1.1　分析邏輯與理論框架

1.1.1　資本市場運作的雙重因素

從理論上說，一個健全的資本市場具有如下基本功能：（1）促進儲蓄轉化為資本，便利上市公司等證券發行人籌集資金，促進國民經濟發展；（2）擴大居民和機構投資者的金融資產選擇范圍，促進股權與債權投資；（3）發揮金融資產的定價和價格發現功能，優化資源配置，促進公司并購、資源整合和優勝劣汰，改善產業組織和社會經濟結構；（4）推進企業改革，改善公司管理和公司治理，提升企業核心競爭力，促進企業做大做強，最大限度地為股東和社會創造價值；（5）便利風險分擔，促進技術創新和社會進步。

資本市場的基本特點之一，在于市場上交易的各種證券是一種虛擬的交易性金融資產，這些資產有三種價值，即內在價值、賬面價值和市場價值（股票價格），前者是后兩者的基礎，但從內在價值，到賬面價值與市場價值，并不存在一種唯一的映射，不存在一種一一對應的精確的數量關系。并且，內在價值是無法直接準確地度量和評估的，關于內在價值人們在或大或小程度上是無知的（ignorant），市場上可獲得的關于內在價值及其變動的信息是不充分、不對稱的，甚至是不可靠的或可誤的。同樣地，賬面價值也是可誤的；而交易價格既是可上下急劇波動的，也是可誤、可操縱和可扭曲的。由于信息不對稱，在資本市場的相互交往中擁有更多信息的行為主體可能出現道德風險，濫用它們掌握的私人信息（private information）和隱蔽知識（hid-den knowledge），機會主義地采取對方未能察覺的對其不利的隱蔽行動（hid-den action），抑或隱瞞實情，僅向對方有選擇地提供對己方有利的資訊，甚至誤導或欺騙對方，以牟取己方的額外私利而損害對方的利益，從而導致社會福利水平或經濟效率的下降。由于信息不充分和無知，資本市場上各種因素的變動存在著巨大的不確定性，市場行為主體可能盲目或消極地行動。

而資本市場的高效率運作在一定程度上依賴于以下兩個方面：

（1）正確的公司內在價值度量，或正確的資本利用效率信號，即公司業績和資產質量度量的準確性。這里既涉及會計標準與會計實踐，也涉及公司治理水準等因素。某一時點上的一家公司，它的實質資產和公司內在價值是給定不變的。然而，第一，若采用不同的會計標準，這家公司將會出現不同的賬面盈利水平和資產規模，出現不同的賬面價值；第二，若會計實踐和公司治理水準不同，即使不存在會計標準的差異，也會出現不同的粉飾財務報表、操縱盈利（即所謂“盈余管理”）、甚至編造虛假財務報表的可能性，從而會出現不同的賬面價值。

（2）證券交易市場上良好的定價機制與價格形成機制，即正確的價格信號。這意味著：第一，存在著良好的信息傳遞機制和完全的市場透明度；第二，存在著可靠的中介機構和追求最佳投資回報的理性與專業的投資行為；第三，存在著恰當的資產定價技術和價格形成機制，包括對公司內在價值的正確分析，對投資收益與風險的評估、控制和平衡，對做空機制和股指期貨等衍生工具的恰當運用；第四，證券市場的供求維持著動態平衡；第五，存在著適宜的激勵與約束機制，能有效地阻遏上市公司、中介機構和其他市場參與者的舞弊、內幕交易、市場操縱等不當行為。

