2.2 關(guān)于管理層激勵(lì)調(diào)整機(jī)制的研究

2.2.1 關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理層激勵(lì)的研究

經(jīng)典的企業(yè)理論認(rèn)為，現(xiàn)代股份制公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，以及信息在股東與管理層之間的不對(duì)稱分布，引發(fā)了代理問題。企業(yè)的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，代理問題引發(fā)的管理層卸責(zé)、建造個(gè)人帝國、增加雇員福利（Berle and Means,1932）、投資不足（Holmstrong and Weiss,1985）等行為都會(huì)造成股東財(cái)富的毀損。不過，委托人可以通過構(gòu)建激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制限制代理人背離委托人利益的行為發(fā)生（Jensen and Meckling,1976）。事實(shí)上，隨著20世紀(jì)80年代代理理論的興起和廣泛接受，管理層激勵(lì)契約一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)者感興趣的話題。

然而，要建立和完善國有企業(yè)管理層激勵(lì)制度，就必須結(jié)合中國特色的制度背景進(jìn)行分析。一般來講，無論國有企業(yè)和非國有企業(yè)在契約安排上有何不同，企業(yè)管理層的薪酬激勵(lì)也不應(yīng)脫離市場(chǎng)供求關(guān)系的影響。但是，中國國有企業(yè)對(duì)管理層的需求和供給以及由此決定的薪酬都與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體有差異（陳信元等，2009）。

在需求方面，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中的國有企業(yè)有一個(gè)主要問題是其承擔(dān)了政府的多重目標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、充分就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、公平穩(wěn)定等非利潤化目標(biāo)，由此導(dǎo)致了國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)（Lin et al.,1998），因而國有企業(yè)的管理層除應(yīng)具備出色的經(jīng)營和管理才能外，還應(yīng)滿足官員多元化目標(biāo)的特征。

在供給方面，中央政府的分權(quán)改革增加了地方政府在當(dāng)?shù)仄髽I(yè)中的利益，就業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定、財(cái)政盈余、國有商業(yè)銀行貸款導(dǎo)向、個(gè)人晉升、尋租機(jī)會(huì)等因素都激發(fā)了地方政府對(duì)本地企業(yè)保持影響力的渴望（陳冬華，2003）。而政府對(duì)國有企業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的管制也就反映了政府的這種需求，劉小玄（2001）發(fā)現(xiàn)，盡管行政級(jí)別制度在國有企業(yè)管理層中已經(jīng)逐步弱化，但是國有企業(yè)管理人員的來源仍多為中央和地方政府的行政任命或委派。

在薪酬價(jià)格方面，國有企業(yè)不僅數(shù)量和規(guī)模龐大，而且在控制層級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)程度、控股比例和經(jīng)營目標(biāo)方面都呈現(xiàn)日益復(fù)雜的趨勢(shì)，國有企業(yè)的這些特點(diǎn)都導(dǎo)致國有資產(chǎn)監(jiān)管部門處于信息劣勢(shì)的地位，政府部門很難低成本的對(duì)國有企業(yè)管理層進(jìn)行考察和談判（陳冬華等，2010），因而政府很難與國有企業(yè)經(jīng)營者簽訂有效的事前激勵(lì)契約，也很難在事后對(duì)國有企業(yè)效率進(jìn)行監(jiān)督（陳冬華等，2005）。另外，非國有企業(yè)運(yùn)營方式更為市場(chǎng)化，其管理層的薪酬多能反映其市場(chǎng)價(jià)值，而國有企業(yè)由于承擔(dān)了較多的政策性負(fù)擔(dān)，這也導(dǎo)致其高管身份的模糊，進(jìn)一步擴(kuò)大了國有企業(yè)與資產(chǎn)監(jiān)管部門之間的信息不對(duì)稱，因而實(shí)施整齊劃一的薪酬管理體制幾乎是政府作為股東的唯一解（陳冬華等，2005）。

從以上三方面來看，當(dāng)國有企業(yè)面臨多元化的社會(huì)目標(biāo)以及經(jīng)理人市場(chǎng)和高管薪酬定價(jià)雙重管制時(shí)，完全基于企業(yè)業(yè)績的貨幣薪酬并不能在國有企業(yè)中有效推行，顯性激勵(lì)不足與企業(yè)的高速增長之間的悖論一直存在（梁上坤等，2013），那么高管努力的動(dòng)機(jī)是什么？陳信元等（2009）認(rèn)為，當(dāng)薪酬面臨管制時(shí)，會(huì)被迫的形成多元化且不直接以貨幣為依歸的報(bào)酬體系，其中既包括在職消費(fèi)和政治晉升等隱形激勵(lì)，也包括貪污、受賄、財(cái)產(chǎn)侵占等顯性腐敗。因此，大多數(shù)文獻(xiàn)就管理層激勵(lì)如何在貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)、在職消費(fèi)、政治晉升等常見的激勵(lì)手段中進(jìn)行選擇和調(diào)整做了深入的分析。

