第二節 金融學理論的演進

金融學理論不同于古老的哲學和文學等學科，它是隨著現實世界的變化和發展逐漸形成的。在金融學的發展歷程當中，很多優秀的學者為金融學理論的構建貢獻了力量，逐漸形成了今天的金融學理論基礎和整個當代金融學體系。清晰地了解金融學理論的演進過程，將有助于我們更深入地理解金融學的本質內涵。

一、金融學的開端

起初，經濟學僅以一般性商品為對象研究其均衡價格，當貨幣被納入經濟學研究后，金融學的苗頭初步顯露。即便這樣，當時的經濟學家們也沒有將貨幣作為特殊商品，因而在考察貨幣的價格，即利率時，仍是研究市場上均衡利率的形成以及均衡利率的影響，這時形成的學說即為貨幣銀行學（money and banking）。隨著金融產品的不斷創新，債券、股票、衍生品的不斷出現，這些新產品的定價和風險逐漸引起了人們的關注。人們發現這些非貨幣資產所具備的跨期的時間價值、風險，以及其價格形成背后的套利機制不同于一般商品，便在此時，金融學（思想）才在真正意義上出現。盡管金融學這棵大樹的根與經濟學相連，但金融學的枝干開始從經濟學中獨立出來。

早在1900年時，法國金融專家路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier）就發表了第一篇關于期權定價的學位論文——《投機交易理論》，它被公認為是現代金融學的里程碑，他在論文中首次提出用隨機游動思想研究股票價格運行的隨機模型。

然后，約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）于1936年在《就業、利息和貨幣通論》中將貨幣看作一種資產，提出了以貨幣經濟特征為重點研究對象的宏觀經濟學，由此“貨幣學”誕生，這可以看作是金融學最初的雛形。

《就業、利息和貨幣通論》從總體上說，是以消除失業和克服蕭條為主要目標的新理論，奠定了現代西方宏觀經濟學的理論基礎。在這一著作中，凱恩斯摒棄了以前的西方經濟學關于自動恢復資本主義經濟均衡機制的學說，提出了國家調節經濟的主張，認為沒有國家的積極干預，資本主義就會滅亡?！毒蜆I、利息和貨幣通論》反映了20世紀30年代經濟大危機時期充分暴露出來的某些實際情況，如失業嚴重、資本產品大量過剩等，并提出了緩解這些矛盾的對策，為當時束手無策的資本主義世界指出了一條擺脫困境的出路。該書的出版對于經濟學來說是開創性的，也成為隨后宏觀經濟學得以發展的主要思想源泉。凱恩斯在此基礎之上闡述了貨幣對于經濟領域的重要性，進而成為金融學發展的基礎。

以凱恩斯理論作為基礎，隨著間接融資地位逐漸加強，商業銀行發展迅速，占據了重要的經濟地位，“貨幣銀行學”逐漸代替了“貨幣學”。貨幣銀行學屬于古典金融理論或傳統金融理論，主要是從宏觀層面上討論金融問題，局限于理論性的描述和解釋。

隨后，在20世紀五六十年代，資本市場發展空前繁榮，大量的金融創新工具出現，此時現代金融理論誕生。

二、現代金融學理論的發展

凱恩斯之后，經過幾十年的發展，從學術成果的數量和質量來看，金融學已經超越了很多經濟學傳統領域，有關金融學的學術研究浩如煙海，自然地形成了兩個流派。默頓·米勒（Merton Miller，1998）將之歸納為商學院方法和經濟系方法，兩者之間最根本的差異在于研究的角度與方向。

典型的商學院方法（business school approach）可以稱為“微觀規范化”。換句話說，一個決策主體，無論其是個人投資者還是公司經理，都將被視作在給定證券市場價格條件下來最大化某個目標函數，這個函數可以是效用、期望回報或者是股東價值。商學派的根本目標就是教授經濟主體如何做出最優決策。

典型的經濟系方法（economic system method）不是微觀的，而是“宏觀規范化”的。他們采用的模型假定了一個由微觀優化者組成的世界，即在微觀優化者給定的情況下，來推斷市場價格實際上是怎樣演變的。

商學院和經濟系，代表著微觀規范和宏觀規范，這兩個研究流派的互動，在很大程度上主導了迄今為止的金融學的歷史。遵循著兩派學術互動軌跡，以各個時期金融學領域經典理論為線索，現代金融學經歷了以下的發展。