在現實生活中的資本市場上，投資者在投資時往往遵循兩種完全不同的投資決策邏輯。一種被稱為穩固基礎理論。該理論崇尚價值投資，認為股票價格是由內在價值決定的，著眼于公司的基本面，注重公司的內在投資價值，注重公司現在和未來的現金流，注重公司的發展前景，對股票未來價格的預期建立在公司的業績上，重視股票價格相對于其內在價值而言的絕對水平，在投資分析方面依賴的是基本面分析與預測。另一種被稱為空中樓閣理論。該理論認為股票價格是由投資者心理決定的，而不是由內在價值決定的，投資者心理則如空中樓閣一樣虛幻。該理論完全拋開股票的內在價值，強調心理構造出來的空中樓閣。最早由約翰·梅納德·凱恩斯強調的這種理論著眼于二級市場上投資者的買賣活動和短期供求關系，注重證券買賣的價格行為和數量行為，注重投資者的買賣心理因素以及投資者之間的相互作用，對股票未來價格的預期建立在其他投資者的買賣意愿上，重視股票價格相對于其他投資者未來出價水平而言的相對水平。這類投資決策基于一種“博傻”理論（the bigger fool theory）或“大傻瓜”理論（greater fool theory）：投資者自己在以任何價格水平買進股票時，不管目前的絕對價格水平有多高，總是預期未來其他人會以更高的價格買走自己手中現在買進的股票，期望在這種股票買賣和價格走高的“擊鼓傳花”游戲中有人能接下一棒，期望其他人比自己更傻，更容易犯錯。在投資分析方面，它依賴的是關于股票價格和買賣數量的技術分析與市場供求力量對比分析。以上兩種不同的投資決策行為模式，導致兩種不同的市場結果：一種是以價值投資為主導的市場，另一種是以博傻行為為主導的市場。在博傻行為主導的市場上，常常存在著過度投機的市場氣氛，證券及其衍生品的交易往往成為零和博弈性質的博傻游戲，存在著嚴重的股票價格扭曲，存在著巨大的股票價格波動和更高的買賣換手率，存在著巨大的系統性風險，并且，往往還同時伴隨著嚴重的市場操縱和偏離基本面的對投資者的誤導。

完美無瑕的個人、組織和社會制度安排，包括上述資本市場健全、高效運作所具有的基本功能與內在機理，以及現代金融理論中著名的有效資本市場范式，只是人們的良好愿望和一種理論模型，而不是社會現實。現實生活中的實際社會制度，既不是理論模型的簡單翻版，也不是完全先驗地設計出來的，而是特定歷史條件下多方博弈過程中所有相關行為主體的策略互動內生形成的。

在現實世界中，逐利或貪婪是人的一種本性。在信息不完全、不對稱且約束機制也不健全的環境中，這種逐利本性既可以導向正和博弈或創造價值的生產性努力或建設性經濟行為，也可以導向零和博弈的分配性努力或損毀價值的破壞性經濟行為。具體活動中具體個人的實際行動取向依賴特定的激勵與約束機制。現代的社會經濟和資本市場其實是人性的一種演繹，因而現代社會經濟和資本市場的實際運作與發展，也同樣含有創造價值與損毀價值、生產性努力與分配性努力這樣的雙重因素和雙重效應：金錢與利益是市場行為主體的核心追求，在市場行為主體的貪婪的驅動之下，社會經濟和資本市場的發展演進過程，貫穿著建設性力量和損毀性力量、公正博弈與唯利是圖、回歸根本與舍本逐末、正和博弈與零和博弈、合作博弈與非合作博弈這許多對不同力量、不同因素的共同作用。這些是社會經濟和資本市場發展的兩股基本動力，其中的一股不斷推動資本市場效率的提升及功能的完善，將社會經濟和資本市場引向希望和成功；另一股造成資本市場失靈和市場功能失調，將社會經濟和資本市場導入歧途和危險地帶。這兩類不同的因素及其產生的兩種相反的效應往往相互交織在一起。當守正、合作、建設性的力量和激勵制度安排居于主導地位時，社會經濟和資本市場就會健康、有序地發展，不斷取得進步，反之，就會陷入病態和無序，難以取得進步。當這種病態和無序嚴重到一定程度時，就會發生危機。當感知到的危機的威脅達到一定強度時，人們可能會改弦易轍，調整游戲規則和行為取向，尋求化解危機和將無序程度降低到可容忍水平之內的行動方案。在改弦易轍的同時，又會囿于既有的私人與社會成本收益結構而出現路徑依賴。一種成功的制度架構，能最大限度地激發市場行為主體的整體建設性力量并將它們的損毀性力量抑制在可容忍水平之內。這是現代社會經濟和資本市場的進步之道。它是一個不斷從干中學、持續試錯、經驗積累和能力建設的過程，是一個不斷出現挑戰和應戰的過程，是一個不斷互動和調整的過程，是一個不斷揚善和化解無序的過程。現實世界中沒有完美無瑕的社會經濟和資本市場，有的只是上述雙重因素和力量不斷消長變動于其間的社會經濟和資本市場，并因此而決定了資本市場的進步水平、成熟程度和發展路徑。