2.2.2 關(guān)于管理層貨幣薪酬調(diào)整的研究

綜合大量相關(guān)文獻(xiàn)資料，我們將直接影響管理層貨幣薪酬變動(dòng)的因素大致分為三類：企業(yè)財(cái)務(wù)因素、企業(yè)內(nèi)部治理因素和企業(yè)外部治理因素。

在企業(yè)財(cái)務(wù)因素方面，企業(yè)的業(yè)績和規(guī)模是影響管理層薪酬變動(dòng)的主要因素。隨著代理理論被廣泛接受，學(xué)者們針對(duì)管理層貨幣薪酬的研究也逐步興起，設(shè)計(jì)良好的管理層薪酬契約被認(rèn)為是緩解代理問題的一種重要的內(nèi)部治理機(jī)制（Jensen and Meckling,1976; Jensen and Murphy, 1990b）。而近期大量研究發(fā)現(xiàn)，基于業(yè)績的貨幣薪酬契約能激勵(lì)管理層在追求個(gè)人利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系（Leone et al.,2006; Jackson et al.,2008）。由于中國企業(yè)管理層貨幣薪酬水平整體偏低，未能達(dá)到激勵(lì)效果，使得管理層貨幣薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績無顯著關(guān)聯(lián)（魏剛，2000），但隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)中國上市公司管理層貨幣薪酬與業(yè)績的敏感性逐步提高（李維安，張國萍，2005；方軍雄，2009；辛清泉，譚偉強(qiáng)，2009）。除了企業(yè)業(yè)績指標(biāo)外，管理層所在公司規(guī)模的大小也對(duì)其薪酬水平有較大的影響。Tosi et al.（2000）通過衡量企業(yè)銷售額的變化來計(jì)算企業(yè)規(guī)模，研究發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理薪酬的變動(dòng)中有高達(dá)40%的部分是由企業(yè)規(guī)模的變化所引起的。Gabaix and Landier（2008）的研究亦指出，在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，管理層薪酬取決于其所任職公司規(guī)模和總公司規(guī)模。Fabrizi et al.（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任會(huì)削弱企業(yè)價(jià)值，從而降低管理層的薪酬水平。

在企業(yè)內(nèi)部治理因素方面，Bebchuk and Fried（2002、2003、2004）通過一系列文章提出了與最優(yōu)契約理論相對(duì)應(yīng)的管理層權(quán)力理論，認(rèn)為管理層俘獲了董事會(huì)，管理層激勵(lì)不再被看作是解決代理問題的工具，而成了代理問題的一部分，不斷膨脹的管理層權(quán)力導(dǎo)致管理層的薪酬向著對(duì)其最有利的方向變動(dòng)，即管理層可以自定薪酬。就中國國有企業(yè)的制度背景來看，隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，國有企業(yè)逐漸獲得了包括生產(chǎn)經(jīng)營、投資、融資和人事方面的自主權(quán)（Tenve et al.,2002），所有者缺位的產(chǎn)權(quán)特征使得國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，加之董事會(huì)談判能力有限、經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制不健全，國有企業(yè)的管理層權(quán)力不斷膨脹，權(quán)利強(qiáng)大的國有企業(yè)管理層并不需要滿足董事會(huì)對(duì)業(yè)績的特定要求，可以自設(shè)薪酬契約（權(quán)小鋒等，2010）。隨著國有企業(yè)管理層薪酬的增長，管理層與員工間薪酬差距的擴(kuò)大，管理層薪酬亂象引發(fā)了中國公眾對(duì)管理層權(quán)力適當(dāng)性的強(qiáng)烈質(zhì)疑，大量文獻(xiàn)開始關(guān)注管理層權(quán)力與高管薪酬變動(dòng)之間的關(guān)系。

