管制程度和市場定價水平長期偏高的市場環境中，所有類型的投資者，包括上市公司大股東和高管人員都傾向于成為短視的投機者，采取短期行為，而將上市公司做優做強、實現基業長青的長期激勵不足，從而導致上市公司和資本市場資源錯配，降低了企業和資本市場的運作質量與效率。再者，在IPO過度管制和股票發行市場供求嚴重失衡的格局下，如果放開股票發行市場的自由詢價和自由定價，必定導致“高發行價，高市盈率，高超募”的“三高”現象。當市場供求嚴重失衡時沒有哪一家作為股票承銷商的證券公司能在市場上詢出“合理”的股票發行價格，不論它們的投行業務團隊如何專業和優秀。與股票供給的數量控制相伴隨的，必然是發行價格的行政控制。反過來看，要使股票發行價格合理化和實現定價市場化，首先必須通過改革消除發行市場的數量控制。這里存在著股票發行市場改革的最優先后次序或綜合配套，否則一定是緣木求魚，亂象叢生。由此也就可以明了，為何近30年來股票發行市場上各種股票發行定價自由化的探索（參見本書第5章），都會以失敗告終，都不得不重新回到行政化的原點！

第四，中國的市場化改革與對外開放，在很大程度上是以行政分權和政府主導為基礎的，行政機制成為最主要的資源配置機制，政治或行政力量在社會經濟運行過程中完全處于一種缺乏有力社會制衡的強勢地位，即不存在對政府的系統約束。勞動力、土地、資本三大生產要素中，實際上有兩大要素即土地和資本的配置主導權被掌握在各級政府的手中。按照政治規則運作的政府通常追求的是政治利益最大化，是本地投融資和GDP規模的最大化，是本地財政、金融等資源占有和使用規模的最大化。政府成為最大的經濟資源控制者和投資者，也成為資本市場中上市公司和證券公司的最大所有者和最強勢的利益相關者。

在這一階段的初期，為在政治上取得整個政府系統的支持而采用了條條塊塊“分利”模式[24]，該模式下中央政府不同部門和地方政府對資本市場的廣泛介入，使得同處政府官僚系統的證券監管機構在證券市場監管博弈中遇到強大的政治阻力，受到嚴重掣肘與制約。一些重大市場違規的始作俑者其實是有關的政府官員或政府主管機構[25]，為了避免遭受來自特定政治“關系網”的“報復”而影響“仕途”、政治前程和政治關系，在監管中有時只能避重就輕，或不了了之，難以作為。或者采取政治“妥協”行為或隱性政治利益交換行為，抑或采取一種避難就易的選擇性行為：放松事后監管和處罰，強化事前可易于得到合作和能夠增加監管機構私人收益的行政控制，以至出現監管機構的行政控制“替代”法律實施的趨向，導致“強管制，弱監管”和“多管制，少監管”，出現直接行政控制對監管處罰和嚴格執法的替代，導致管制過度膨脹而監管力度不足。監管機構僅僅具有象征性的威懾力。

這一階段前期不少垃圾公司經過業績粉飾和虛假包裝后上市，上市后迅速“變臉”，每年的財務業績不斷急劇下滑。在上市機會較少的條件下，為了利用好這種稀缺的上市公司“殼”資源進行再融資，地方政府紛紛組織對這些前景不佳的虧損公司進行資產重組。中央政府和監管機構為了增強股市對投資者的吸引力和避免持續虧損的公司退市造成投資者損失和社會“不穩定”，亦鼓勵實質性的公司重組。然而，這一政策也打開了上市公司重組的“潘多拉盒子”，出現了與上市公司重組相關的內幕交易、市場操縱、題材與概念“炒作”、虛假重組、過度投機、小道消息、垃圾股“雞犬升天”、市場估值混亂等各種消極后果，損害了資本市場的效率、公正和透明度，加大了市場的系統性風險。

第五，由于人力資源、專業經驗、組織資本等方面的基礎薄弱和激勵不足，資本市場健康運行所必需的法院、檢察等相關司法系統的能力建設進展遲緩，難以為資本市場提供有效的司法約束。

