量化基金巨虧的秘密

曾先生看到許多量化基金在2016年漲幅非常大，于是在2017年年初重倉了不少量化基金。結果，購買后基金凈值一路下跌，最后跌了近50%。曾先生對此十分不解：為何在2017年大盤緩慢上漲的情況下，此前收益良好的量化基金卻會虧錢？

近10年來，量化投資成為國內證券市場的“爆款”。根據Wind數據2017年3月發布的信息顯示，截至2017年2月11日，量化基金最近3年平均收益率為70.99%，同期普通股票型基金、偏股混合型基金最近3年平均收益率分別為64.19%、51.76%，量化產品鶴立“基”群，引發投資熱。部分公募量化基金規模快速增長數倍，一些私募基金甚至主動銷售劣后份額，即讓投資放杠桿，獲取更高的收益。而任何一個行業一旦有了超額利潤，必然會被蜂擁而至的新增資金迅速終結。果不其然，之后幾年，量化投資進入了低迷期，不少量化基金的劣后份額紛紛爆倉。

先說說什么是量化產品。套利、對沖、量化，很多名詞不少投資者分不清楚。打個簡單的比方：美國商場的LV包比中國商場的LV包便宜很多，那么在美國購買LV包后到中國賣出，只要差價大于成本（機票、人工、海關稅收等），就能獲得無風險收益，這就叫套利。金融套利也一樣，只是標的從LV包換成了股票、期貨、債券、商品等。如股指期貨套利，即當滬深300股指期貨價格高于滬深300股指時，做空價格高的股指期貨，買入價格低的股指，賺取中間的差價。2010年，股指期貨剛推出時，就有不少機構做這樣的套利業務，最夸張時，單月無風險收益率高達3%，這意味著年化收益率高達36%，而且是無風險的。不過，很快，做的人多了起來，最后幾乎都不賺錢了。那么問題來了：這個3%的收益，賺的是誰的錢？這一問題請你先思考，本文后面部分再解答。

至于對沖，則復雜一些。繼續以剛才買LV包的例子來解釋。在美國低價購買LV包到中國高價賣出，有可能被海關沒收，怎么辦？假設市場上有一款保險，名為海關罰沒險，即如果貨物被沒收，就可以得到保險的本金賠付，這就叫對沖。不過因為買保險是有成本的，所以對沖也是有成本的。因此，在過海關前，如果所有的LV包都不購買保險，就叫無對沖，因為風險敞口是完全打開的。但畢竟沒有對沖成本，所以若未發生風險，則收益最高；若發生了風險，則竹籃打水一場空。如果所有的LV包都購買保險，則叫全對沖，可以保證最壞情況發生時本金不會損失。但因為保險是有成本的，所以LV包的盈利也少了不少。當然，也可以購買一部分保險，這就叫部分對沖。

而量化則是將對沖、套利或其他交易策略編程后，由電腦執行。因為電腦效率遠高于人工，即使是錄入速度已非常驚人的公募、私募職業報單員，也完全無法與電腦相提并論。

過去幾年，大量的量化投資機構進入國內的股票、期貨市場，而且這些機構的收益也非常高，不少量化產品收益達到20%甚至30%。為什么這么賺錢？因為國內市場仍然以散戶為主，量化和散戶的對決，完全是重機槍對水果刀，根本不在一個級別。

2015年之前，因為大小盤之間分割和股指期貨升水，不少量化基金1年的無風險收益輕易就超過20%。2016年股災后，監管對股指期貨進行了限制，加上股指期貨漸漸轉為貼水，很多產品漸漸不賺錢了。

表1-10為2017年3月，部分公募量化基金近1年收益率。之后，全行業迎來下跌。

寫到這里，回答前文“這個3%的收益賺的是誰的錢”的問題。市場變化的瞬間，股指期貨和現貨價差就被量化基金賺走了。而這個價差曾經可能是某一位股民的利潤。當越來越多的量化產品蜂擁至A股市場，甚至會改變整個市場的結構。

更關鍵的是，因為A股量化的賺錢效應，很多在海外做了十幾年的華裔量化基金經理，這幾年幾乎都回國了，在國內市場每年都能輕松賺取30%的收益。因為國內“韭菜”太多，機構做市場如同撿起地上的錢一樣簡單。而美國市場主要是機構間的博弈，想賺錢并不容易。

但也正因為前幾年量化基金賺了錢，在財富效應驅使下，大量機構和資金涌入，不少曾經容易盈利的交易策略很快就不管用了，整個市場的超額收益也不復存在，自然開始了機構的淘汰，不少參與的客戶也開始賠錢。

分析量化產品有一個簡單的方法，即量化產品不可能三角：不可能存在一個量化產品同時滿足高收益、大規模、低回撤這3點。如果你已經投資的或準備投資的某個優質量化產品同時出現了這幾個特點，那么你可以撤退了。這里舉一個非常經典的案例。

有只商品期貨（CTA）量化基金，管理人能力不錯，產品運行的前3年，收益率每年都保持在20%～30%，回撤也不多，基金規模很快翻了3倍多。收益這么高，各代銷機構自然積極推薦，客戶也買賬，紛紛搶購，大家都很開心。結果不出所料，規模一上來，基金收益立刻“死”給你看，整整1年幾乎沒賺錢。對這個結果，客戶自然不能接受，把銷售機構指責一頓，然后紛紛贖回，導致基金規模快速下降30%。在這種情況下，僅僅用了3個月，基金收益猛漲了16%。各家銷售機構看到業績起來了，又開始大力推薦。實際上，收益若短期上漲太快，即便管理人能力很強，收益率也難免會有回調。果不其然，接下來的短短1個月，該基金收益率回撤了10%。

也有些量化基金的管理人雖然業績不錯，但賺錢后疏于團隊的培養和新策略的開發，并且不主動控制產品規模，很容易業績一好就“見光死”。所以，投資者在選擇量化產品時，需要通過一定的方法，如進行業績歸因、關注凈值的波動、了解管理人的狀態等。但這對普通投資者來說并不容易。所以，投資者近幾年配置量化產品時，可重點關注優質的FOF（基金中的基金）類產品，畢竟這類產品有更專業的管理人挑選優質的量化基金。

此外，當遇到缺乏長期業績可供分析的產品，或者只披露某只業績最好的產品且是投資者無法購買的產品時，投資者就要多留神了，小心被套路。以我過去10年對量化產品的跟蹤分析，具備量化產品持續盈利能力實在太難，但忽悠投資者卻很容易。