方軍雄（2009）發(fā)現(xiàn)，隨著薪酬制度改革的深化，我國上市公司管理層薪酬業(yè)績敏感性逐步建立，但管理層權(quán)力使得管理層薪酬隨業(yè)績的變動(dòng)呈現(xiàn)非對(duì)稱的特征，企業(yè)業(yè)績上升時(shí)管理層薪酬增加的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于業(yè)績下降時(shí)管理層薪酬減少的幅度，這種現(xiàn)象被稱為薪酬粘性。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）發(fā)現(xiàn)管理層薪酬隨著其控制權(quán)力的增加而顯著提升，并且相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的管理層更容易利用其自身的權(quán)力獲得較高的薪酬，我國上市公司管理層在激勵(lì)契約制定過程中存在明顯的自利行為，薪酬的激勵(lì)作用受到限制。權(quán)小鋒等（2010）也有類似的發(fā)現(xiàn)，他們認(rèn)為國有企業(yè)管理層權(quán)力越大，則其獲取的私有收益也越大，但是中央國有企業(yè)管理層更傾向獲取隱性的非貨幣性私有收益，而地方國有企業(yè)管理層更傾向獲得顯性的貨幣性私有收益。同時(shí)，劉運(yùn)國等（2011）發(fā)現(xiàn)，如果一家ST上市公司的業(yè)績信息異質(zhì)性更強(qiáng)、管理層權(quán)力更大，則該公司管理層更有可能免于薪酬懲罰，即獲得的報(bào)酬低于類似非ST上市公司管理層的薪酬水平。進(jìn)一步，方軍雄（2011）提出疑問，為什么我國國有企業(yè)管理層薪酬管制政策被不斷地實(shí)施，但現(xiàn)實(shí)中管理層與普通員工的薪酬差距卻不降反升呢？對(duì)此，方軍雄提出了薪酬尺蠖效應(yīng)的概念，由于管理層權(quán)力的存在，當(dāng)業(yè)績上升時(shí)，相較于普通員工，公司管理層獲得了更高的薪酬增幅，當(dāng)業(yè)績下降時(shí)，管理層薪酬的增幅也沒有顯著低于普通員工。而從薪酬業(yè)績敏感性的視角來看，當(dāng)業(yè)績上升時(shí)，管理層的薪酬業(yè)績敏感性顯著高于普通員工，當(dāng)業(yè)績下降時(shí)，管理層薪酬業(yè)績敏感性下降的幅度又顯著的高于普通員工薪酬業(yè)績敏感性減少的幅度，這表明我國上市公司高管薪酬存在顯著的向下剛性，即管理層薪酬只增不減。劉星和徐光偉（2012）也發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)利用手中的權(quán)力影響薪酬的制定，致使管理層薪酬具有向下的剛性和向上的彈性。鄭志剛等（2012）也發(fā)現(xiàn)任人唯親的董事會(huì)文化會(huì)導(dǎo)致公司管理層超額薪酬的現(xiàn)象，并建議董事的薪酬應(yīng)由股東發(fā)放而非上市公司發(fā)放，這將有助于打破目前董事會(huì)任人唯親的現(xiàn)狀，降低管理層權(quán)力。王新等（2015）發(fā)現(xiàn)當(dāng)國有企業(yè)的管理層權(quán)力較大時(shí)，管理層更傾向獲取貨幣薪酬，減少在職消費(fèi)，而當(dāng)非國有企業(yè)的管理層權(quán)力較大時(shí)，管理層的貨幣薪酬和在職消費(fèi)水平會(huì)同時(shí)增加。當(dāng)然，也有學(xué)者對(duì)管理層權(quán)力是否影響我國的管理層薪酬存在不同的看法。王雄元和何捷（2012）發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的管理層權(quán)力與管理層薪酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而對(duì)于國有企業(yè)來講，由于其管理層薪酬由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)決定，因此管理層權(quán)力將無法影響到管理層薪酬的制定，管理層權(quán)力理論可能在國有企業(yè)中并不適用。

在企業(yè)外部治理方面，沈藝峰和李培功（2010）發(fā)現(xiàn)，2009年政府頒布“限薪令”后，國有企業(yè)管理層薪酬水平不降反升，國有企業(yè)管理層運(yùn)氣薪酬的現(xiàn)象依舊存在，這表明政府的薪酬管制政策并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。劉星和徐光偉（2012）發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，政府會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)施加較少的干預(yù)，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也較為完善，市場(chǎng)化程度的推進(jìn)減少了管理層薪酬剛性的現(xiàn)象。陸正飛等（2012）從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的視角發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)管理層薪酬與非國有企業(yè)管理層薪酬之間并無顯著差異，但中央國有企業(yè)的管理層薪酬水平顯著的高于地方國有企業(yè)和非國有企業(yè)的管理層薪酬水平。楊德明和趙璨（2012）認(rèn)為，管理層權(quán)力因素導(dǎo)致了“天價(jià)薪酬”現(xiàn)象的發(fā)生，而“零薪酬”可能意味著更嚴(yán)重的治理問題，有五個(gè)方面可能會(huì)導(dǎo)致“零薪酬”現(xiàn)象的發(fā)生：一是管理層為了避免小股東在股東大會(huì)上發(fā)難，而選擇放棄領(lǐng)取薪酬。二是部分管理層由政府官員兼任，由于他們的人事檔案留在政府部門，并從政府部門領(lǐng)取了薪酬，因此他們從上市公司分文不取。三是部分管理層來自上市公司的母公司，這部分管理層只在母公司領(lǐng)取薪酬。四是管理層本來就是企業(yè)的股東。五是上市公司真的沒錢發(fā)給管理層。通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督的確發(fā)揮了一定的監(jiān)督職能，然而只有當(dāng)政府部門介入時(shí)，媒體的監(jiān)督才能發(fā)揮作用，促使管理層薪酬更加合理，單純的媒體監(jiān)督機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制并不能發(fā)揮治理功效。馬連福等（2013）認(rèn)為，國有企業(yè)中黨委會(huì)參與企業(yè)治理能夠有效降低管理層薪酬水平，抑制管理層超額薪酬的現(xiàn)象，降低管理層與普通員工之間的薪酬差距。唐松和孫錚（2014）發(fā)現(xiàn)，在控制影響管理層薪酬的企業(yè)財(cái)務(wù)和公司治理因素后，無論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)都會(huì)導(dǎo)致管理層獲得較高的薪酬水平。鄧建平和陳愛華（2015）發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)引入具有金融背景的管理層后，民營企業(yè)管理層的整體薪酬水平會(huì)有所提升。

