短板和軟肋

在科創(chuàng)板推出之前，盡管我國資本市場已經(jīng)分了多個層次，但是從市值和業(yè)態(tài)角度分析，各個層次的資本市場在吸引大市值、新經(jīng)濟企業(yè)方面存在明顯短板。

原因與我們的A股市場主要是由普通投資者構成，需要以維持市場穩(wěn)定的視角來進行一系列非市場化的監(jiān)管有關。

市值隱痛

讓我們用在海外或境外上市的中概股典型公司與境內(nèi)A股公司的市值數(shù)據(jù)來做比較，雙方差距越大的地方，越是需要科創(chuàng)板補齊的A股市場的短板。

因為深交所上市企業(yè)是分板塊的，而科創(chuàng)板是上交所設立的一個新板塊，所以深交所不同板塊上市企業(yè)的數(shù)據(jù)更有可比性（見表1）。

目前，海外或境外的中資股上市公司家數(shù)有330多家，其中市值最大的兩家公司分別是阿里巴巴和騰訊控股，目前兩家公司市值如下（見表2）：

數(shù)據(jù)對比的結果讓人很失望，我們的創(chuàng)業(yè)板市場已建設了好多年，有近千家上市公司，但其總市值還不及阿里巴巴和騰訊控股兩家公司的市值之和（見圖4）。

其實在海外或境外上市的大市值股票還有小米（3000億元市值）、網(wǎng)易（2000多億元市值）、京東（2000多億元市值）⁽⁴⁾。而截至2018年11月20日，中小板市場市值排前兩名的公司分別為海康威視、順豐控股；創(chuàng)業(yè)板市場市值排前兩名分別為寧德時代、邁瑞醫(yī)療。這4家公司目前除海康威視外，其余3家的市值均不足2000億元。

如果我們拿整個A股市場中最大市值的公司跟阿里巴巴和騰訊控股比較，結果見圖5。

事實上，我們的兩家最大市值的公司都沒有在A股上市，這是偶然嗎？

我們再看一下目前整個A股市場中市值在2000億元以上的公司（剔除金融企業(yè)），分別為：茅臺、中石化、中國神華、長江電力、上汽集團、美的集團、工業(yè)富聯(lián)、海康威視、萬科、中國建筑、恒瑞醫(yī)藥、格力電器。

從行業(yè)分布上看，主要涉及能源、房產(chǎn)建筑、工業(yè)制造、消費品；從企業(yè)性質(zhì)上看，除了工業(yè)富聯(lián)、恒瑞醫(yī)藥外，其余均為央企和大型地方國資企業(yè)。而我們前述列舉的海外或境外注冊制背景下的大市值公司所處行業(yè)均為以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟類型，企業(yè)性質(zhì)均為民營企業(yè)，這恰好是A股市場目前的短板。

其實，在海外或境外上市的其他大市值公司里，還有類似攜程、新東方、蔚來、新浪、吉利、閱文、陌陌、阿里健康等好多大家耳熟能詳?shù)墓荆鼈兇碇袊男陆?jīng)濟素質(zhì)，卻在拉動著海外或境外市場的指數(shù)。

所以，疊加一個新板塊，承載新經(jīng)濟，建設層次更為豐富的市場，就顯得十分必需和必要。

核準制弊端

“核準制”與“注冊制”概念相對應，其含義如下：證券發(fā)行核準制即所謂的實質(zhì)管理原則，以歐洲各國的公司法為代表。依照證券發(fā)行核準制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。⁽⁵⁾

符合發(fā)行條件的公司，經(jīng)證券管理機關批準后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行。核準制也被稱作“實質(zhì)審核”，主要是歐洲國家和中國常見的上市方式。

歷史上，中國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制和核準制。審批制帶有計劃經(jīng)濟色彩，行政力量定價，控制發(fā)行總量，按計劃分配發(fā)行指標和額度。由地方或行業(yè)主管部門根據(jù)指標來推薦企業(yè)發(fā)行股票，這樣的“審批制”已經(jīng)落伍。

核準制前期有通道制，后期有保薦制。“通道制”即證監(jiān)會向綜合類券商下達可以推薦擬首次公開募股（IPO）的企業(yè)家數(shù)。券商只要具有主承銷商資格，就可獲得2～9個通道。“保薦制”歷經(jīng)4輪發(fā)行體制改革，是當今A股股票發(fā)行的主要審核制度。

可即便是保薦制，因為其核準時間過長，造成了“堰塞湖”現(xiàn)象，導致了大批擬IPO企業(yè)因為時間成本錯失了最佳發(fā)行窗口期。那么把核準時間縮短，不就沒有“堰塞湖”問題了嗎？問題哪有這么簡單。

當下的核準制把股票投資價值判斷這件事交給了發(fā)審委員，而不是由廣大市場投資者決定。這樣的做法會讓投資者理所當然地認為，炒股不會賠，因為股票都是證監(jiān)會審過的。如果炒股賠了，那不是自己的問題，而是監(jiān)管部門的問題。因此，核準制帶給市場的錯覺也明顯與那句投資者教育經(jīng)典理念——“入市有風險，投資需謹慎”相違背。

不過，這僅僅是核準制帶來的表面問題。核準制帶來的更深層次問題是審核理念相比經(jīng)濟高速發(fā)展的滯后。當下全球很多經(jīng)濟模式并非簡單以盈利論英雄，而是以市值論英雄。可我們核準制的上市標準依然是利潤指標，這樣就會導致一個結果——我國的A股市場錯失了大批優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟本土企業(yè)，例如“BAT”（百度、阿里巴巴、騰訊），它們均在香港地區(qū)或海外上市。

因此，A股市場保留了大量傳統(tǒng)企業(yè)，其投資價值自然無法與新經(jīng)濟企業(yè)相提并論。倘若再趕上熊市，投資者在“恨鐵不成鋼”的憤恨下，也會對核準制口誅筆伐。那么也就不難想象，大眾對注冊制充滿了神往。