（一）馬可維茨的投資組合理論

1952年，哈里·馬可維茨（Harry Markowitz）在《金融學》雜志上發表了《投資組合理論》，這標志著西方現代金融理論的開始。從現代金融誕生之初，微觀規范和宏觀規范這兩種方法之間的對立就顯示出來了。馬可維茨在他的這篇彪炳史冊的文章中第一次精確地量化了此前一直模糊的兩個概念：風險（risk）和預期收益（expected return）。

具體來說，馬可維茨通過期望值或概率來識別一項投資的預期收益；通過方差或標準差識別一項投資的風險。將方差作為對風險的度量，此前已有人在理論上提及，但卻是馬可維茨第一次將其運用到現實中。用均值和方差對收益及風險進行定義，雖然對于如今的金融業者來說不值一提，但在當時卻引起轟動，因為該定義不僅體現了對收益和風險更為直觀的看法，并且定量化的分析極大地促進了金融學的發展。借由均值-方差假設，馬可維茨使強大的數理統計方法在投資組合選擇的研究中得以運用。

馬可維茨的均值—方差模型是上面提及的金融學中商學院或微觀規范流派的典型例子。頗具諷刺意味的是，馬可維茨的這篇論文是在芝加哥大學經濟系完成的。馬可維茨甚至提及，米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認為這篇論文既不是數學也并非真正意義上的經濟學著作，并在一開始就反對刊發這篇文章。

但是，馬可維茨的理論依靠著簡單的，僅僅是在風險與收益之間進行權衡的邏輯，用線性規劃的方法就解決了資產組合的難題。他憑著對金融資產投資行為的深刻理解，以一系列從現實中抽象出來的理想化假定，得到最優資產組合邊界，使得現代金融學邁出了第一步。

在肯定馬可維茨理論具有突破性的同時，也應注意到該理論的局限性。第一，該理論是一種局部均衡分析；第二，只討論了單個投資者的投資選擇；第三，分析方法仍是傳統的收益—成本分析加上邊際分析，未提出無套利的金融資產特有的定價理論；第四，無風險資產未納入分析框架。

這幾個局限分別被后來的學者們所克服。先是阿羅·德布魯（Arrow·Debreu）將局部均衡擴展到一般均衡，從而將一般均衡分析框架在不確定世界中得到擴展。然后是托賓（James Tobin）的兩基金分離定理將無風險資產納入均值—方差分析框架。隨后，馬可維茨的商學院模式被威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）和簡·莫辛（Jan Mossin）轉化為應用廣泛、作用顯著的經濟學系資本資產定價模型（capital asset pricing model，CAPM）。

（二）威廉·夏普的資本資產定價模型

威廉·夏普（1964）在將馬可維茨的商學院模型轉化為經濟學系模型中起到了很大的助推作用。

在夏普構造的金融市場中，每一個投資者都是馬可維茨均值-方差投資組合選擇者；并且他假定這些投資者對收益、方差及協方差有著相同的期望值。如果對投資組合選擇的投入都是相同的，那么每個投資者將都持有絕對相同的風險資產投資組合，并且因為所有的風險資產必定是被某個人所持有，那么就意味著每個投資者都持有“市場投資組合”，也就是說，每一個風險證券都擁有比例相等的份額，在其中每一份額的作用都是顯著的。當然，乍一看，“每個人持有相同投資組合”這個命題似乎脫離實際，但其實這個命題只是適用于投資者持有風險資產的情況。

夏普并不認為每個投資者都有相同的風險厭惡水平，投資者可以通過在市場投資組合中選擇同時持有無風險資產與風險資產來降低他們所承受的風險程度；也可以通過賣空無風險資產獲得更多風險資產來增加風險，也就是通過采取借入資本或杠桿方式來持有市場投資組合。

CAPM模型闡明了風險的本質，為實證研究提供了強有力的理論基礎，大量的實證研究證實CAPM模型引領了理論及應用計量經濟學的諸多重要創新。雖然單風險因素的CAPM模型在研究方面取得了長足的進步，但對于描述預期收益率來說還是略顯不足。除了市場因素以外，另外兩個影響到風險的因素現在也已經被識別出。其一是規模效應；其二是公司會計賬面價值與市場價值的比率（法瑪和弗蘭茲，1992）。目前來看，三因素模型比單因素CAPM模型能夠更好地擬合實際數據，當然，這并沒有降低CAPM模型在資產定價理論中的巨大影響力。

資本資產定價模型的另外一個實際貢獻是：為投資指數型基金奠定了理論基礎。在夏普的成果出現后不久，市場產生了股票指數型共同基金，它是以特定指數（如滬深300指數、標普500指數）為標的指數，并以該指數的成分股為投資對象，通過購買該指數的全部或部分成分股構建投資組合，以追蹤標的指數表現的基金產品。投資指數型基金被稱為“被動”型投資策略，目前正吸引著大量且越來越多的投資者。“股神”巴菲特特別推崇指數型基金，在2017年致股東的信中，他再次為指數型基金站臺，并宣告在十年的期限內，對沖基金未必能跑贏指數型基金。

