二、金融危機理論及其發展

（一）早期金融危機理論

1. 債務—通貨緊縮理論

Fisher（1933）發展了由Veblen（1904）、Hawtrey（1926）等提出的債務—通貨緊縮理論。他認為金融危機是周期性的，或造成過度負債的狀態，從而引發通貨緊縮。之后，Minsky、Kingdleberger、Wolfson等針對不斷變化的經濟金融環境，對Fisher的理論進行了補充、修正。

Fisher認為，債務和貨幣單位購買力這兩方面的混亂是造成整個金融環境惡化的主要因素。當經濟高漲時，經濟的繁榮會導致價格及利率的上升，鼓勵更多的投資并引發對資本收益的投機。由于整個經濟以債務融資為主，頻繁的借貸活動會增加存款和貨幣供應量，價格水平上升，對經濟樂觀的預期導致了整個經濟膨脹，物價水平的上升并沒有提高未清償債務的實際價值，繼續借貸直到達到“過度負債”狀態。隨后債務人為清償債務不得不廉價銷售，債務的清償使存款減少，廉價銷售使貨幣流通速度降低，導致物價下降，企業成本加大，利潤下滑甚至破產，使失業增多，經濟增長停滯，通貨緊縮形成。這一持續過程造成名義利率下降，真實利率上升，直到廣泛的破產消除了過度負債，或者采用擴張的貨幣政策使經濟復蘇。

Minsky是在凱恩斯的理論框架下，引入了Fisher的債務—通貨緊縮理論，建立了自己的金融不穩定假說。他認為經濟會在繁榮時，由一種穩定的融資狀態轉向另一種不穩定的融資狀態，這是由于隨著預期的持續向好，套期保值的融資中會滋生投資性融資和龐氏（Ponzi）融資者，貨幣當局執行緊縮性政策時會導致資產凈值流失，價格體系迅速崩潰。Wolfson（1996）繼續論證了資產價格急劇下降在債務—通貨緊縮過程中起了重要作用。過度負債狀態下銀行不愿提供貸款或減少貸款，會造成資產價格急劇下降，資產價格急劇下降，最終引起需求、產出和就業水平下降。

2. 貨幣主義金融危機理論

貨幣主義的代表Friedman、Schwartz（1963），Cagan（1965）認為，金融危機就是產生或加劇貨幣緊縮效應的銀行恐慌。弗里德曼和施瓦茨在他們合著的《美國貨幣史1867—1960》中，認為銀行業恐慌的破壞性主要是通過貨幣供給影響經濟活動的。他們指出，如果沒有貨幣的過度供給，金融危機不太可能發生，導致金融危機的根本原因是貨幣政策的失誤。

Brunner、Meltzer（1972）對弗里德曼的思想做了進一步的闡述，提出貨幣存量增速會導致銀行業危機的理論。他們認為，貨幣存量增速對金融危機的爆發有巨大影響，一旦中央銀行對貨幣供給控制不當而導致貨幣過分緊縮，即使在經濟運行平穩的時候，也會發生金融危機，因為突發性大幅度緊縮導致銀行流動性不足，存款人信心備受打擊，危機就會蔓延。

3. 兩種理論的區別

首先，從金融危機產生的原因和形式上來看，債務—通貨緊縮理論認為，經濟擴張是非金融部門債務量過度擴張，金融體系變得非常脆弱。大型非金融公司的破產引起整個銀行業的恐慌，中央銀行應該把非金融公司的債務量作為監控目標。而貨幣主義理論認為，金融危機是突發事件引起的銀行業恐慌，并沒有嚴格、可循的周期性和規律性。

其次，從影響經濟的途徑上來看，債務—通貨緊縮理論認為，金融危機是通過銀行體系資產減少從而引起通貨緊縮等一系列環節經濟活動。貨幣主義認為金融危機是通過銀行負債—貨幣量的減少而影響經濟。

最后，從金融危機對經濟的影響上來看，債務—通貨緊縮理論認為，金融危機是周期性的，因此是無法避免的，中央銀行在危機爆發時應該發揮最后貸款人的角色，緩解通縮過程。而貨幣理論認為如果中央銀行發揮最后貸款人的職責及建立存款保險制度后，真正的金融危機就不會發生。

