二、投貸聯(lián)動與PPP的契合性

（一）二者價值鏈的契合性

1.企業(yè)未來自由現(xiàn)金流是二者收益的重要來源

首先，在PPP中，企業(yè)活動基于自由現(xiàn)金流為用戶提供服務實現(xiàn)公共利益，并通過用戶或政府獲取自由現(xiàn)金流實現(xiàn)股東利益，這種現(xiàn)金流具有普遍的低波動性特征，這基本意味著低風險，PPP股權基金還區(qū)別于傳統(tǒng)的PE（在退出時獲得一次性的超額收益），其在長期的運營期具有強大的現(xiàn)金收益。其次，投貸聯(lián)動的貸款的利息以及發(fā)放需要根據(jù)項目企業(yè)現(xiàn)金流的特點來安排。一方面，現(xiàn)金流的高低影響基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，從而影響貸款利率定價；另一方面，根據(jù)營運期間的現(xiàn)金流量，在貸款授信額度下按照分期分次發(fā)放貸款。例如，每月按照月度或者季度根據(jù)PPP項目資金流量需求發(fā)放貸款。其中，私募股權基金價值創(chuàng)造更加傾向于提高現(xiàn)金流的績效費用和退出的超額收益，也即通過資產(chǎn)所有權增值轉移創(chuàng)造價值，但是資產(chǎn)所有權轉移的定價也主要由企業(yè)活動自由現(xiàn)金流決定。

2.二者均重點關注對現(xiàn)金流量和收入的預測與衡量

首先，在PPP識別項目階段會經(jīng)過物有所值評價和財政承受能力評價，在項目早期進行收支方案論證，如定量評價的考量標準有風險成本、建設成本、運營成本等影響企業(yè)現(xiàn)金流量的因素，企業(yè)收入又與政府付費和可行性缺口補助息息相關。其次，投貸聯(lián)動的銀行金融機構會依據(jù)被評估公司的信譽即歷史收益表，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量分析來作為衡量是否放貸和要求提前歸還貸款的依據(jù)。對企業(yè)現(xiàn)金流量和收入，PE/VC對企業(yè)的盡職調(diào)查目的之一就是價值發(fā)現(xiàn)，即除了對企業(yè)以往業(yè)績進行驗證，還對將來目標企業(yè)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及盈利結構和收支狀況進行預測估值。

（二）二者風險結構的契合性

1.二者風險匹配的契合性

金融產(chǎn)品與投資者的適合性取決于投資主體風險意愿和風險容忍度，并且這種適合性有其動態(tài)性特征。首先，風險管理貫穿PPP的各個階段，包括風險的識別、分析和分擔，PPP項目必須經(jīng)過相關的風險識別、分析和分擔。PPP項目除了各個階段的不同風險，開發(fā)建設和經(jīng)營性PPP項目又有其不同的風險， PPP項目各階段的多樣化可以滿足銀行金融機構和PE/VC對接的客戶不同的風險承擔能力和回報要求。同時，投貸聯(lián)動工具的內(nèi)部聯(lián)動又是基于風險分析的決策，通過這種靈活的風險管理工具，及時匹配投資者，從而獲得相應的風險回報。

2.二者風險管理期間的契合性

首先，私募股權基金的風險識別與管控期間側重于企業(yè)從生到死的生命周期，PPP強調(diào)基于全生命周期成本的風險識別和管控。私募股權基金的企業(yè)生命全周期理論成熟的風險識別方法以及在此基礎之上的投資決策和項目管理經(jīng)驗，適用于PPP項目的篩選與風險管控。其次，PPP項目資產(chǎn)通常具有可預測的生命周期。PPP風險主要來自建設風險和發(fā)展風險，當一個項目風險隨著時間的推移而降低，資產(chǎn)的價值可能會增加，進而產(chǎn)生資本收益。如果銀行金融機構以PPP項目全生命周期為投資期間，有可以確定預測和管理這些風險的能力，就有可能為投資者提供更高的回報。

3.二者風險識別的契合性

二者均以風險為導向，PPP傾向于對項目本身的財務、合規(guī)、市場和運營等方面的風險進行全方位和全周期的識別。PPP項目的風險可以分為6大類，即政治風險、建造風險、市場風險、收益風險、財經(jīng)風險和法律風險。銀行金融機構的風險識別包括項目前期對貸款方的信用等風險評估和在此基礎上對貸款的風險定價，從風險收益對稱和全面成本覆蓋角度對項目財務風險進行識別與評估，項目中期會根據(jù)項目企業(yè)整體的資金收入和支出測算后按階段發(fā)放貸款，整體對項目企業(yè)的資產(chǎn)流動進行監(jiān)控。PE/VC對企業(yè)的盡職調(diào)查目的之一就是通過風險測量模型進行價值發(fā)現(xiàn)，即除了對企業(yè)以往業(yè)績驗證，更重要的是預測企業(yè)未來的盈利、現(xiàn)金流營運資金、融資結構、資本性開支等，并在此基礎上對企業(yè)進行估值，并基于這些風險識別作出投資決策。

