1.2　中國資本市場發展的背景和基本特點

中國今天的資本市場是40年來中國改革開放的產物，它的發展無疑是一個復雜的社會歷史過程。

在這一復雜過程中，一方面，每一個追求自身效用最大化的利益相關者（政府官員和政府機構、自律組織、市場參與者等）都試圖強化自己的影響力，使資本市場的運作符合自己的偏好，以實現自身效用最大化，并因此而產生了一種社會互動。

另一方面，這種互動過程和資本市場的能力建設過程呈現出如下四個特征。

第一，與法律因素和立法、執法系統相比，政治和政府的行政控制是一種影響力更大的因素，它們對資本市場運行與發展的影響，遠遠超過其他因素。

之所以如此，是因為：

（1）中國資本市場是中國改革開放的產物，而中國的改革開放決策和改革開放過程首先是一種政治決策和政治過程。改革開放之前的中國實行的是一種高度集中控制的計劃經濟，中國的改革開放過程是一個以計劃經濟為起點，以特定的社會政治制度稟賦和強有力的政府行政控制為基礎，由政府主導的自上而下的漸進過程。

（2）在改革開放和資本市場發展起步之后，在資本市場的制度資源稟賦和社會組織能力稟賦方面，中國既不存在健全、可操作的法律規則，也不存在健全、有效的市場自我組織機制，沒有一個可靠、成熟的法律體系和法治環境。相對于政府強大的行政組織能力而言，立法、司法和自律組織的能力資源十分匱乏，難以產生強有力的約束機制和社會組織能力來支持資本市場的有序運作。同時，在實際生活中，政府的經濟與金融政策變革，以及相應的社會實踐，通常走在法律改革的前面，先于具體的法律機制而存在。資本市場上各種法規的制定和實施，往往是問題導向和任務導向的，即隨著實踐中的有關具體問題、任務和經驗的逐漸明了和不斷顯露、反復試錯，有針對性地出臺，逐步從無到有，從少到多，從簡單到復雜，從極為籠統、粗糙，到日趨具體、精致、專業。而在法規和獨立的執法機制等制度稟賦缺失的狀態下，政府的行政控制，是唯一一種具有足夠的、確定的效力，能立即操作的約束機制與能力稟賦，遂被迅速用來填補法律和市場組織機制上的空白，成為市場運行的基本約束機制和能力建設基礎。

（3）在中國資本市場諸種法律制定過程中，處于資本市場運作一線的政府部門和相關機構，比立法機構擁有更多的相關信息、專業知識和實踐經驗，有更大的發言權，有更強的草擬法律文本的專業能力，并因此而主導了立法過程，決定了法律的基本取向和演進軌跡。與此同時，政府部門的相關權力也往往在法律形式下得到正式的確認和強化。在這里，資本市場的制度安排完全是一個內生的過程，在這一過程的初始階段和各個轉折階段，通常是已有的權力配置格局，已有的權力關系或力量對比關系，決定法律規則及其變動方向，即權力決定規則，而非規則決定權力。

在中國改革開放進程中，整個社會的權力動態配置格局、基本游戲規則及其演化軌跡，是在原有給定的基本政治架構下不斷試錯、不斷調整的結果。這種試錯的啟動，有時是自下而上的，如農村的聯產經營承包責任制，但更多的時候則是上下互動并由上層主導的結果。當一種試驗方案實施后產生了人們可共同接受的績效，這種方案就會被繼續執行下去，反之，方案會全部或部分地停止執行，全部或部分地受到否定和修改。從外部移植引入的方案，只有在本土得到適當的制度資源與能力稟賦，包括文化稟賦的支持，能夠在內部扎下根來，生發出相應的實施機制，并與行為主體的內在利益訴求相一致，才能變成現實，而不是一紙空文。