（二）金融危機理論的發展

對于金融危機理論的研究，早在1929—1933年大危機之后就開始了，發展到現在已經形成了三代金融危機理論。

1. 第一代危機理論

第一代國際金融危機模型是在20世紀70—80年代拉美債務危機的背景下產生的，又稱“典型危機模型”。Krugman（1979）提出國際收支危機模型，后來由Flood、Garber（1984）加以修正、完善，形成貨幣危機模型，稱為第一代金融危機模型。該金融危機模型認為，貨幣危機的發生是由于政府宏觀經濟管理政策失當導致實際經濟基礎惡化，投機者根據實際經濟基礎的變化情況，在預計到現行的固定匯率體系難以維持的情況下，對其貨幣體系發起攻擊，從而引起固定匯率體制的解體?？唆敻衤谀Ｐ椭姓J為，貨幣危機根源是由于國內經濟政策與固定匯率制的矛盾，表現為國內擴張性經濟政策與試圖維持固定匯率的目標之間根本的不妥協。該模型強調實際經濟情況的變化決定了貨幣危機的發生，而且危機的發生是可以預見的。

該模型對貨幣危機的分析有以下特點：①認為貨幣危機的發生是由政府宏觀政策與固定匯率的維持之間不一致引起的。將國際收支問題看作貨幣供求的自動調整過程，國內信貸擴張是導致儲備流失的最重要原因，因此是政府擴張性政策將經濟推向貨幣危機之中。②強調投機攻擊導致的儲備下降至最低限度是貨幣危機發生的一般過程。在這一過程中，央行基本處于被動的地位，預期只是使貨幣危機發生時間提前，儲備存量是決定平價放棄與否的中心變量。③緊縮性財政貨幣政策是防止貨幣危機發生的關鍵。由于貨幣危機發生原因在于經濟基礎，投機性攻擊只是外在條件，因此諸如從國外借款、限制資本流動等措施只能暫時性穩定匯率，若沒有基本經濟政策的調整，固定匯率制度最終仍將崩潰。

2. 第二代危機理論

第一代危機無法對1992年匯率體制的危機和1994—1995年墨西哥債務危機進行合理有效的解釋，因為危機爆發前，英國、意大利這些被迫退出歐洲貨幣體系的國家經濟基本面并沒有出現顯著的變化，并且一些國家在放棄固定匯率時，外匯儲備仍然足以支持一段時間的匯市調控，所以貨幣危機在基本實際經濟狀況健康的情況下也能發生?；趯@一現象的認識，Obstfeld等人（1994，1996）提出了第二代貨幣危機模型。

與強調經濟基本面因素的第一代國際收支危機模型不同，第二代金融危機模型特別強調預期在貨幣危機中所起的作用。與不同的預期相對應，經濟中存在不同的均衡結果，即使政府并沒有執行與固定匯率制度相抵觸的擴張性財政、貨幣政策，一種本來可以延續下去的固定匯率制度也可能因為大家都預期它崩潰而崩潰。也就是說貨幣危機具有自我實現的性質。

該模型對危機分析的特點是：①危機發生的根源不在于經濟基礎，而在于市場投機者的貶值預期。這一預期通過名義利率機制發揮作用，最終迫使政府放棄平價，使這一預期得以實現。②危機的發生機制是一種惡性循環：政府通過提高利率方法來維持平價的努力會增加政府采用固定匯率制的成本，這又會加強市場的貶值預期，促使利率進一步上升。在信息不對稱的條件下，市場對政府放棄平價的成本只能推測出大概區間，在此區間內不斷進行投機攻擊。若在政府捍衛平價期間有足以改變投機者預期的好消息來臨，貨幣危機將會停止，否則政府將被迫進行貶值。從此意義上講，貨幣危機的發生是政府與投機者之間的動態博弈過程。③危機發生的隱含條件是宏觀經濟中多重均衡的存在。這種均衡的多重性體現在既有一種好的均衡，即貶值預期為零，匯率穩定；也存在另外一種均衡，即貶值預期達到一定程度時，政府不斷提高利率以維護平價直到最終放棄。后一種均衡就是貨幣危機。④防范貨幣危機發生的主要政策措施是提高政府政策的可信性，也即提高政府退出固定匯率制的成本。