上述雙重因素和雙重效應，具體地看，就資本市場上的金融中介而言，一方面，金融中介作為資本市場專業化分工的產物，由于專業化經濟的存在，它們的活動可以降低資本市場上的信息不對稱程度，降低市場交易成本，減少市場摩擦，提升市場效率。另一方面，在特定的激勵與約束結構下，為了最大限度地獲取短期收益，由于信息不對稱和道德風險的存在，它們也可能濫用自己的中介角色、專業地位和信息優勢，誤導投資者，引誘投資者在錯誤的時點以錯誤的價格進行錯誤的交易，增大市場交易成本和投資風險，降低市場效率，從而導致中介失靈和市場失靈。例如，證券公司在開展證券承銷業務時，可能與發行人一起對發行人進行過度“包裝”，粉飾發行人的業績，甚至與發行人一道弄虛作假；在開展經紀業務和投資咨詢業務時，可能誘導投資者過度交易，也可能挪用客戶的保證金和托管的證券資產，最終導致客戶資產損失；在開展自營業務時，可能采取激進的冒險策略進行“豪賭”，承擔超出公司風險承受能力的高風險，也可能借助自己的中介優勢，與上市公司聯手進行內幕交易和市場操縱，或者讓本公司的證券分析人員向投資大眾推介本公司自營買入的股票；在開展客戶理財業務時，可能為了增加自己的交易經手費收入而進行過度交易，也可能動用客戶的資金在較高的價位接盤買入自己自營賣出的證券，進行利益輸送，證券分析人員和基金公司的基金經理可能在向客戶推薦股票和為基金買賣證券時自己先行買賣這些證券（這也適用于其他類似證券投資業務的人員），即“搶先交易”（front-run）或所謂開設“老鼠倉”。再如，審計機構和資信評級機構在審計和證券資信評級中為了獲得相應業務收入而降低執業標準，不能勤勉盡責和恰當地揭示風險，使審計和資信評級結果缺乏可靠性和公信力，等等。國內外證券市場上出現的不少丑聞，包括2008年美國發生的次貸危機，明顯是中介失靈的結果。

就上市公司的內部人員和公司控制者而言，他們可能努力履行自己的受托責任，按照公司的最佳利益行事，最大限度地增加公司價值和公司運作的透明度，完整、準確、及時、公正地披露公司信息。也可能將自己的私利置于公司整體利益之上，借助信息不對稱濫用公司控制權，利用公司的上市地位“圈錢”，搞財務欺詐，假造公司業績，侵占公司資金和其他資產，進行自我交易（self-dealing）或顯失公平的關聯交易，借助利益輸送（tunneling）掏空上市公司；或者在實施管理層股權激勵方案和大股東減持股票等情況下，為撈取更多的不當私人利益而操縱公司盈利和進行選擇性的信息披露，使公司的股價在特定的時段內朝著有利于自己的方向變動。

就股票交易市場上的資金大戶和機構投資者而言，他們可能利用自己的影響力來促進市場的價值發現和價值投資功能。也可能濫用自己的資金優勢，單獨地或與其他擁有資金、信息優勢的人（如上市公司的高管人員）聯手合謀，進行市場操縱、內幕交易，集中買賣特定的股票或相關證券品種，熱衷于零和博弈，利用中小投資者的盲目跟風獲取巨大的不當得利，掏空市場。