2.2.3 關(guān)于管理層股權(quán)激勵(lì)調(diào)整的研究

對(duì)高管的顯性激勵(lì)除了以工資、獎(jiǎng)金為主的短期激勵(lì)，還包括股票期權(quán)、限制性股票等中長期激勵(lì)。那么，股權(quán)激勵(lì)契約是如何影響企業(yè)價(jià)值的呢？公司資本結(jié)構(gòu)理論中的代理成本模型、委托代理理論中的激勵(lì)合約模型以及管理層持股信號(hào)傳遞模型，為我們展示了股權(quán)激勵(lì)合約發(fā)揮效用的內(nèi)在機(jī)理。

Jensen and Meckling（1976）指出，企業(yè)管理層并非企業(yè)的所有者，管理層努力工作為企業(yè)所有者賺取利潤，但最終管理層只能分得企業(yè)利潤的一小部分，而如果管理層進(jìn)行在職消費(fèi)，則可以獲得很多好處并只用承擔(dān)在職消費(fèi)的部分成本，這必然導(dǎo)致管理層更傾向于在職消費(fèi)而非努力工作。解決這一問題的有效方法是讓管理層成為企業(yè)的完全所有者，這樣管理層與企業(yè)的利益目標(biāo)就會(huì)完全一致，但這會(huì)受到管理層自身財(cái)富的限制，顯然是不可能實(shí)現(xiàn)的。債務(wù)融資突破了這一限制，債權(quán)人只期望企業(yè)到期還本付息，而企業(yè)管理層則有更強(qiáng)烈的意愿通過投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目獲取風(fēng)險(xiǎn)收益，從而產(chǎn)生逆向選擇問題，這就會(huì)產(chǎn)生債權(quán)的代理成本。因此，公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)需要在股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡，通過管理層持股的方式可以讓代理人成為企業(yè)部分剩余權(quán)益的所有者，從而減少代理成本并提升企業(yè)價(jià)值。

從委托人視角來看，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離造成了股東與企業(yè)管理層之間信息的不對(duì)稱，股東無法直接觀測(cè)到管理層的行為。Holmstom（1979）認(rèn)為，如果將股票價(jià)格寫入企業(yè)管理層的激勵(lì)合約當(dāng)中，有助于股東從資本市場(chǎng)獲取關(guān)于企業(yè)管理層努力工作的信息，這降低了股東與管理層之間的信息不對(duì)稱問題。

從代理人視角來看，逆向選擇是信息不對(duì)稱的另一種類型，由于管理層屬于企業(yè)的內(nèi)部人，掌握了比企業(yè)外部投資者更多的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展動(dòng)向的信息，因而管理層可能損害外部投資者的利益，為自己謀福利。Leland and Pyle（1977）認(rèn)為，“檸檬問題”導(dǎo)致?lián)碛袃?yōu)質(zhì)項(xiàng)目的企業(yè)家退出市場(chǎng)，而企業(yè)家的股權(quán)投資可以發(fā)揮“質(zhì)押擔(dān)保”的功能，向企業(yè)外部投資者顯示項(xiàng)目質(zhì)量的積極信號(hào)。同理，企業(yè)管理層持股可以緩解這種信息不對(duì)稱程度，向企業(yè)的外部投資者傳遞積極的信號(hào)，克服逆向選擇進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。

綜合以上觀點(diǎn)可以看出，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化了股東與管理層之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和利益共享機(jī)制，將管理層收益與市場(chǎng)業(yè)績掛鉤，減少了信息不對(duì)稱程度（Holmstrom and Ricart,1986），同時(shí)也有助于吸引更具才能的管理層（Arya and Mittendorf,2005），避免臨近退休的管理層的短視行為（Murphy and Zimmerman,1993）。Lefebvre and Vieider（2010）、Panousi and Papanikolaou（2012）認(rèn)為，企業(yè)對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)措施能夠緩解由于外部環(huán)境不確定所引發(fā)的管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，有助于企業(yè)投資水平的提升。Gong and Li（2013）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與未來經(jīng)營現(xiàn)金流和不可操縱應(yīng)計(jì)顯著相關(guān)。Balsam et al.（2014）也發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)管理層會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部控制的建設(shè)，從而降低內(nèi)部控制缺陷對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。