Obstfeld（1996）認為，一國維持固定匯率制度既有收益也有成本。收益表現在固定匯率制有助于降低通貨膨脹、有利于國際貿易和融資，以及有利于國家信譽和國際合作；成本表現在維持固定匯率制會喪失貨幣政策的獨立性和自主性，不利于實現既定的國內其他經濟目標。政府并不總是堅持固定匯率制度，而是會根據維持固定匯率制度的成本與收益相機抉擇。當政府發現維持固定匯率的成本大于收益時，會放棄固定匯率制度。

除Obsfeld模型以外，還有著名的DD銀行擠兌模型。該模型的基本思想認為，作為一種金融中介機構，銀行的基本功能是將不具流動性的資產轉化為流動性的資產，但正是這種功能本身使得銀行容易遭受擠兌。在商業銀行經營活動中，銀行的短借長貸現象比較普遍。正常情況下，客戶提款是通過頭寸資金來彌補的，但是，在非正常情況下，部分客戶的提款可能會引致全體客戶的提款，從而發生擠兌現象。這種情況之所以會出現，是因為信息成本的存在使投資者無法擁有完全的信息，他們只能在有限信息的基礎上采取行動。這樣，他們的決策往往要以對別人行為的預期為基礎，同時，他們自身的行為又會對其他投資者的決策產生影響。因此，盡管一家銀行經營狀況良好，但只要投資者對該行產生了一致的不利預期，那么該行有可能因擠兌帶來的流動性風險而發生銀行危機。

與第一代模型相比，第二代模型與其有許多不同之處。在第一代模型中，政府和私人部門的行為都是線性的，前者表現為一個固定速度增長的信貸政策，后者則表現為一個固定的貨幣需求函數。第二代模型的一個特性就是引入了政府或私人行為的非線性，具體而言就是研究了政府政策對私人行為變化的反應，或政府在匯率政策和其他政策目標之間進行權衡時所發生的情況。另外，第二代貨幣危機理論所得出的危機根源與第一代模型不同。它認為危機的根源是市場預期和固定匯率制度，而不是政策和經濟狀況，維持固定匯率制度是不可行的。正是投資者不時地攻擊固定匯率對政府產生了一種巨大壓力，使得許多并不一定發生的貨幣危機變為現實。

3. 第三代危機理論

1997年發生了亞洲金融危機，由于危機發生國在危機爆發前既沒有第一代模型強調的擴張性財政貨幣政策，也沒有第二代模型關注的失業或政府債務問題，因此對第一代、第二代貨幣危機模型提出了挑戰。與此同時，Krugman等經濟學家也產生不贊同第二代金融危機模型的觀點，認為政府免費提供的風險可能是一些國家，特別是亞洲國家發生金融危機的原因，第三代危機模型就此產生。

第三代金融危機理論還沒有統一的研究范式，理論還不是很完善，但從強調的中心來看，大致可以將其概括為道德風險危機理論、銀行擠兌模型、企業凈值和多重均衡模型，其中具有代表性的是銀行擠兌模型和道德風險模型。

道德風險模型認為，在金融中介具有免費保險且又監管不嚴的情況下，金融中介機構具有很強的擴張貨幣而很少考慮投資項目的貸款風險。在國內機構無法從國際資本市場融資的情況下，國內投資需求過度只會造成國內利率的上升，而不至于引發過度投資。但如果資本項目開放，國內的金融中介機構可以在世界金融市場上自由融資，那么政府保險引發的道德風險可能導致資金的過度投資。

Corsetti（1998）等也認為，道德風險是亞洲金融危機發生國家出現過度投資、對外過度借款和大量經常項目赤字的原因。只要能從將來的政府拯救行動中得到彌補，外國投資者就會向國內因過度投資造成的資金缺口提供資金，因此，在道德風險引發的金融危機中，危機發生前不一定要存在著高額的財政赤字。國外貸款人拒絕為其國內機構債務提供資金的可能性就會迫使政府介入，為其國內部門的未嘗外債提供擔保，由此可能使政府不得不求助于鑄幣收益，預期的通貨膨脹就可能引發危機。