就所有投資者而言，一方面，為了保護自己的利益，他們會行動一致地監督上市公司，抑制上市公司的不當行為，推動資本市場的制度建設，促進上市公司的優勝劣汰。另一方面，在單邊市的情況下，他們的投資收益與市場價格水平的漲跌是正相關的，行動一致地追求個人投資收益最大化的個人理性行為，在牛市時往往會導致股市過熱和過度上漲，出現股價普遍高估和“非理性繁榮”，削弱資本市場對上市公司的壓力和篩選作用，造成市場的無效率和高風險；而當市場過熱之后向下迅速調整時，利益一致的投資者們又往往下意識地形成一個影響無處不在的非正式的壓力集團，采取一致的聲音和行動來影響政府，短視地利用各種渠道呼吁政府救市和通過行政措施阻止市場向下調整，竭力維護自己的現有利益，甚至反對推動市場創新和發展的舉措，導致市場扭曲和低效狀態的延續，對資本市場的健康發展形成明顯的負面影響。投資者壓力集團理論能夠很好地解釋中國資本市場運行周期中政府政策的逆轉和政策邏輯、政策基調的前后不一致，即政府由股市過度上漲時的各種冷卻股市狂熱的政策，包括對“買者責任自負、風險自擔”的強調，突然轉向“救市”和“維護股市穩定”（即所謂“維穩”）。對雙邊的商品期貨市場和單邊的股票市場的比較研究可以發現，雙邊市場比單邊市場更有利于避免出現利益一致的投資者壓力集團的不利政治影響，避免出現顯而易見的市場持續扭曲，更有利于形成健全的市場定價機制。在單邊市環境中，如果出現市場大幅下調，政府有關資本市場的政策核心常常不得不聚焦于如何維護眼前的市場穩定和社會穩定，防止市場的進一步下調和市場的自我校正，犧牲市場的效率和可持續發展能力，造成市場的扭曲和失靈。

就政府官員和監管者而言，在資本市場發展過程中，他們可能遵循市場發展的內在邏輯，努力建立適宜的制度安排和監管環境，當好“守夜人”和“扶助者”，為資本市場健康、高效、適時的發展提供必需的基本規則和政策支持。也可能過度自信，追求自己所擁有的資本市場控制權力的增加，濫用自己調控資本市場的權力，基于自己的好惡和識見來制定市場游戲規則，控制市場的運作和發展取向，不加約束地自我賦權，努力滿足自己的控制欲望；抑或只求眼前的穩定和“平安無事”，無視市場發展的正常需要，限制市場創新，阻止市場進步，導致市場運作政治化、官僚化、短視化、無效率和守成僵化，導致市場功能失調、嚴重扭曲和持續發育不全，甚至利用權力進行尋租，出現各種不當行為和消極結果。

1.1.2　資本市場發展的核心問題與解決途徑

上述雙重因素和雙重效應，使得中國資本市場如同所有社會一樣，在發展過程中面臨著兩大核心問題，即無序（disorder）和政府過度控制。[2]前者指市場參與者的財產權利遭受欺詐、誤導、內幕交易、市場操縱、違約、侵占、不當關聯交易、資產泡沫化等形式的私人侵害或不利市場力量影響的危險。后者指市場參與者的財產權利受到政府機構及其代理人通過占用資源、不當控制、限制經濟自由、濫用公共權力等手段所引起的損害的危險。無論是高度無序還是高度過度控制，都會阻礙資本市場的健康發展和有效運作，造成明顯的社會損失。資本市場的制度進步，則推動無序程度和過度控制程度同時下降，并且這種進步是漸進實現的。同時，在一定的歷史時點上和在給定的制度環境下，無序程度和過度控制程度之間往往存在著或大或小的交替關系，政府過度控制程度的上升可帶來市場無序程度的降低，反之則反是。