然而國外的部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，股權(quán)激勵(lì)也可能是企業(yè)管理層謀取自身福利的方式，成為代理成本的一部分。Healy（1985）指出，出于個(gè)人報(bào)酬的考慮，管理層可能會(huì)采用盈余管理或調(diào)整會(huì)計(jì)政策的手段使股價(jià)在一定期間內(nèi)維持在較高水平，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)可能因鎖定期和諸多不確定因素而弱化了對(duì)管理層的激勵(lì)效果。Chauvin and Shenoy（2001）發(fā)現(xiàn)，公司管理層會(huì)在期權(quán)授予日前，通過一定的方式打壓股價(jià)，再低價(jià)授予自己股票。Beneish and Vargus（2002）發(fā)現(xiàn)，在CEO出售股票前，企業(yè)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目可行度降低，表明CEO可能為了高價(jià)出售股票進(jìn)行盈余管理行為。Cheng and Warfield（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司當(dāng)期盈余過高時(shí)，為了避免企業(yè)未來盈余大幅下降，股權(quán)激勵(lì)較多的企業(yè)CEO會(huì)對(duì)當(dāng)期盈余進(jìn)行向下的盈余管理。Peng and Roell（2008）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)占薪酬比重較大的企業(yè)的盈余管理程度更高。并且，公司采用股權(quán)激勵(lì)還可能是出于非激勵(lì)原因，如較少現(xiàn)金流支出（Core and Guay,1999）、減少高管稅務(wù)負(fù)擔(dān)（Holland and Lewellen,1962）、降低財(cái)務(wù)報(bào)告成本（Scholes and Wolfson,1992）等。

中國學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的最終效果同樣存在爭(zhēng)議。呂長江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)，相較于沒有推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，推出激勵(lì)計(jì)劃方案的上市公司緩解了管理層與股東的利益沖突，抑制了管理層的過度投資行為，并改善了投資不足的問題。徐倩（2014）發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有助于降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，抑制由環(huán)境不確定所導(dǎo)致的管理層非效率投資行為。胡國強(qiáng)和蓋地（2014）以中國民營上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)激勵(lì)程度越高，公司獲取的貸款越多，尤其是短期貸款，相較于管理層持股，發(fā)放股票期權(quán)和限制性股票的公司能夠獲得更多的短期借款，相較于激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)公司，福利型股權(quán)激勵(lì)公司能夠獲得更多的短期借款。以上證據(jù)表明，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效緩解銀行信貸歧視問題。逯東等（2014）發(fā)現(xiàn)，中國上市公司CEO股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)提高內(nèi)部控制的有效性，但具有行政經(jīng)歷的CEO會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制有效性的提升作用。

另外，也有學(xué)者認(rèn)為上市公司的股權(quán)激勵(lì)措施會(huì)成為管理層代理問題的一部分。蘇冬蔚和林大龐（2010）認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有負(fù)面的治理作用，在股權(quán)分置改革后，對(duì)于未提出股權(quán)激勵(lì)的上市公司，其CEO的股權(quán)激勵(lì)總額占總薪酬比率與盈余管理行為呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，這種關(guān)系不再顯著，并且盈余管理會(huì)加大CEO的行權(quán)概率。呂長江等（2011）則認(rèn)為，企業(yè)對(duì)人力資本的需求、公司不完善的治理環(huán)境以及管理層的福利動(dòng)機(jī)都會(huì)成為上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的原因。辛宇和呂長江（2012）以瀘州老窖公司2006年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為案例，發(fā)現(xiàn)瀘州老窖公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃兼具激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)的性質(zhì)。同時(shí)，呂長江和張海平（2012）也發(fā)現(xiàn)部分實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司管理層會(huì)通過股利政策為自己謀福利。肖星和陳嬋（2013）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃符合“管理層權(quán)力理論”，其成為了管理層謀取自身福利的工具，而民營企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃符合“最優(yōu)契約理論”，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠起到相應(yīng)的激勵(lì)作用。王新等（2014）認(rèn)為，對(duì)中國的國際化經(jīng)營企業(yè)的管理層的激勵(lì)，并不適合采用股權(quán)激勵(lì)的方法，而國有企業(yè)和非國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃失效的原因并不相同，國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)失效是因?yàn)閲H化增加了股價(jià)信息含量的“噪音”，而非國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)失效的原因是由于其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃多為管理層的自利行為。