銀行擠兌模型的主要觀點是：銀行擠兌是理性的，而且是自促成的。由于銀行經營的特點是“借短貸長”，所以存在流動性錯配，在經濟成長時期，這樣的問題可以通過流動性管理來解決。然而，當很多存款人從銀行提款時，銀行為了應付存款人的提款要求，被迫將其貸款的項目中途停止，而這是銀行所獲得的利息收入不足以償還所有人的存款利息和本金，從而導致先提款的存款人損失較小，而后提款的存款人損失較大。這樣，如果某種原因使存款人相信其他存款人會提前提取存款，那么每一個存款人的理性選擇就是立即去銀行提款，這就是擠兌，結果是銀行倒閉，所有存款人也遭受損失，這是一個惡性循環。因此，銀行擠兌是理性的，并且具有自促成性質。如果所有人都不提取存款，那么所有存款者的福利都將增加，然而，每個存款人都有提前取款的激勵，而同時會損害其他存款者的利益。因此，當所有存款者選擇逃離時，銀行擠兌和金融危機就會爆發。這就是說金融危機是內生于銀行體制的。

企業凈值和多重均衡模型是由克魯格曼改進提出的，他將伯南克和吉特勒等人對企業凈值與企業融資能力關系的研究應用到開放經濟環境中。此模型假定外國債權人自愿提供一定比例貸款，這樣的比例是高于企業凈值的，但是由于外資流入數量會影響到本國的實際匯率，從而影響到企業外幣負債的本幣價值，所以企業的凈值又取決于外資的流入量，這就導致多重均衡。當外國債權人預期本國企業有較高凈值時，資本流入，本幣升值，本國企業的外幣負債價值下降，外國債權人的預期得到證實，因此構成了一個理性預期均衡；當外國債權人預期本國企業凈值較低時，資本流入減少，本幣貶值，本國企業的外幣債務加重，外國債權人的預期同樣得到證實，這也構成了一個理性預期均衡。

因此，他認為類似于亞洲金融危機的關鍵在于企業，由于銷售疲軟，利息升高和本幣貶值，企業的資產負債表現出財務困難，這也限制了企業的投資行為。但這并不是銀行本身的問題，即使銀行重組，對金融狀況惡化的公司來說也沒有太大作用，開放經濟條件下，一個謹慎的銀行體系并不能減少受自我加強式金融崩潰風險的威脅?？唆敻衤睦碚擃A示了一種更為艱難的政策選擇，在危機襲來時，政府選擇貶值會使企業因國內經濟蕭條而破產。這種情況下可以考慮實行暫時的資本管制，以此切斷利率和匯率之間的聯系。

4. 第四代危機理論

由克魯格曼近期提出的第四代危機模型，由于資產價格在其中起到至關重要的作用，所以可以將它看作一個更一般的金融危機模型。這一模型的重要之處在于它指出：對國內資產價格的信心效應（而過去所強調的是匯率和轉移性問題）就可以導致由自我實現的悲觀主義引發的投資崩潰和金融危機。例如，如果投資者預期價格將下降，對國內資產價格失去信心，則投資人數將下降，造成資產價格的實際下降，使投資者沒有足夠的抵押品借到啟動資金，進而導致投資下降，而投資下降則使資產價格和信心進一步下降，最終造成經濟的全面衰退。

相比于前三代金融危機模型，第四代模型顯得不夠成熟，但總的來看，金融危機理論從產生到現在已經取得了非常豐富的理論成果?？偨Y幾代危機理論的發展歷程，我們不難發現：現實經濟中每出現一次和以往不同的金融危機，金融危機理論就會向前邁進一步，但這都是一種事后的結果，無論是1992年歐洲貨幣危機，還是1997年亞洲金融危機，包括2007年美國次貸危機，每個模型都只能在金融危機發生后對其做出解釋，但是卻無法對危機的產生進行預測。無論是從銀行體系、貨幣匯率體系，還是經濟基本情況著手分析，對于金融危機的解釋都只是部分成立。金融危機產生與傳導在不停地發展，同樣金融危機理論也在不斷地發展，成熟的金融危機理論還得依靠全球經濟學家們的進一步努力。