在資本市場初創階段的行政分權格局下，地方政府處于主導地位，證券交易所、證券公司、商業銀行、投資信托公司、上市公司等在一定程度上是聽命于地方政府的行政附屬物。由于與資本市場相關的社會組織能力稟賦與專業技能是一張白紙，特定激勵結構下追求地方GDP最大化目標的地方政府短視地進行偏向性的能力建設，未能在市場內部及時生發出有效抑制各種無序因素和不當行為的制度安排與能力結構。相反，具有強烈經濟擴張沖動的地方政府全面介入證券市場，急功近利地追求短期本位利益最大化，而不是謀求股票市場的健康持續成長，使市場擴張與市場創新有余而審慎監管與風險控制不足，不能有效地進行自我節制，濫用資本市場分權格局下可獲得的行政權力：或是紛紛設立地方證券交易中心和為公司發行股票及路邊證券交易大開綠燈；或是組織和動員本地的銀行機構和證券經營機構、投資機構聯手，集中大量資金入市拉抬本地交易所上市的股票價格，操控和“搞活”本地市場，吸引外部逐利的資金和市場參與者踴躍入市。同時，弱化監管，怠于自律能力、監管能力、公正博弈能力和市場風險管理能力的建設，使得市場操縱、內幕交易、信息披露不當、券商挪用客戶資產等各種不當行為肆無忌憚，處于放任自流、毫無節制的狀態，甚至受到慫恿、推動和鼓勵，以致資本市場亂象橫生，危機四起。

這一時期中國資本市場的一個明顯的特點，是諸如誠信、合規、公正博弈、專業主義等基本價值和互利、自由、平等交換的現代市場經濟契約精神，在無數人的金錢與權力夢想和地方政府的GDP“掛帥”面前缺位，未能在資本市場活動中得到普遍確立和實踐。一種為了達到自己快速獲利目的而不擇手段的實用主義價值觀和行為模式迅速泛濫開來。

地方政府強烈的經濟擴張沖動，引發出地方政府強烈的資本市場擴張沖動，并與市場參與者的逐利沖動或擴張沖動混合在一起。雙重沖動進一步推動市場參與者的監管套利[6]和地方政府面對這種監管套利而競相放松監管和不惜破壞規矩去不斷滿足市場參與者監管套利需求的惡性競爭，出現競相趨劣（race to the bottom）現象。在地方政府的眼中，資本市場的數量擴張就是一切，在市場參與者的眼中，獲利就是一切，而不管數量擴張和獲利的手段與結果如何，不管市場秩序和風險如何。市場上推出的配股權證、國債期貨等新的投資品種無一例外地成為市場操縱、聯手串謀、博傻跟風、膽大妄為、貪婪無度、定價和交易離譜、巨額資金對賭等具有致命誘惑的高風險游戲，使市場像過山車一樣大起大落。在這種亂局面前，決定中國資本市場繼續發展的正當性的關鍵問題，是“有序還是無序”，一如哈姆雷特所說的，“生存還是毀滅，那是一個問題”。正是資本市場發展初期行政分權嘗試下的地方政府失靈和市場混亂，以及地方政府未能在足夠短的時間內將資本市場上的無序控制在中央政府可容忍的限度之內，產生了對治亂、確保市場有序擴展和建立資本市場秩序的強烈需求，使地方政府的資本市場發展主導權失去了正當性，引發了中央政府的收權并實行強力行政控制，強勢制定和實施了各種嚴厲、廣泛、繁雜、細致的行政規定和行政紀律，逐漸形成了資本市場與中央政府行政控制機制的全面對接，使中央政府由資本市場發展初期的“旁觀者”，變為強勢的、無所不在的主導者和控制者。資本市場以中央政府的行政規則和行政秩序為基礎的運作機制和行政集中控制體制應運而生。包括中央行政控制機制以后的發展在內的這種中央行政秩序的核心制度要素涉及：（1）資本市場上所有的證券發行和新產品、新業務、新機構等的審批權全部上收，都必須由中央政府審批，尤其是新產品、新業務、新交易市場等更需要國務院的直接審批。這種集中審批的范圍甚至一度擴展到即使是上海證券交易所成分股指數樣本股票的進出調整，也需要報國務院批準。（2）證券交易所等機構的重要人事權上收，證券交易所的高管人員必須由中國證監會任命，甚至將這一行政規定明確地寫進證券法。[7]后來又對證券交易所的“干部”進行“高配”，即證券交易所的理事長為副部級職位，由中共中央組織部任命。至此，證券交易所的會員制和自律治理變得有名無實。[8]與此同時，證券公司、基金管理公司的高管人員也全部由中國證監會審批。后來成立的中登公司、中國金融期貨交易所等也完全復制了證券交易所的上述人事制度規則，盡管它們名義上采用了公司制的組織形式。（3）在將中國證監會先后定為副部級和正部級的政治官僚機構而不是國際慣例中的專業化監管機構的同時，也給證券交易所、證券公司、基金管理公司等正式或非正式地規定行政級別，這些機構的運行和發展被完全納入集中的政治與行政控制軌道。其中，1997年8月15日國務院正式決定，滬深證券交易所劃歸中國證監會直接管理。（4）對金融業實行嚴格的分業經營，商業銀行和信托投資公司不得從事股票市場業務，商業銀行的貸款不得進入股票市場，商業銀行不得進入交易所債券市場，以防止助漲股票市場投機泡沫和股市風險外溢到銀行系統。（5）關閉各地的證券交易中心，對所有的證券經營機構進行清理整頓。