要解決資本市場上的無序和過度控制問題，通常有七種不同的途徑或約束手段，即（1）市場參與者的自我約束；（2）基于市場參與者自由選擇及其相互作用的市場競爭約束；（3）為執業和競爭設定專業、道德、聲譽與合規底線和旨在追求行業整體長遠利益的行業自律或行業約束；（4）通過法院、檢察機構等執法機制形成的訴訟約束或司法約束；（5）通過監管機構的規管、處罰和執法所產生的監管約束；（6）通過政府機構和官僚對資本市場微觀活動進行直接控制所產生的行政約束；（7）通過有效地約束并清晰地界定政府、監管機構、自律組織與其他市場參與者的權力（權利）和角色定位所產生的國家治理約束。在上述前六種約束方式中，私人的權力是不斷遞減的，相比之下，政府官員的權力在前六種約束方式的后兩種中是依次遞增的。另外，單就國家治理約束而言，全球不同國家資本市場發展的歷史經驗表明，在資本市場運作過程中，國家或政府往往集多種角色于一身，是資本市場最有影響力的利益相關者，其聲譽、價值取向、行為規則及其對市場公正、經濟自由與法治的承諾，對資本市場運作績效影響極大。在某些情況下，未受到有力約束的政府濫用權力和政府失靈是資本市場無序的重要原因，也是資本市場不能形成健全有力的市場參與者自我約束、市場競爭約束、行業自律、司法約束、監管約束的重要原因，是導致市場失靈和不能保證市場健康發展的重要原因。[3]

這七種約束方式及其實際效力的不同組合結構，意味著不同的社會權力配置和制度安排，意味著不同的資本市場發展水平和成熟程度，產生了不同的資本市場運作模式、運作績效和不同的資本市場變遷與發展路徑。

1.1.3　能力稟賦誘導的資本市場發展理論

上述不同約束機制的形成與演進過程，即是資本市場發展過程。

在這里，我們用能力稟賦和能力建設等核心概念替代資源稟賦和技術進步等概念，在速水佑次郎與弗農·拉坦的誘致性技術變遷的農業發展理論框架基礎上[4]，提出一種新的資本市場發展理論，即能力稟賦誘導的資本市場發展理論：

一個國家資本市場的發展，受其社會組織的能力存量或制度資源條件（包括政治、法律、經濟、文化、組織等方面的實際制度結構和資本市場上的定價、投資、風險管理、中介服務、信息披露、公司治理、監管、執法等各種核心能力的存量）的制約，但這種制約可以通過能力擴展或能力建設（capacity building）來突破。因此，資本市場發展過程實質上是一個能力建設過程，是與資本市場運作密切相關的各種核心能力的擴展、改善以及能力組合不斷變動、調整、合理化的過程。

資本市場的能力建設模式基本上可以分成兩類，一是市場參與者主導的能力建設，二是政府主導的能力建設。在中國，后者又可以分成兩個子類，即地方政府主導的能力建設和中央政府主導的能力建設。

一國資本市場特定階段或特定領域的發展，選擇何種能力建設道路，取決于這一階段或這一領域該國的能力稟賦狀況和已有的可獲取的制度資源的約束，以及與之相聯系的能力建設成本。例如，市場化的能力存量豐富而可獲得的行政性能力資源稀缺的國家或特定的領域，選擇市場參與者主導的能力建設道路通常是最便捷的；行政性能力存量豐富而市場化能力存量稀缺的國家或特定的能力建設領域，選擇政府主導的能力建設道路通常是最便捷的。

因此，與新古典經濟學不同，我們把資本市場的制度變革過程看作是資本市場發展過程的內生變量，而不是獨立于這一發展過程的外生變量。資本市場制度的變化不是社會單純自發演進的產物，而是人們對資本市場能力資源稟賦變化和資本市場制度需求增長的一種動態反應，是人們追求能力建設和制度變革成本最小化的理性選擇的結果。因此，這是一種可稱為能力稟賦誘導的資本市場發展理論。

資本市場發展的誘導機制的邏輯可以概括如下：資本市場的變遷，是在給定的能力稟賦和能力結構條件下，由相對能力建設成本的變化和能力需求的增長誘導的。在資本市場發展的動態過程中，相對能力建設成本與能力需求的變化是密切相關的。當能力需求的增加面臨不同的能力供給彈性時，結果是相對能力建設成本的變化。相對建設成本的差別會誘導出集約利用相對豐富而建設成本相對低廉的能力的制度建設。因此，特定的能力稟賦和能力建設成本結構會誘導出特定的市場結構和制度結構（市場的產品結構、定價機制、交易機制、創新機制、監管機制、權力配置等）。在實踐中，要把能力建設和制度供給、結構改革的機會有效地開發出來，必須具備相應的能力稟賦和能力需求上的前提，通過已有能力稟賦組合的有效利用，為市場發展和制度創新活動提供最大的便利。只有得到適當的能力存量的支持和匹配，資本市場的能力建設和資本市場的運作機制才能卓有成效。否則，就會出現能力建設失敗和市場無序、市場失敗。