（三）金融危機傳導機制

金融危機傳導機制是金融危機理論的重要內容，它既是金融危機形成原因和沖擊結果的連接環節，也是早期預警體系和救助政策的理論基礎，更是金融危機得以蔓延的關鍵所在。

1. 金融危機傳導的界定

20世紀90年代，隨著各國之間經濟依存度的提高，貨幣危機逐漸表現出在各國之間蔓延的特點，即金融危機具有“傳染性”。在對金融危機傳導文獻進行梳理的過程中，我們發現金融危機傳導往往特指金融危機在國家間的傳導，即金融危機通過某種機制或渠道傳播到危機發生國之外的其他國家或地區。而且，一些學者將與基礎變量有關的金融危機傳導和與基礎變量無關的金融危機傳導相區分，將前者稱之為傳導（Bordo，1998）、“溢出效應”（Masson，1999）、依賴（Forbes、Rigobon，2002）或者基于基礎變量的傳染（Kaminsky、Reinhart，2000），而將后者稱之為“純傳染”。此外，一些學者，如Summers（2000），將導致多個國家同時爆發危機的“共同沖擊”或者“季風效應”納入金融危機傳導的范疇，而另一些學者，例如，Moser（2003），則將“共同沖擊”或者“季風效應”排除在金融危機傳導的范疇之外。

Pericoli、Sbracia（2003）對金融危機傳導特別是國際傳導的含義進行了比較詳細地梳理，其中定義1和定義2側重于整體的金融危機傳導，定義3和定義4側重于與基礎變量無關的“純傳染”。

定義1：金融危機傳導是指一個國家發生危機導致另一個國家發生危機的可能性增加。該定義通常與貨幣危機的實證研究相聯系，認為雖然貨幣危機通常會涉及很多國家，但是一些國家發生了貶值，而另一些國家卻避免了貶值，如果危機導致另一些國家發生了貨幣貶值，那么傳導就發生了。

定義2：金融危機傳導是指危機發生國的波動性溢出到其他國家的金融市場。該定義出于對危機時期金融市場資產價格波動性上升的觀察，將金融危機定義為波動性的上升，而將金融危機傳導定義為以波動性為代表的不確定性在國際金融市場的傳播。

定義3：金融危機傳導是指危機在一個市場或者一組市場發生時市場之間價格和數量同步變動的顯著增加。該定義將市場之間“正常的同步運動”和“超常的同步運動”相區分，強調數量維度的變化，認為當市場之間產生“超常的同步運動”時，金融危機傳導特別是“純傳染”就發生了。

定義4：一國發生危機導致市場之間的結構發生變化，從而導致危機傳導渠道發生變化，即稱之為傳導或者稱之為“變動性蔓延”（Shift-contagion）。與定義3類似，該定義同樣強調“純傳染”發生的條件，如果危機發生導致傳導機制在某方面變化，那么“純傳染”就發生了。

在上述分析的基礎上，羅春嬋（2010）對金融危機傳導的含義進行了歸納。她認為金融危機傳導是指金融危機爆發對本國和其他國家的金融體系（包括金融機構和金融市場以及市場參與主體）和實體經濟產生影響的過程以及危機導致的經濟金融之間互相作用的過程。

2. 金融危機傳導效應

在現代開放經濟環境下，投機沖擊的強度和頻率都大大超過了封閉經濟中的情況，一國發生的沖擊或者危機會迅速傳遞到另一國，導致更大的經濟波動和影響，并進一步擴散傳染到世界其他國家和地區。這種危機的“發生—傳染—再傳染”機制在事實上造成了開放經濟下貨幣危機的自我復制和升級。下面介紹幾種主要的金融危機傳導效應。

（1）貿易溢出效應

貿易溢出是指一國因國際性沖擊等因素造成的金融危機影響到另一個與其貿易密切國家的經濟基礎，從而導致另一個國家也發生金融危機的可能。貿易溢出主要是通過價格效應和收入效應來實現的，即金融危機國造成的貨幣貶值一方面提高了相對于貿易伙伴國的出口價格競爭力，另一方面通過影響國內經濟減少了向其貿易伙伴國的進口。貿易溢出的價格效應和收入效應不僅體現在有直接雙邊貿易關系的國家之間，而且體現于同在第三方市場上有價格競爭和收入反應的國家之間，因此，根據危機傳導國和被傳導國之間的關系，貿易溢出效應又可分為直接雙邊貿易溢出和間接多邊貿易溢出。直接雙邊貿易主要是因為金融危機發生國貨幣貶值，通過總需求、價格競爭力、物價水平、政策目標沖突等因素傳導至另外一國；間接多邊貿易是指一國發生金融危機導致的本幣貶值降低了與其競爭于同一市場的另一個國家的出口產品競爭力，導致另一個國家的貨幣可能遭受投機性沖擊的壓力增大。