因此，中國資本市場的全面行政集中控制，是資本市場初期缺乏節制的地方政府的資本市場擴張沖動和市場參與者的逐利沖動混合作用導致嚴重混亂狀態，以及在這種狀態下資本市場面臨巨大的系統性風險的危機時刻而出現的一種現象。“327國債期貨”事件和地方政府運用行政手段動員大量銀行資金深度介入股票市場“炒作”，最終觸發中央政府對資本市場的鐵腕整肅和集中控制安排，資本市場地方政府分權格局就此終結。在這里，中國資本市場制度變遷的政治性，直接表現為發展初期地方政府各自為政和強烈的擴張沖動條件下行政分權的失靈和具有中國特色的以計劃經濟歷史遺產為基礎的政治傳統與能力稟賦，對中國資本市場的發展和資本市場制度的形成與變遷，產生了重要的影響。

中國資本市場其后的發展過程表明，中央政府的這種大包大攬的全面行政控制是一把雙刃劍，具有雙重效應：一方面，在一定范圍內降低了市場的無序程度，消除了地方政府在資本市場上的無序競爭和相互摩擦，通過對分散的、支離破碎的監管資源的整合和統一協調，能提高監管效能，加快監管能力建設，降低監管的組織成本，減少來自地方政府的監管阻力，帶來監管的規模經濟、協同效應和全局觀。另一方面，亦引來了資本市場各種新的弊端，使資本市場變成了一個主要由政府官僚主導的、行政審批環節過多、運行效率和“市場化”程度很低的市場，出現了新的激勵扭曲。同時，中央政府和監管機構與證券交易所、行業協會和證券經營機構之間的關系，變成了傳統計劃經濟體制中政治上的上下級關系，前者可以直接指揮后者，后者則成為前者的行政附屬物，不能獨立自主地進行產品創新，使自律機制與市場機制的發育和能力建設嚴重滯后，產品創新和相應的探索與發展進程的相對遲緩，對市場的持續成長產生了明顯的消極影響。并且，對大量的政府干預和行政控制的過度依賴，導致中國證券業和市場參與者長期低能化，難以迅速地學習和拓展自由市場運作的技巧、知識、專業經驗和核心能力。因此，在中國資本市場的發展過程中，傳統計劃經濟與中央政府行政控制的歷史遺產在某些方面具有兩面性：既是中國資本市場快速擴張的推動力量，又往往是資本市場變革和進步的制約因素，從而使得中國資本市場迄今為止仍舊未能真正擺脫傳統計劃經濟體制中經濟決策權收放交替過程“一放就亂，一亂就統，一統就死”之類的惡性循環。

從比較研究的角度看，無疑地，單是資本市場發展初期的混亂，并不足以推動中國資本市場運作全面轉向行政集中控制模式。正是中國集權的計劃經濟的政治傳統、歷史慣性、思維邏輯、能力與制度資源稟賦和特定的國家治理機制，構成了這種轉向的社會歷史基礎和組織基礎。

中國資本市場的運作與發展機制的演進，不是單純地取決于集中控制的中央政府為一方和其他參與主體為另一方的雙邊互動過程，而是取決于政府系統內部（如中央政府與地方政府、監管機構與政府其他機構之間等）以及包括政府不同機構在內的所有行為主體之間的多邊互動過程。