我們提出的上述能力稟賦誘導的資本市場發展理論，其實可以推廣應用到更廣泛的領域，如社會變遷、政治體制的演進、法律體系的形成與演化、不同社會金融體系的發展以及它們的比較研究等。這些不同領域的發展以及每個領域發展出現的差異與多樣化，皆無一例外是能力稟賦誘導的過程，是特定歷史條件下能力稟賦和相對能力建設成本差異所導致的結果。

例如，歐洲大陸以法律文本或規則為基礎（即所謂“rule-based”）的法律體系的發展，之所以是一個政府主導的法律體系能力建設過程，是因為在當時的歷史條件下，與英國平靜和“改良”性質的“光榮革命”相比，以暴力和激烈的社會沖突為基礎的大革命之后的法國和在諸侯林立狀態中依靠“鐵血”手段征服對手發展起來的普魯士王國，既缺乏一個獨立、可靠、擁有足夠能力的法院系統，也缺乏一個獨立、可靠、擁有足夠能力的民間自我調節機制與社會體系，如果沒有由強勢中央政府主導制定的詳細而又明確的法律條文的有力約束和來自政府的強力控制，社會摩擦和社會組織成本將急劇上升，整個社會將會陷入嚴重的無序狀態。大陸法系發展形成的這種初始能力以及由此形成的能力存量與路徑依賴，對大陸法系國家的治理和社會發展的各個領域產生了廣泛的持續影響。

又例如，德國和日本之所以能夠延續基于商業銀行主導的公司監督機制和間接融資的金融體系，是因為通過主辦銀行制度、向貸款的工商企業委派董事、交叉持股、代理外部其他股東投票等緊密的組織安排，商業銀行能夠顯著地降低外部資金提供者與工商企業管理層之間的信息不對稱，從而擁有足夠的監督能力資源，有效地對工商企業實施監督。相形之下，美國直接融資金融體系的發展，是以限制金融寡頭控制工商企業等政治與法律方面的社會組織資源稟賦與能力建設為前提的。

再例如，蘇聯解體之后，俄羅斯在開始社會經濟轉軌過程時實行“休克療法”和“一攬子”激進改革，包括制定了內容“很漂亮的”法律制度文本，但并沒有出現人們所期望的良好市場經濟秩序和法治秩序。之所以如此，是因為俄羅斯缺乏與這些制度條文相匹配的能力稟賦和能力建設結果。法律與制度文本的改變可以一蹴而就，在極短時間內完成，而法律與制度的實施能力的建設和能力的完全實際到位通常并非如此，后者是一個更為復雜、更為系統、更為廣泛、更為深刻、更為耗時、更為艱難的過程。俄羅斯是如此，引入民主政治與自由市場機制的那些拉美國家也是如此。沒有相應的社會能力稟賦和能力建設過程的契合與支持，所期望的社會轉型就不可能出現。

還例如，在證券市場的交易機制建設與選擇方面，新興市場的證券交易所和資本市場發達國家的各種獨立于原有交易所的網上交易平臺之所以更傾向于采用訂單驅動交易系統，而不是采用報價驅動交易系統，是因為報價驅動系統需要依賴足夠、可靠、專業、誠信但又較為稀缺的做市商資源和能力稟賦，而訂單驅動系統的建立與市場進入在現代IT技術高度發達的條件下更易于操作，進入壁壘和系統的組織成本、建設成本更低，市場擴張也更為便捷。