（三）尤金·法瑪的有效市場假說

1965年，美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪（Eugene Fama）發表了題為《股票市場價格行為》的博士畢業論文，并于1970年對該理論進行了深化，并提出有效市場假說（efficient markets hypothesis）。

早在20世紀50年代金融學基礎奠定之前，人們對于該領域的興趣就是出于這樣一種希望，即通過研究金融歷史數據或許能發現在股票市場上成功投機的機會或方法。事實上，股票市場價格的第一次系統收集是在考爾斯基金會的資助下在20世紀30年代編輯完成的。今天，股票價格的考爾斯指數早已經被更加詳盡的信息化的數據庫所取代。然而，在這些新的數據庫于20世紀60年代初逐漸普及之前，獲得超常投資收益率的機械方法就已經受到了嚴峻挑戰。挑戰不是由經濟學家，而是由像M. 肯德爾和H. 羅伯茨這樣的統計學家發起的。他們認為，股票價格的運動基本上遵循“隨機游走模式”。這就意味著，以往的股票價格記錄，不管看上去具有多么豐富的模式，都沒有呈現出對未來股票收益的預言力。

法瑪在前人的基礎上，提出了有效市場假說。有效市場假說有一個頗受質疑的前提假設，即參與市場的投資者有足夠的理性，并且能夠迅速對所有市場信息做出合理反應。在此基礎上，該理論認為：在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中，其中包括企業當前和未來的價值。除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。

在該理論中，有一個值得注意的結論：基于已經公布的和可以得到的信息，實際當中將沒有任何簡單的規則能創造出高于正常水平的回報率。就這一點來說，即機械性的獲利機會存在與否，在商學院傳統和經濟系傳統之間一直進行著激烈的爭論，并且還會持續下去。

（四）布萊克和斯科爾斯的期權定價模型

1973年，布萊克（Fischer Black）與斯科爾斯（Myron Samuel Scholes）發表了《期權定價和公司債務》一文，提出了期權定價模型（B-S模型）。該模型認為，只有股價的當前值與未來的預測有關；變量過去的歷史和演變方式與未來的預測不相關。模型表明，期權價格的決定非常復雜，合約期限、股票現價、無風險資產的利率水平以及交割價格等都會影響期權價格。該模型一經提出就受到了從事金融行業和金融研究的人們的極度重視。

期權（option）是購買方支付一定的期權費后所獲得的在將來允許的時間買或賣一定數量的基礎商品的選擇權。期權價格是期權合約中唯一隨市場供求變化而改變的變量，它的高低直接影響到買賣雙方的盈虧狀況，是期權交易的核心問題。如前所述，早在1900年巴舍利耶就發表了第一篇關于期權定價的文章。此后，各種經驗公式或計量定價模型紛紛面世，但因種種局限難以得到普遍認同。70年代以后，伴隨著期權市場的迅速發展，期權定價理論的研究取得了突破性進展。

在布萊克和斯科爾斯發表了復雜的期權公式的同時，羅伯特·默頓（Robert Merton）也發現了同樣的公式及許多其他有關期權的有用結論，結果兩篇論文幾乎同時在不同刊物上發表。所以，布萊克-斯科爾斯期權定價模型也可稱為布萊克-斯科爾斯-默頓期權定價模型，默頓擴展了原模型的內涵，使之同樣適用于許多其他形式的金融交易。

B-S期權定價模型的發表和芝加哥期權交易所正式掛牌交易標準化期權合約幾乎是同時。此后不久，得克薩斯儀器公司就推出了裝有根據這一模型計算期權價值程序的計算器，大多從事期權交易的經紀人都擁有各家公司出品的此類計算機，按照這一模型開發的程序對交易估價?？梢哉f，期權定價模型的出現，對金融創新和各種新興金融產品的面世起到了重大的推動作用。

1979年，考克斯（John Carrington Cox）、羅斯（Stephen Ross）和魯賓斯坦（Mark Rubinstein）的論文《期權定價：一種簡化方法》提出了二項式模型，該模型建立了期權定價數值法的基礎，解決了美式期權定價的問題。

隨著金融學的最新理論不斷被高端學術界及金融市場所認同，金融學領域兩大流派，即“商學院方法”和“經濟系方法”之間的沖突也許正在走向和解。當然，這項進展是在期權領域取得的。