改革開放以來，中國資本市場上主要有六股力量：中央政府[9]、地方政府、國有企業、國有背景的中介機構與機構投資者、私人大戶、中小投資者。一部中國資本市場發展史，基本上是這些力量彼此互動、相互博弈的過程，是多方博弈的結果。必須從特定條件下多方博弈的角度來理解中國資本市場發展與變遷的邏輯。

在這種多邊互動過程中，在國家治理約束不到位、官商不分和延續計劃經濟體制中的權力配置與調整規則的制度環境中，政府系統內部的互動，導致權力的下放與極為便利的重新集中，導致中央政府可以收放自如地自我賦權和政治型監管模式的出現，導致“強管制”和“弱監管”現象。“強管制”反映為中央政府對資本市場的強勢直接控制、政府直接控制的迅速膨脹和政府的行政影響力幾乎無處不在，中央政府在資本市場上沒有任何硬性權力約束和制衡。“弱監管”則表現為明顯的“監管松弛”。這種“弱監管”現象的出現，主要不是因為一般的市場參與者影響力巨大和中央政府太“弱”，而是因為非獨立的監管機構與官商不分環境中作為所有者的其他政府機構之間互動的結果：強勢的政府所有者，使得作為社會政治關系網中一環的監管機構成為缺乏“尖牙利齒”的紙老虎，在對不當行為的懲處方面不敢無所顧忌，常常無功而返，難以作為，從而出現監管和執法松弛。當然，這種“強管制”和“弱監管”在一定程度上也源于特定激勵結構下監管者的主動尋租：與“強管制”相聯系的各種行政審批，對監管機構的工作人員而言，可以帶來大量的額外好處，為了獲得審批通過，被管制者常常使出渾身解數疏通“關系”，將審批者奉為“上帝”，運用各種手段極力討好審批者；相反，要運用強力手段對不當行為者進行監管查處，則往往要遇到來自被查處者及其復雜的社會關系網所產生的巨大阻力，甚至遭到有力的報復和明顯的威脅，對監管機構工作人員個人而言，這完全是一種“吃力不討好”的活動。正是這種特定的個人收益結構下監管機構人員“趨利避害”的最大化行為，使“強管制”和“弱監管”成為一種被追逐的“目標”組合，形成明顯的路徑依賴，在深度和廣度上以放大的形式活躍地進行“再生產”，被不斷地維持和延續下來。

此外，“強管制”與“弱監管”亦導源于國家治理約束的缺失和司法系統在資本市場的執法能力薄弱，難以為監管提供必要的配套支持。

與這種“弱監管”和“弱執法”相聯系的是對資本市場上的各種違規行為懲處不到位，對違規者缺乏足夠的威懾力和嚇阻作用，違規被查處的概率較低，違規的私人收益大大超過私人成本，以至股票市場上各種違規行為禁而不止，包括一度出現“無股不莊”[10]的現象。同時，在市場參與者的巨大違規沖動面前和懲處威懾力不足的情況下，為了減少違規帶來的不利影響，監管機構有時采取亡羊補牢和“一人生病，大家吃藥”的辦法，進行“監管關口前移”，即一有違規出事之后便傾向于不斷增加更多的事前行政審批的規定，導致審批的內容越來越多，范圍越來越廣，審批過程的不確定性越來越多，等待的時間越來越長，效率越來越低，審批的隱形成本和直接成本越來越高。

第二，資本市場在本質上是脆弱的、不穩定的。經典的有效市場理論和金融資產與金融工具的各種定價模型，以及以它們為基礎的“理性投資”行為，只是一種理論抽象，它們只是影響資本市場價格運動的重要因素之一。與股票內在價值和公司的基本面等相對穩定的因素相比，政府政策，短期市場供求關系，市場參與者的情緒、心態、理念、行為取向、心理預期、風險偏好、投機、博傻，以及各種交易活動（交易價格、交易數量、資金規模、投資取向、交易行為，包括市場操縱、內幕交易和跟風炒作行為等），往往是對中國股票市場定價影響力更大的因素。正是這些因素的復雜性、不可把握性和敏感多變，而不是股票內在價值和公司基本面的變動，導致市場的過度反應，導致中國資本市場價格頻繁、劇烈地波動，導致常常出現嚴重的市場失靈和政府失靈，導致證券投資分析師們在進行公司股票定價（即所謂“估值”）和機構投資者在調整自己的投資決策時常常處于迷茫狀態、無所適從、難以把握[11]，導致中國資本市場上一些旨在提供風險分擔功能的新產品的面市往往引發更高的其他風險，也導致中央政府對市場的政策干預常常出現始料不及的效果。