對中央行政集中控制階段的總結：

在這一階段的前期，強勢的中央政府運用有形的行政之手，采取“堵”與“禁”的策略，對行政分權格局下出現的資本市場混亂無序，大刀闊斧地進行問題導向的否定性治理，對資本市場的微觀活動進行全面垂直控制與廣泛干預，使資本市場從混亂的自發秩序迅速轉向硬性的中央行政層級秩序，逐步消除了證券市場上的行政性條塊分割和地方政府的各自為政，形成了全國統一的證券市場法律規則、監管標準和監管機構體系。但同時造成嚴重的金融抑制和市場機制發育遲滯，出現強政府、弱市場、官本位、低效率。它以市場參與者的經濟自由缺失等為代價，以中央政府的控制權迅速膨脹和缺乏對這種權力膨脹進行有效國家治理的約束為前提，使資本市場帶有濃厚的傳統計劃經濟體制色彩，并產生自律機構和中介機構成為政府與監管機構的行政附屬物，政治規則主導市場運作，“強管制，弱監管”，供求長期失衡，“政策市”，市場扭曲，產品創新被抑制，以及濫權尋租等積弊。這一時期資本市場以及資本市場的能力建設雖然取得了多方面的巨大進步，但依然未能建立起完整有效的各種基于市場化和法治化的非行政性約束機制與能力系統。

中國資本市場轉型的核心，是基于能力建設的制度轉型。在這一階段的中后期，隨著時間的推移，隨著經驗、能力建設與組織資本的不斷積累，隨著內外部各種要求進一步改革并加速市場發展的壓力和來自國際競爭的壓力的增大，逐步形成了實現市場化和法治化的共識與合力，推動資本市場的制度安排和能力建設不斷進步，推動原來扭曲、脆弱、不完整的資本市場不斷升華和實現脫胎換骨，包括“無股不莊”現象或所謂“莊股時代”的終結。

1.3.3　第三階段：依靠市場參與者主導作用的后行政集中控制時代

這一階段在資本市場上將全面實現法治化、市場化運作，并形成相應的整體制度環境、政策環境和能力結構，形成完整的市場產品鏈條和運作架構。

由市場參與者在市場運作過程中發揮主導作用，是現代市場經濟和現代資本市場的基本規則，是中國資本市場在成長中走向成熟的必然結果，也是中國資本市場通過長期的能力建設和制度發展，成功地由中央行政集中控制時期對政府直接控制和行政約束的全面依賴，轉向依靠市場參與者的自我約束、市場競爭約束、行業自律、司法約束、監管約束和國家治理約束的必然結果。

在建立這些非行政約束機制組合的過程中，需要解決的關鍵問題，一是如何成功地給證券市場注入靈魂，完成專業能力構建和資本市場的文化變革，形成保證市場公正、透明、有效運作所必需的市場化的能力結構和核心價值體系，理性專業，大道當然，誠信守正，避免市場參與者濫用市場機制和由此引發的市場失靈，在進行活躍的產品創新和對外開放的同時，能有效地控制和管理市場的無序與風險；二是如何形成有足夠效力和威懾力的司法約束和監管約束，避免執法和監管不到位，為保護市場參與者的財產權利和抑制市場運作過程中的不當行為提供有效的法律保障；三是如何實現監管機構和中央政府角色的成功轉換，即如何在資本市場的能力建設過程中逐步形成有效的國家治理約束，在推進市場化、法治化進程中逐漸消除資本市場對監管機構和中央政府過度控制、過度干預的路徑依賴。

現階段的中國資本市場正處于由第二階段向第三階段轉型的時期。這一轉型實現的前提，是制度性的基礎設施建設和能力構建的逐步到位。這一方面在于為形成健全有效的自我約束、市場競爭約束、行業自律、司法約束、監管約束和國家治理約束而不斷突破原有的“能力瓶頸”，實現足夠的社會組織資本積累，并在此基礎上發展、實施公平的游戲規則，形成完善的法律機制和監管機制，保證市場公正博弈。另一方面在于恰當、清晰地界定政府、監管機構與市場參與者在資本市場中的角色、功能和權力，不斷推進并最終實現市場化。這種轉型的完成，必定是一個漸進、持續互動和不斷試錯、不斷探索的過程，也是一個持續的能力建設與能力發展的過程。

在全球化的開放條件下，中國若要在資本市場上稱雄于世界，成為資本市場強國，就必須在足夠短的時期內成功地實現這一轉型，發展起一個成熟的、全球一流的資本市場，實現對原有的新興加轉軌基因的成功改造。

中國資本市場任重而道遠。