胡國強(qiáng)和蓋地（2014）發(fā)現(xiàn)，中國A股市場(chǎng)只有少部分上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，且大部分為民營企業(yè)，這表明以股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)為主的股權(quán)激勵(lì)形式在中國并不普遍。王燁和孫慧倩（2014）指出，國有企業(yè)所面臨的政策性負(fù)擔(dān)削弱了代理人的努力程度與公司利潤和公司股價(jià)之間的關(guān)系，使國有企業(yè)的收益更加不確定，從而降低了股權(quán)激勵(lì)的效果，同時(shí)國有企業(yè)管理層的行政任命制度也與股權(quán)激勵(lì)方案存在一定的矛盾，這些原因共同導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在中國國有企業(yè)中并不常見。邵帥等（2014）認(rèn)為，由于政策對(duì)國有企業(yè)管理層激勵(lì)比例和激勵(lì)收益的限制，導(dǎo)致其激勵(lì)不足，并且國有企業(yè)普遍存在的內(nèi)部控制問題，也導(dǎo)致其針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)措施更傾向于是一種福利行為。按理說，管理層薪酬應(yīng)該包括現(xiàn)金薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)部分，但在中國學(xué)者們的研究中我們通常可以看到，由于現(xiàn)金薪酬占管理層薪酬總額的比例較大，而中國上市公司管理層零持股和低持股的現(xiàn)象較為普遍，國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)也不多，因此大多數(shù)文獻(xiàn)都采用現(xiàn)金薪酬衡量管理層薪酬，而忽略了股權(quán)激勵(lì)的作用。

2.2.4 關(guān)于管理層在職消費(fèi)調(diào)整的研究

近年來，越來越多的學(xué)者將目光移向管理層隱性激勵(lì)契約領(lǐng)域，在職消費(fèi)作為激勵(lì)契約的不完備性產(chǎn)物，其存在具有一定的合理性。首先，在中國制度背景下，國有企業(yè)不僅數(shù)量和規(guī)模龐大，而且在控制層級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)程度、控股比例和經(jīng)營目標(biāo)方面都呈現(xiàn)日益復(fù)雜的趨勢(shì)，國有企業(yè)的這些特點(diǎn)都導(dǎo)致國有資產(chǎn)監(jiān)管部門對(duì)管理層行為的監(jiān)督處于信息劣勢(shì)的地位，滯后并且剛性的薪酬管制使在職消費(fèi)成為國有企業(yè)管理層顯性薪酬激勵(lì)的替代性選擇（陳冬華等，2005）。其次，國有企業(yè)承擔(dān)的多重社會(huì)目標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、充分就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、公平穩(wěn)定等非利潤化目標(biāo)，這些目標(biāo)具有較多的不可預(yù)測(cè)因素，致使完全的顯性激勵(lì)契約可能面臨反復(fù)調(diào)整的困境，因而在職消費(fèi)和貨幣薪酬的同時(shí)存在可以更有效地激勵(lì)管理層服務(wù)于政府目標(biāo)（Chen et a1.,2010）。最后，與商業(yè)伙伴以及政府官員建立友好的“關(guān)系”對(duì)于商業(yè)成功至關(guān)重要，管理層需要通過諸如宴請(qǐng)、旅游消費(fèi)、禮物饋贈(zèng)等形式的費(fèi)用化支出維護(hù)與相關(guān)利益方的“關(guān)系”，當(dāng)然，維護(hù)關(guān)系過程中也可能會(huì)有一部分花費(fèi)轉(zhuǎn)變成為管理層的私有收益（Ai, 2006）。因此，在職消費(fèi)既可能成為代理成本的一部分，毀損企業(yè)價(jià)值，也可能成為一種激勵(lì)管理層努力工作的方式，提升企業(yè)經(jīng)營效率。由此，對(duì)在職消費(fèi)的使用問題便形成了“代理成本觀”和“效率觀”兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。

“代理成本觀”認(rèn)為，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致企業(yè)所有者和經(jīng)營者都有各自最優(yōu)的效用函數(shù)，所有者期望企業(yè)管理者為企業(yè)價(jià)值最大化付出努力，而企業(yè)的管理者則期望以最小的付出獲取最大的報(bào)酬，因此，在職消費(fèi)這種隱蔽的管理層私有權(quán)益獲取方式便成為了管理層顯性薪酬激勵(lì)的一種替代。如果在職消費(fèi)超額使用所形成的成本超過了其所帶來的經(jīng)濟(jì)效益增量，則會(huì)對(duì)公司業(yè)績?cè)斐娠@著的負(fù)面影響（Hart,2001）。Yermack（2006）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司CEO配備私人專機(jī)這一特權(quán)在職消費(fèi)信息被披露后，市場(chǎng)會(huì)做出負(fù)面的反應(yīng)，公司股價(jià)下跌的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了該項(xiàng)費(fèi)用支出本身。羅宏和黃文華（2008）利用上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金分紅政策的實(shí)施能夠顯著降低管理層的在職消費(fèi)金額，同時(shí)管理層的在職消費(fèi)水平與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