4.二者風險應對的契合性

首先，投貸聯(lián)動靈活的內(nèi)部工具的質(zhì)變與量變應對PPP項目多樣與多變化融資風險。PPP項目風險的多樣與多變化體現(xiàn)在PPP資產(chǎn)管理期間有不同階段的風險、不同類型的風險、不同項目的風險和不同層次的風險等，這些風險的存在是PPP項目融資多樣化信用結構特征的體現(xiàn)，也即貸款的信用支持分散到項目的各個環(huán)節(jié)，也意味著風險分散后需要設計更加靈活的風險緩釋結構和措施，投貸聯(lián)動通過基礎工具的質(zhì)變和量變制定PPP投資項目“差異化”風險應對方案。例如，前期融資的銀行中、長期貸款，建設和運營階段發(fā)行債券、運營階段將應收利息的資產(chǎn)證券化等。投貸聯(lián)動以風險為導向的靈活變動，可以滿足PPP各個階段的短期、中期、長期的融資需求。

其次，股權投資+基金LP身份的“多重風險隔離”機制符合銀行審慎經(jīng)營原則。私募股權基金分為三種類型，這三種類型各自有不同的操作結構，公司型私募股權基金投資者除非面臨“刺破法人面紗”或者提供相關擔保等特殊情形，原則上責任的承擔是以股東出資比例為準。合伙型的基金可以通過LP和GP的設計，通過GP參與管理項目風險，通過LP來隔離投資風險，僅以出資份額承擔有限責任。

最后，投貸聯(lián)動專業(yè)的人員結構管理全方位管理風險。麥格里銀行最為成功的原因之一就是其專業(yè)的團隊，除了基本的運營集團，還包括財務管理、經(jīng)營管理、法律管理和風險管理四大運營集團，全方位為項目從法律、財務、經(jīng)營管理提供、執(zhí)行和監(jiān)控PPP項目方案。結合我國實踐，我國銀行金融機構擁有金融、財務和法律人才儲備，私募股權基金除了金融、財務和法律人才，還需要注重經(jīng)營管理，PPP全生命周期需要相應人員在項目中通過融資結構、合同管理和參與經(jīng)營等手段全面管控投資風險。例如，在項目的準備階段，我國PPP物有所值評價需要不少于7名的定性專家小組由工程技術、金融、項目管理、財政和法律方面的專家組成，這就需要PPP項目中有相應的人員結構去設計相關的可行性論證方案，進而推動整個項目的進行。

（三）二者組織結構的契合性

1.投貸聯(lián)動基本融資結構

關于投貸聯(lián)動的基本融資結構，銀行金融機構有股權和債務這兩種主要工具。資金流向有三處：VC/PE管理機構，如銀行給VC/PE機構發(fā)放貸款；私募股權基金投資；直接流向企業(yè)。基于自由現(xiàn)金流的分析，無論資金流向，投資主體主要依靠項目企業(yè)經(jīng)營獲取現(xiàn)金流，這些企業(yè)往往是新設的一個特殊目的的項目公司。

2. PPP項目融資的基本結構

項目融資是PPP中的重要融資手段，其是指成立一個專門的特殊目的公司，簡稱“SPV”，基于該SPV的未來現(xiàn)金流量來進行表外融資的一種融資方式。[3]PPP相關公司主要分為三類：項目公司、經(jīng)營公司和服務公司，視其典型業(yè)務目的而定，有時角色會有重合。通過一個SPV承擔各種PPP項目全周期建設、運營和服務等職能。