在中國資本市場發展過程中，資本市場上始終流行著一種“炒作”之風，一種浮躁、激進、貪婪無度、缺乏嚴謹態度和專業精神、缺乏投資風險意識并且把自己的投資資金用作賭注和進行博傻、力圖“一夜暴富”的投資文化。這里所說的“炒作”和“博傻”，其實是一種過度投機。與這種過度投機相聯系的，是資產泡沫或投機性泡沫，即資產價格大于其內在價值的部分的存在，同時它也是“炒家”通過零和博弈進行掠奪性交易即對其他市場參與者的金錢和財富進行赤裸裸掠奪（人們戲稱為“割韭菜”）的過程，是一種典型的“掏空市場”和損毀價值的過程。

在這種投機性泡沫的形成與發展過程中，投機者只對資產價格的上漲感興趣，而不在乎資產的實際用途或內在價值，他們買入資產的目的，不是為了得到這些資產本身，而是為了迅速在更高的價位上賣出，通過短期買賣價差獲利。一些擁有資金優勢的投機者通過大量買進來推高資產價格，導致資產價格連續上漲，甚至價格明顯高于實際價值，并引發價格進一步上漲的預期。在最初的買入產生高額利潤的示范效應下，包括大量中小散戶在內的其他投機者被吸引過來紛紛跟著購買，希望也能夠快速獲取暴利，完全忽略資產的內在價值和市場風險。盡管他們意識到投機性泡沫終將破滅，但是他們往往深信不疑地認定自己買入后價格一定會上升，一定會給自己帶來高回報，而老謀深算的資金大戶則利用一般投機者的這種盲目跟風和羊群行為而操縱價格和交易過程，大獲其利。這些資金大戶憑借自己的資金優勢，往往使新的投資品種被濫用，使這些產品的交易對抵擋不住誘惑和樂于博傻的普通投資者而言最終成為一項危險游戲。就這樣，資金大戶利用人們的貪婪、博傻與資產價格的急劇波動賺錢，而那些對于新的、復雜的金融產品沒有經驗的市場參與者則往往一味博傻而不知道有效控制風險，最終成為這些高風險買賣交易游戲的犧牲品。

這種過度投機和“炒作”之風盛行，導致資本市場在低迷和過熱中循環往復，導致投資者在貪婪和恐懼中循環往復，缺乏理性的狂熱和貪婪周期性地將股票市場推上高峰，出現難以遏制的過度上漲，然后又在恐懼中下跌不止。資本市場因此變得很脆弱，充斥著高風險，存在嚴重的無序和危機。

與這種“炒作”之風和投機博傻相伴隨的，一是資本市場交易的活躍程度在很大程度上表現為資金驅動，而不是價值驅動。股票價格的巨大波動往往與上市公司和國民經濟的基本面脫節，二者的相關性不高，資本市場在過去很長一段時期內無法成為國民經濟的晴雨表。

二是不講規矩，一種劣質文化往往大行其道。這種劣質文化既不重視守法合規，也無視專業標準，不重視誠信和道德操守，缺乏公正博弈精神，見利忘義，以實用主義的態度不擇手段地追求金錢和權力。

三是旨在降低和分散市場風險的金融衍生品，往往成為高風險頻發的領域，成為妨礙市場穩定和“社會穩定”的“問題”，以致政府對資本市場上的金融產品創新缺乏信心，特別擔憂出現高風險，因而傾向于抑制產品創新。對股指期貨等金融衍生品創新的抑制，導致單邊市，資本市場缺乏自我調節、自我平衡、自我穩定機制，最終只能依賴以廣泛的政府行政審批為基礎的數量控制和價格控制，出現向傳統計劃經濟體制中的行政調節方式的回歸。