知識拓展1-1

芝加哥期貨交易所

芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）成立于1973年4月26日，是由芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）的會員所組建。在此之前，期權在美國只是少數交易商之間的場外買賣。CBOE建立了期權的交易市場，推出標準化合約，使期權交易產生革命性的變化。芝加哥期權交易所的正式成立，標志著期權交易進入了標準化、規范化的全新發展階段。芝加哥期權交易所先后推出的股票買權和賣權都取得了成功。

自B-S期權定價模型于1973年首次發表之后，芝加哥期權交易所的交易商們馬上意識到它的重要性，很快將該模型程序化輸入計算機并應用于剛剛營業的芝加哥期權交易所。該公式的應用隨著計算機、通信技術的進步而擴展。到今天，該模型以及它的一些變形已被期權交易商、投資銀行、金融管理者、保險人等廣泛使用。

CBOE成立之初，只推出16個標的股票的買權合約，直到1977年6月3日才推出賣權，目的在于避免賣權所產生空頭的負面影響。芝加哥期權交易所成立之后，被特別用來交易股票期權。從此，期權交易在投資者當中日益普及。

由于CBOE是世界第一家以期權產品為主的交易所，對于期權類產品的開發不遺余力。1985年推出股票期權，1989年推出利率期權產品，1990年推出長期期權LEAPS，1992年推出類股指期權，2003年推出VIX指數。之后，美國商品期貨交易委員會放松了對期權交易的限制，有意識地推出商品期權交易和金融期權交易。1982年，作為試驗計劃的一部分，芝加哥期貨交易所推出了長期國債期貨的期權交易。1983年3月，CBOE推出了全球第一只股指期權合約——CBOE100指數期權（后更名為S＆P100指數期權），1983年7月，芝加哥商業交易所推出了S＆P500股票指數期權，隨著股票指數期權交易的成功，各交易所將期權交易迅速擴展至其他利率外匯等金融品種上。1984年到1986年，芝加哥期貨交易所先后推出了大豆、玉米和小麥等品種的期貨期權。除芝加哥期貨交易所之外，在現階段，全球有影響的期權市場還有歐洲期貨交易所、倫敦國際金融期貨期權交易所、香港交易所、韓國期貨交易所等。

總的來說，芝加哥期權交易所可以說是世界上第一個從事期權交易的專職場所，它的形成和使用，標志著整個期權市場的初步形成，促進了金融行業的發展和經濟的發展。除此之外，芝加哥期權交易所的開辦也是對創新型金融理論的一次實踐，充分證明了這些理論的可行性。

（五）行為金融學

到了20世紀80年代，人們發現很多現象無法用上述經典金融學理論解釋，遂開始將心理學特別是行為科學理論的內容引入金融學中，由此行為金融學誕生。行為金融學是一門新興邊緣學科，它和演化證券學（EAS）一起，成為當前金融投資理論中最引人注目的兩大重點研究領域。

行為金融學（behavioral finance）從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。其研究視角在于通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環境下的經營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。行為金融學雖然試圖深挖金融市場運作背后的奧秘，但并不系統也不透徹，因此現今成型的行為金融學模型還不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察，以及鑒別可能對金融市場行為有系統影響的行為決策屬性上。究其原因，也許就像指數基金教父約翰·博格爾（John Bogle）所說的那樣：“在這個行業里摸爬滾打了55年，我依然對如何預測投資者的心理一無所知。”迄今為止，尚沒有任何一種理論和方法能夠令人信服并且經得起時間檢驗。2000年，行為金融學理論創始人之一、耶魯大學經濟學教授羅伯特·席勒（Robert Shiller）在《非理性繁榮》一書中指出：“我們應當牢記，股市定價并未形成一門完美的科學?！?013年他在接受該年度諾貝爾經濟學獎時指出：“幾乎沒什么方法能準確預測未來幾天或幾周股市債市的走向，但也許可以通過研究對三年以上的價格進行預測?！?/p>

綜上所述，20世紀50年代是整個金融學理論發展的開始，從宏觀層面的分析到微觀層面的解釋，從現代經典金融學到行為金融學，金融學科的發展經歷了漫長的演變和融合。金融學在“商學派”和“經濟學派”的辯論斗爭中不斷發展更新，出現了更為優秀的觀點和理論。如今，金融學作為一門綜合了經濟學基礎理論、現代信息技術和數學模型分析技術的學科，憑借科學的方法和論證，成為研究微觀金融、公司金融以及資本市場等問題的重要依據。