“效率觀”認(rèn)為，在職消費(fèi)對(duì)管理層能夠起到正面激勵(lì)作用。Alchian and Demsetz（1972）認(rèn)為，杜絕管理層機(jī)會(huì)主義所消耗的成本可能高于由此帶來的收益，因此，允許員工享有“特權(quán)、額外津貼和福利”，即在職消費(fèi)在一定范圍內(nèi)是可以接受的。Fama（1980）指出，當(dāng)事后薪酬調(diào)整足以彌補(bǔ)在職消費(fèi)所消耗的企業(yè)資源時(shí)，在職消費(fèi)不屬于代理成本。Rajan and Wulf（2006）發(fā)現(xiàn)，在職消費(fèi)能夠強(qiáng)化管理層的權(quán)威和聲望，有助于企業(yè)組織效率的提升，從而增加了企業(yè)的價(jià)值。Adithipyangkul et al.（2011）也發(fā)現(xiàn)，在職消費(fèi)能夠提升企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率。在中國的制度背景下，國有企業(yè)面臨薪酬管制和多重政策性負(fù)擔(dān)，在顯性激勵(lì)不足的情況下，在職消費(fèi)作為一種替代性隱性激勵(lì)方式被廣泛接受（陳冬華等，2005; Chen et al.,2010）。所以，問題的關(guān)鍵在于如何找到在職消費(fèi)的合理使用區(qū)間。

影響在職消費(fèi)的因素有很多，目前文獻(xiàn)主要從自由現(xiàn)金流假說、管理層權(quán)力論和外部制度環(huán)境三個(gè)方面闡釋了對(duì)在職消費(fèi)的影響。

在自由現(xiàn)金流假說方面，Jensen（1986）指出當(dāng)公司存在大量的現(xiàn)金流時(shí)，股利發(fā)放政策能夠降低公司管理層可以支配的自由現(xiàn)金流，從而減少過度投資行為的發(fā)生；降低管理層可以控制的資源，從而減少與公司規(guī)模正相關(guān)的在職消費(fèi)。謝軍（2006）認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿能夠降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少管理層在職消費(fèi)的使用，從而提升企業(yè)價(jià)值。羅宏和黃文華（2008）則認(rèn)為國有企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放可以降低管理層可控的自由現(xiàn)金流，從而抑制管理層的在職消費(fèi)水平。

在管理層權(quán)力方面，盧銳（2008）發(fā)現(xiàn)以董事長和總經(jīng)理二職兼任、股權(quán)分散度以及高管任期構(gòu)建的管理層權(quán)力指標(biāo)與在職消費(fèi)水平呈正相關(guān)關(guān)系，管理層權(quán)力越大的企業(yè)，其管理層的在職消費(fèi)程度越高，并且非國有企業(yè)的管理層權(quán)力更大，因而非國有企業(yè)的在職消費(fèi)水平更高。權(quán)小鋒等（2010）也有類似的發(fā)現(xiàn)，他們認(rèn)為國有企業(yè)管理層權(quán)力越高，則其獲取的私有收益也越高，并且中央國有企業(yè)管理層更傾向獲取隱性的非貨幣性私有收益。Gul et al.（2011）發(fā)現(xiàn)高水平的會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠有效提升企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，從而削弱在職消費(fèi)與股價(jià)信息含量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Cai et al.（2011）認(rèn)為在公司治理較弱的企業(yè)中，管理層會(huì)利用內(nèi)部治理的缺陷進(jìn)行在職消費(fèi)行為。張鐵鑄和沙曼（2014）研究發(fā)現(xiàn)，能力越強(qiáng)的管理層越少通過在職消費(fèi)獲取私有收益，而權(quán)力越大的管理層在職消費(fèi)的水平越高。王新（2015）則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，在職消費(fèi)在一定程度上能夠促使公司與管理層的利益保持一致，從而提升企業(yè)業(yè)績，但當(dāng)管理層權(quán)力越大，并且貨幣薪酬對(duì)在職消費(fèi)的替代作用越強(qiáng)時(shí)，管理層可能濫用在職消費(fèi)，降低企業(yè)業(yè)績。廖歆欣和劉運(yùn)國（2016）認(rèn)為，企業(yè)激進(jìn)的避稅活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度增加，從而為管理層的在職消費(fèi)行為提供天然的庇護(hù)。

在外部制度環(huán)境方面，辛清泉和譚偉強(qiáng)（2009）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程除了可以提升國有企業(yè)管理層激勵(lì)契約的有效性外，還能降低國有企業(yè)的在職消費(fèi)水平。陳冬華等（2010）也發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，管理層的貨幣薪酬和在職消費(fèi)水平都較高，但在職消費(fèi)的增加程度顯著小于貨幣薪酬的增加，市場(chǎng)化進(jìn)程能夠顯著提升顯性激勵(lì)契約的有效性。翟勝寶等（2015）則發(fā)現(xiàn)媒體能夠有效監(jiān)督國有企業(yè)管理層的在職消費(fèi)行為。