四是在缺乏做空機制或做空機制不健全的單邊市環境中，容易出現市場估值水平長期偏高，出現估值泡沫和市場過度波動，周期性地對股市造成重大沖擊，導致對政府干預的嚴重依賴和“政策市”。當股市人氣旺盛時，濃烈的“爆炒”有如脫韁野馬，容易在極短時間內推動市場過度上漲，人們紛紛盲目投資和出現傻瓜賺大錢的現象，形成非理性繁榮和“全民炒股”的格局，為了控制社會風險，政府往往采取各種政策措施“冷卻”股市[12]；而當市場大幅向下，為了“維持社會穩定”，政府又往往在社會的普遍“呼吁”和壓力下采取各種措施“救市”，對股票指數進行行政調控，阻止市場下滑[13]，從而形成了所謂“政策頂”和“政策底”，即被認為政府政策容許的股市指數的最高點位和最低點位。政府的“救市”行為和其他行政控制手段在投資者的心目中形成了一種隱性擔保和依賴性，刺激了他們盲目、輕率和不負責任的投資行為，加劇了道德風險，使得投資者對政府股市政策動向的關注往往超過對上市公司投資價值的關注，并造成了中國股市特有的股指隨著關于政府股市政策的傳言和猜測而上下振蕩，甚至大起大落，以及出現“投資虧損找政府”[14]的情形。盡管目前中國資本市場的制度安排正逐步從“政府主導型”向“市場主導型”方向轉變，但是在資本市場不健全時和在上述諸種因素的作用下，出于“維持社會穩定”的需要，政府往往仍不得不在特定的時點對市場走勢進行不同形式的行政干預，包括用行政手段調節股市的供求關系。另外應該特別注意的是，在中國現行的政策環境條件下，由于救市政策常常隨意性強，政策底線不清晰、不透明，決策醞釀與正式決策過程的程序復雜、不規則，決策結果的不確定性高，協助和參與決策的人員和機構有時候比較多，決策過程比較長，且常常或者通過非正式渠道，或者因為監管機構等政府部門特地同證券公司、投資基金管理公司的負責人提前進行商討、通氣和組織實施，救市政策消息在正式向公眾發布之前常常被泄露到市場。從而出現大量的政府救市政策信息的內部知情人和這種特殊的“內幕交易”，以及出現嚴重的救市政策信息傳播不對稱，股市提前出現異常波動，“先知先覺”的內幕交易者大獲其利，損害證券市場的公平原則，尤其是損害大量不知內情的中小投資者的利益。在股指期貨市場上，由于保證金交易具有高杠桿效應，這種救市政策信息的內幕交易和信息不對稱更可以為內幕交易者帶來更高的暴利。

此外，在單邊市和“全民炒股”條件下，還會出現這樣的一種不健康文化：當股市過度上漲出現明顯的市場泡沫時，由于股價下跌會使所有持有股票的投資者的投資收益下降，甚至出現虧損，這時如果有誰站出來說股價過高，股市有泡沫，就會被視為大逆不道，成為眾矢之的，受到眾人抨擊，遭到“口誅筆伐”式的“圍剿”甚至謾罵。

五是證券市場的價格信號混亂，尤其在牛市中，常常出現垃圾股“雞犬升天”和大量證券的價格遠遠高于其內在價值的現象，資本市場未能有效地發揮其應有的資產定價、價值發現、優化資源配置、優勝劣汰、分散風險等各種基本功能。

六是二級市場過高的估值導致市場價格遠遠高于均衡價格，遠遠高于均衡狀態下股票發行人的股票供給價格和長期投資者的需求價格，以致市場無法出清，即一方面在證券供給一方，大量有上市意愿并達到國外上市標準的公司的股票無法在國內上市，大量公司的IPO與再融資之夢難圓。在國內公開發行股票往往要排長隊，等待很長時間，有些公司不得不“漂洋過海”到境外市場去上市。另一方面，在證券需求一方，股票價格長期偏高，限制了人們對股票投資的長期需求，在高股價面前人們或者選擇不進入資本市場，使得資本市場的導管功能被嚴重堵塞。大量的社會儲蓄難以轉化為股票市場上的長期投資，要么只能存入商業銀行，在實際利率為負的情況下出現存款資產貶值；要么成為社會游資，四處沖擊，出現或大或小范圍內的流動性過剩和資產泡沫，或者在股市上選擇進行短期投機，快進快出，造成股市投資的高風險和股票市場整體長期投資的低回報與負的風險溢價[15]。其結果是資本市場的改革和發展滯后于實體經濟領域的改革和發展，滯后于社會經濟系統對資本市場的需求。