本節所談到的五個內容，將陸續在本書隨后的章節中一一細述。

知識拓展1-2

金融學名人堂

弗蘭科·莫迪里亞尼（Franco Modigliani，1918—2003），意大利裔美國人。他在學術生涯中有兩個突出貢獻。第一個貢獻是與美國經濟學家默頓·米勒共同提出了公司資本成本定理，即“莫迪里亞尼—米勒定理”（MM定理），這一定理提出了在不確定條件下分析資本結構和資本成本之間關系的新見解，并在此基礎上發展了投資決策理論。更重要的一個貢獻是，他提出了儲蓄的生命周期假設，這一假設在研究家庭和企業儲蓄中得到了廣泛應用，他以此于1985年獲諾貝爾經濟學獎。

哈里·馬可維茨，1927年8月24日出生于美國伊利諾伊州的芝加哥。他的研究（1952年）在今天被認為是金融經濟學理論前驅工作，被譽為“華爾街的第一次革命”。因在金融經濟學方面做出了開創性工作，即對現代金融經濟學理論的開拓性研究，為投資者、股東及金融專家們提供了衡量不同的金融資產投資的風險和收益的工具，以估計預測股票、債券等證券的價格，從而與威廉·夏普和默頓·米勒同時榮獲1990年諾貝爾經濟學獎。

威廉·夏普，1934年6月16日出生于美國馬薩諸塞州的坎布里奇市，資本資產定價模型的奠基者。夏普對金融學的主要貢獻是在有價證券理論方面對不確定條件下金融決策的規范分析，以及資本市場理論方面關于以不確定性為特征的金融市場的實證性均衡理論。他在20世紀60年代將馬可維茨的分析方法進一步發展為著名的“資本資產定價模型”，用來說明在金融市場上如何確定能夠反映風險和潛在收益的證券價格，并以此與默頓·米勒和哈里·馬可維茨3人共同獲得1990年諾貝爾經濟學獎。

默頓·米勒，1923年5月16日出生于美國馬薩諸塞州，于2000年6月6日逝世，經濟學家，美國經濟計量學會會員，曾擔任美國金融學會會長和《商業雜志》副主編。在1958年提出MM定理，即一定量的投資，無論是選擇證券融資還是借款，對企業資產的市場價值并無影響；企業的分配政策對企業股票的價值也不起作用。該理論對金融學發展具有極其重要的意義，并因此于1990年獲得諾貝爾經濟學獎。

羅伯特·默頓，1944年7月31日出生于紐約，美國哈佛大學商學院金融學教授。哈佛大學最高級別“大學教授”，現代金融學開創者之一。20世紀70年代，默頓與費雪·布萊克和邁倫·斯科爾斯共同發明了金融期權數學模型，并因此與邁倫·斯科爾斯共同獲得了1997年諾貝爾經濟學獎。

邁倫·斯科爾斯，1941年7月1日出生，由于他給出了著名的布萊克-斯科爾斯期權定價公式，該法則已成為金融機構涉及金融新產品的思想方法，邁倫·斯科爾斯同羅伯特·默頓在期權定價理論方面所做出的杰出貢獻，得到了經濟學界的充分肯定，由此獲得1997年諾貝爾經濟學獎。

尤金·法瑪，1939年2月14日出生于美國馬薩諸塞州波士頓，著名經濟學家、金融經濟學領域的思想家，芝加哥經濟學派代表人物之一、芝加哥大學教授。法瑪教授在經濟學科的若干領域都做出了重要的貢獻，在使金融學獨立為一個學科以及成為經濟學中一個獨立領域的進程中，都做出了重要的貢獻。法瑪教授最主要的貢獻是提出了著名的“有效市場假說”，并因此于2013年獲得諾貝爾經濟學獎。

史蒂芬·羅斯（1944—2017年3月3日）美國著名經濟學家，1976年創立了套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）而舉世聞名。羅斯研究過經濟與金融領域的許多重大課題，在套利定價理論、期權定價理論、利率的期限結構、代理理論等方面均做出過突出貢獻，發表了近百篇經濟與金融方面的論文，出版了四部教材。他的關于風險和套利的思想已成為許多投資公司的基本投資理念。截至2017年，羅斯尚未獲得諾獎，但其對金融學理論發展的功績不可磨滅。

羅伯特·席勒，1946年3月26日出生于底特律，耶魯大學經濟系著名教授之一，現就職于耶魯大學Cowles經濟學研究基地，斯坦利·里索經濟學教授。美國國家經濟研究局助理研究員、美國藝術與科學院院士、計量經濟學會會員、紐約聯邦儲備銀行學術顧問小組成員。席勒教授也是行為金融學的先驅研究者，于2013年因對行為金融學中資產價格實證分析方面的貢獻獲得諾貝爾經濟學獎。