1.1.4　能力建設與中國資本市場的發展與變遷

中國資本市場社會約束機制的形成及其演進，完全是一個歷史過程，是一個能力稟賦誘導的資本市場發展與制度變遷過程。這一歷史過程的前期階段，在新興加轉軌經濟條件下，與計劃經濟時代結束和中國資本市場從無到有相伴隨的，是支持資本市場健全運作的市場機制和法治規則等社會組織能力稟賦相對缺失和發育滯后，出現自我約束、競爭約束、行業自律、司法約束和監管約束的巨大空白，市場參與者未受節制的貪婪和各種不當行為導致資本市場出現嚴重的無序，中央政府的行政控制作為伸手可及的能力稟賦遂便捷地成為一種替代和填補這些缺失的約束機制的重要戰略選擇。

在這種替代過程中，政府機構與自律組織、市場參與者之間的互動，產生了兩種相反的效應，即能力支持效應與發展限制效應。前者是基于資源、能力、知識、功能的相互補充所形成的對相關各方特定能力提升的正向支持和促進。后者是由于政府機構與自律組織、市場參與者之間在某些方面能力存量不足條件下的互動帶來的負向掣肘和牽制，對市場發展和能力拓展所產生的消極影響。例如市場參與者在缺乏健全的自我約束機制和風險管理機制的狀態下，以遠遠超出自己的風險承受能力的規模投資高風險的金融工具，或者瘋狂地進行過度投機，導致這些金融工具市場“過熱”，出現嚴重的價格泡沫和市場無序，對金融市場的健康發展形成直接的威脅。為控制這種嚴重的無序，政府對這類金融工具的發展采取嚴厲的行政限制措施和直接干預手段，甚至禁止進行這類產品的創新，從而削弱了市場的創新能力和適應環境變化的能力，延緩了市場發育進程和能力提升速度。

現階段的中國資本市場在上述替代條件下主要依賴第六種約束方式即政府的直接控制，而一個成熟的現代資本市場則高度依賴前五種約束方式和第七種約束方式，這也是中國資本市場制度發展和能力建設歷史演進的基本取向。同時，在這種演進過程中，中國資本市場制度規則的進化，將表現為自律組織和市場參與者的運作限制空間，隨著這些行為主體不同方面核心能力的不斷拓展和前五種與第七種約束機制的不斷發育完善而逐步變小。這一種變小過程，即是放松政府管制和市場化不斷擴展的過程，是中國資本市場的信息披露秩序、公司治理秩序、市場交易秩序、證券發行秩序、司法與監管秩序等社會組織能力不斷生成和擴展的過程。

總體而言，中國資本市場的發展與變遷過程，是多種因素綜合作用的結果，這些因素包括利益驅動，制度資源稟賦與能力建設，問題導向，政府主導，策略互動，干中學，不斷試錯，路徑依賴等。同時也是在無序與過度控制、分權與集權、混亂與規范、穩定與發展、市場化與政治化、發展專業化技巧與倚重政府決策等不同狀態中相機進行選擇、變換和組合的結果。這是一種內生的過程，是特定歷史條件、激勵結構、組織資源稟賦與能力約束下，具有不同偏好的有關各方，在追求自身效用最大化或能力建設成本最小化過程中博弈互動的結果。在這一過程中，中國資本市場出現的問題[5]以及解決這些問題的能力稟賦和能力建設，對資本市場的制度安排和制度變遷，具有顯著的影響。

本書在研究考察中，一是基于現代經濟學與金融學方法和歷史經驗對這些因素進行系統的歸納梳理，努力化繁為簡，形成一個內在邏輯清晰、一致的動態分析架構，尤其是恰當地融入“政府主導的能力建設”這一具有中國特色的因素，著力揭示中國資本市場發展初期出現嚴重無序混亂和后來急速轉向中央政府行政控制背后的結構性原因與歷史條件。二是總結分析，從多種維度——如市場化能力、價值發現或定價能力、市場參與者守信與自我節制能力、執法與監管能力、監管者和市場參與者基于理性而不是基于情緒或政治考量的專業主義精神與專業能力、產品線的完整程度與市場創新能力、系統性風險水平與風險控制能力等——來衡量，中國資本市場依然是一個落后的新興加轉軌的市場，并厘清中國資本市場改革和發展的基本方向和能力建設的主要任務。