3.投貸聯(lián)動和PPP項目融資

第一，通過基金捆綁投資者和融資者，以SPV為設計、融資、建設、運營載體獲取自由現(xiàn)金流。SPV是二者結合的重要連接點，SPV沒有自己的歷史信譽、歷史收益表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量分析，也沒有重大的固定資產(chǎn)，其貸款除需要考慮投資者或者發(fā)起者的資信外，更重要的是考慮項目公司的期望收益、資產(chǎn)價值和特許經(jīng)營權合同產(chǎn)生的信譽等進行融資，風險介于信用貸款和固定資產(chǎn)貸款之間。這就需要投資者及其委托管理人在風險管控方面、融資結構控制和項目公司管理層的監(jiān)管方面更加嚴格，更加考驗團隊的分析技能和專業(yè)知識，銀行金融機構通過結構化融資，間接持有SPV股權，利用投貸聯(lián)動工具，從風控、法律、財務、經(jīng)營等角度全方位為SPV提供財務成本測算、監(jiān)管框架梳理和股權結構設計等服務。第二，投貸聯(lián)動各參與主體目標和功能的契合性。政府支持社會資本參與公共職能，目的是在法律合規(guī)和相關政策支持的基礎上，可以盡早和快速地實施項目，產(chǎn)生經(jīng)濟利益，提高服務質(zhì)量。銀行金融機構運用投貸聯(lián)動工具可以在不同階段用不同身份參與PPP項目，不同身份在不同階段的角色又會有不同的目標和功能。例如，具有項目開發(fā)和管理專長的銀行或者與其他參與者作為聯(lián)合體股權投資的戰(zhàn)略參與者，有利于實現(xiàn)政府的經(jīng)濟利益，有利于在項目初期快速地進行項目實施，實現(xiàn)良好服務質(zhì)量的目標。

（四）二者適用環(huán)境上的契合性

二者與法律的契合性體現(xiàn)在法律與政策的可行性基礎之上，二者之間的市場契合性體現(xiàn)在供需關系基礎之上，主要表現(xiàn)在以下幾點：

1.宏觀的政策支持

（1）相關法律與利好政策的直接支持

例如，《投貸聯(lián)動試點意見》在現(xiàn)有階段規(guī)定了投資主體、方式和范圍。相關政策的放松和實踐經(jīng)驗積累，利好投貸聯(lián)動向其他領域的擴張。我國已經(jīng)有多個銀行等金融機構投貸聯(lián)動參與PPP的案例。

（2）即使是法律與政策有障礙，通過更高成本的合規(guī)方案也可以實現(xiàn)

以我國的投貸聯(lián)動為例，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定，銀行金融機構不得從事股權投資，除了有除外規(guī)定，法律也并沒有禁止銀行金融機構通過曲線直投和控股相關功能子公司的形式進行投貸聯(lián)動業(yè)務，該方式會考驗銀行各方面的實力，包括專業(yè)能力、規(guī)模、財力等，該種可行性方案的有利之處在于在一定程度上過濾掉經(jīng)濟實力和專業(yè)實力不足的其他銀行金融機構，不利之處在于增加了合規(guī)成本。

2.市場存在需求

PPP項目中的基礎設施資產(chǎn)的表現(xiàn)通常與通貨膨脹、GDP、人口增長等宏觀指標隱含或明確地聯(lián)系在一起。因此，許多投資者自然而然地將基礎設施投資作為對沖手段。例如，如果一國的通貨膨脹率上升或人口增長，公共養(yǎng)老金賬戶的養(yǎng)老金支出在增加。但與此同時，如果這個養(yǎng)老金計劃投資于與居民消費價格指數(shù)相關聯(lián)的基礎設施（如管道燃氣配電設施）或與人口相關的基礎設施（如收費公路），該基礎設施資產(chǎn)的投資將會達到抵銷日益增加的養(yǎng)老金負債效果。

以我國養(yǎng)老金市場需求為例，2008年經(jīng)國務院批準，我國社保基金被允許投資私募股權基金，但是僅限于經(jīng)發(fā)改委批準和備案的產(chǎn)業(yè)基金和其他基金，投資比例也限定在社保基金總資產(chǎn)10%以內(nèi)。截至2017年年底，社保基金資產(chǎn)總額為2.22萬億元，而2017年社保基金用于私募股權投資比例僅為2%，為了對沖通貨膨脹、負債等風險，社保基金對基礎設施相關的私募股權基金有巨大的投資需求。同時，我國PPP項目由于政策的支持，截至2017年9月30日，項目庫PPP項目數(shù)量已達6778個，有其中不乏高速公路、地鐵、港口等優(yōu)質(zhì)基礎設施項目。社保基金和保險資金的投資特點是傾向于穩(wěn)健型的長期投資，與周期較長的優(yōu)質(zhì)PPP的項目較為契合。其中，投貸聯(lián)動主體可以充當金融投資角色，聯(lián)合社保基金、保險對項目進行投資；充當戰(zhàn)略投資者角色，拓展價值鏈；充當服務者角色，通過運用專業(yè)知識在分析項目風險，提供結構化融資方案，優(yōu)化項目公司財務杠桿等方面收取管理費或者咨詢費，實現(xiàn)專業(yè)價值。