2.2.5 關(guān)于管理層激勵(lì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究

關(guān)于不同激勵(lì)契約之間的相互調(diào)整，目前主要集中于“顯性—隱性”激勵(lì)契約和“隱性—隱性”激勵(lì)契約兩種研究范式。

關(guān)于“顯性—隱性”激勵(lì)契約相互調(diào)整的文獻(xiàn)較多。陳冬華等（2005）、Kato and Long（2006）、Lin et al.（2011）研究表明由于薪酬管制的存在，在職消費(fèi)成為國有企業(yè)管理層的替代性選擇。陳冬華等（2010）從契約成本的視角，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，雖然貨幣薪酬和在職消費(fèi)的絕對(duì)額都會(huì)增加，但是相較于在職消費(fèi)契約成本，貨幣薪酬契約成本下降的幅度更高，因而貨幣薪酬在契約組合中獲得了更多的運(yùn)用，表明貨幣薪酬契約更多的替代了在職消費(fèi)契約，不過受保護(hù)行業(yè)會(huì)顯著抑制這一替代關(guān)系。張敏等（2013）發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)所承擔(dān)的諸如冗員負(fù)擔(dān)等社會(huì)性責(zé)任會(huì)顯著削弱管理層薪酬與業(yè)績之間的敏感性，同時(shí)允許國有企業(yè)管理層較高的在職消費(fèi)水平，以彌補(bǔ)其貨幣薪酬激勵(lì)的不足。王新等（2015）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，則越傾向于使用更多的貨幣薪酬替代在職消費(fèi)，并且在進(jìn)一步研究薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力較大時(shí)，在職消費(fèi)能在一定程度上保持公司和管理層利益的一致，提升企業(yè)業(yè)績，但當(dāng)管理層權(quán)力越大并且貨幣薪酬對(duì)在職消費(fèi)的替代作用更強(qiáng)時(shí)，管理層可能濫用在職消費(fèi)，降低企業(yè)業(yè)績。王燁和孫慧倩（2014）研究了在職消費(fèi)與股權(quán)激勵(lì)之間的替代效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在國有資產(chǎn)控股公司中，在職消費(fèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的選擇行為有顯著的替代效應(yīng)，即在職消費(fèi)越高的企業(yè)，越不傾向于選擇股權(quán)激勵(lì)。并且股權(quán)制衡度低、董事會(huì)獨(dú)立性差、所處地區(qū)市場(chǎng)化越低的企業(yè)，其在職消費(fèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的替代性越高，這些因素導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的有效性在初始的選擇環(huán)節(jié)就受到了一定程度的抑制。

關(guān)于“隱性—隱性”激勵(lì)契約相互調(diào)整關(guān)系方面。王曾等（2014）利用上市公司面板數(shù)據(jù)探討了CEO政治晉升與在職消費(fèi)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)CEO的政治晉升可能性越高，則其在職消費(fèi)水平越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政治晉升對(duì)在職消費(fèi)的影響有兩個(gè)途徑：一是管理層的政治晉升直接抑制在職消費(fèi)水平；二是政治晉升能夠提升企業(yè)業(yè)績，相應(yīng)的也會(huì)提升在職消費(fèi)。綜合來看，政治晉升對(duì)在職消費(fèi)的抑制作用大于提升效應(yīng)。

可以看到，學(xué)術(shù)界對(duì)管理層激勵(lì)方面的研究非常豐富，不過目前關(guān)于管理層激勵(lì)調(diào)整機(jī)制的研究仍存在一定的不足。首先，在研究管理層薪酬時(shí)，按理說管理層的經(jīng)濟(jì)薪酬應(yīng)同時(shí)包括貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)三個(gè)部分，但我們以往的研究通常會(huì)因?yàn)橹袊鲜泄竟芾韺恿愠止珊偷统止傻默F(xiàn)象較普遍，就把股權(quán)激勵(lì)薪酬從管理層激勵(lì)中剔除，只研究貨幣薪酬和在職消費(fèi)方面的激勵(lì)問題，通過這種方式衡量出的管理層薪酬水平是不準(zhǔn)確的。其次，在研究管理層激勵(lì)的調(diào)整機(jī)制方面，以往文獻(xiàn)通常僅關(guān)注了某一種管理層激勵(lì)方式在某一方面的調(diào)整，如貨幣薪酬和在職消費(fèi)的大小調(diào)整，或是貨幣薪酬與在職消費(fèi)的替換關(guān)系，亦或在職消費(fèi)與股權(quán)激勵(lì)的替換關(guān)系，等等，而對(duì)管理層激勵(lì)的水平、方向、速度、結(jié)構(gòu)等方面調(diào)整，以及不同管理層激勵(lì)方式在調(diào)整上的差異性缺乏綜合深入的研究。最后，多數(shù)文獻(xiàn)研究了企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績、市場(chǎng)業(yè)績、管理層權(quán)力、市場(chǎng)化進(jìn)程等因素對(duì)管理層激勵(lì)的影響，而薪酬管制作為一項(xiàng)直接影響管理層激勵(lì)的宏觀政策，它會(huì)導(dǎo)致管理層激勵(lì)發(fā)生怎樣的調(diào)整，以及該項(xiàng)政策最終是否發(fā)揮了應(yīng)有的效果，學(xué)術(shù)界缺乏相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。