第三，特定的制度稟賦和能力基礎，導致中國金融系統和資本市場呈現出一系列獨有的特征和環境條件。

改革開放以來，中國經濟一直保持著較高的增長率。在這種高增長過程中，就全社會實際融資而言，首先，股票市場通常并不重要，企業在投資時主要通過商業銀行和政策性銀行管道獲得外部資金。對大量中小型的民營企業和創新企業而言，通過非正規渠道（如親戚朋友、熟人，甚至包括地下錢莊）獲得的外部資金成為重要的融資來源。其次，中小企業的內源融資遠比外源融資重要。再者，政府成為最重要的投資主體，尤其是基礎設施的投資。這些投資資金的主要來源，除了一般的政府稅收之外，就是所謂的“土地財政”或土地的貨幣化、市場化，即土地的國有制使得政府能根據自己的意愿對原本非貨幣化、非市場化的大量土地以相對較低的成本進行征用和批租，通過貨幣化、市場化的土地批租獲得大量的收入，將這些收入用于各種增值性的基礎設施投資，包括各種開發區前期建設的“幾通（所謂‘通水、通電、通氣’等）一平”上。在此基礎上，再吸引國內外企業的大量后續投資，包括工業、商業、住宅的物業和機器設備等固定資產投資，以及流動資金的投資，從而推動社會投資和社會經濟的高速增長。

在這種高增長過程中，就公司治理和金融市場對上市公司管理層的約束而言：

首先，由于大量上市公司為國有控股，公司控制權市場不活躍，敵意收購和敵意接管非常困難，因此，與美國金融系統不同，中國的公司控制權市場在約束管理者行為、迫使公司提供優良業績方面，不能發揮重要作用。

其次，由于商業銀行不能交叉持有工商企業的股份，也不能代理中小股東投票，不能在獲得貸款的企業中行使控制權；因此，與德國和日本的金融系統不同，中國的商業銀行在約束管理者行為、迫使公司提供優良業績方面，不能發揮重要作用。

再者，大量國有控股上市公司高管人員的人事與分配制度尚未真正與市場接軌，經理人市場亦不能發揮有效約束管理者行為的作用。現階段對國有控股上市公司管理者行為的約束，主要來自政治系統[16]和管理者自身的聲譽資本。

第四，資本市場一旦適應社會的需求而建立起來之后，在應對市場中不斷出現的問題、危機以及生存、成長與外部競爭的挑戰的過程中，在各種積極因素的作用下，會逐步發展出一套自我學習、自我治療、自我校正、自我凈化、自我適應、自我發展的機制來推動市場的能力建設，推動市場的不斷進步，不斷成熟。隨著中國資本市場改革與發展不斷推進，組織資本不斷積累，市場結構不斷改進，公司法、證券法、刑法和其他相關法律規則的文本和實施機制逐步完善，市場化程度和國際化程度不斷提高，國際競爭壓力持續加大，國內資本市場逐漸與國際資本市場一體化，中國資本市場與國外成熟市場之間的互動將增加。長期而言，它們之間現階段存在的顯著差異最終將逐步縮小，即出現趨同之勢。

對本節作一個歸納，可以得出如下結論：中國資本市場的發展過程，是追求自身效用最大化的各種利益相關者之間一種復雜的社會互動過程所產生的結果；這種社會互動過程主要由三種性質的力量推動，即強有力的政府行政控制力量或政治力量，市場參與者濃烈的逐利與“炒作”投機力量，以及市場發展過程中生成、引發出來并不斷累積性地整合和增長的積極的市場機制與支持性的制度安排力量。這三種特定的力量在證券市場牛熊交替的不同周期、市場周期的不同階段以及證券市場發展的不同歷史時期，顯示出此消彼長等多種多樣的動態組合。正是這三種力量的廣泛影響，決定了中國資本市場“新興加轉軌”的性質和能力建設的基本路徑。同時，只有第三種力量不斷壯大并最終占據支配地位，中國資本市場才能由“新興加轉軌”的市場轉型為成熟的市場，中國資本市場的能力建設才能最終獲得成功——這將是一個必然的歷史趨勢。