在歷次金融危機中，貿易溢出效應也是比較明顯的。以亞洲金融危機為例，1990—1996年東亞區域內的出口占總出口額的比重由31.7%上升到41%，區域內的直接貿易聯系增強了，因此，貿易溢出也增強了；但是東亞國家（地區）的雙邊貿易聯系并不顯著，而其與美、日的貿易聯系卻都表現出較高的密切程度。亞洲“四小龍”之間和東盟四國之間具有較多的比較優勢，它們在第三國市場上銷售的產品往往具有一定的替代性，如電子元器件、機械零件和配套設備等，這反映了東亞各國（地區）內部在產業結構方面相互依賴與相互競爭并存的特點。鑒于許多東亞國家的產品結構相似，出口市場一樣，一些文獻指出，競爭性貶值是東亞危機擴散的重要渠道，即間接貿易溢出較明顯。

2007年，美國次貸危機所引發的全球金融危機同樣也存在著貿易溢出效應，對于美國這個世界上最大的經濟體，其貿易溢出效應和金融溢出效應現在也無法估計，但是從現在的研究成果來看，這兩種效應肯定對這次金融危機的傳導起到很大的作用。通過IMF的研究表明，美國進口需求的減少是貿易溢出效應的根源所在。按照購買力平價匯率計算，美國經濟體約占全球GDP的1/5，平均每年進口的商品額也占到國際商品貿易的1/5，其中西半球區域與美國的貿易份額增長較為明顯，與新興市場國家的貿易額也呈現出大幅上升趨勢，按照出口份額占GDP的百分比來看，對美國的出口份額總體上在不斷增加，除鄰國區域之外，對美國貿易出口通常大于歐盟和日本。這樣的貿易關聯使美國次貸危機爆發后，通過貿易溢出將危機傳導下去。

（2）金融溢出效應

金融溢出是指由于金融市場自身特征及市場主體行為所導致的危機通過金融關聯向其他國家的傳導，其傳導途徑主要為資本市場和貨幣市場等金融渠道。從促使金融溢出效應的主體來看，主要是投資者和共同貸款人，具體來說，如果兩國資產運動具有高度的相關性，則金融危機會通過跨市場的套期保值迅速地傳染。投資者在某個市場受到沖擊時，會重新調整他們的證券組合，從而把沖擊傳播到其他市場。另外，當某國發生金融危機后，共同貸款人往往會大幅收縮在與此國經濟結構相似的其他國的貸款，拒絕展期或延長任何已到期貸款，并撤回高風險項目的資金，導致這些國家同時發生銀行危機和貨幣危機。

從傳導國與被傳導國之間的關系來看，金融溢出也有直接金融投資型和間接金融投資型兩種情形。前者指發生危機的國家導致與其有直接金融投資聯系的另一個國家遭受投機沖擊，后者指兩國并無直接金融投資聯系，但均與第三國有聯系，一國發生金融危機會引起第三國同時從這兩個國家撤資，從而導致另一個本與危機國無直接金融投資關系的國家遭受投機沖擊。

當今時代是經濟發展全球化、自由化的時代，資本流動成為世界經濟中最活躍的力量，已經遠遠超越了商品流動，尤其是規模巨大的國際短期資本對各國政府的宏觀經濟政策的有效性和各類經濟主體的微觀決策均產生了重要影響，其巨大的沖擊波使各國政府難以駕馭。

東南亞金融體系的日益開放，使其在金融方面的合作和彼此的相互影響加深，在危機爆發時，表現出明顯的金融溢出效應。Baig & Goldfajn（1997）對亞洲金融危機進行了考察，他們測算了名義匯率日變化相關系數、股指變化相關系數、利率變化相關系數和主權外債利差相關系數，結果表明亞洲金融危機中存在著較明顯的金融溢出，泰銖的危機通過相關性較高且不穩定的金融市場擴散到了其他國家。秦朵（2000）通過誤差修正模型對導致韓國金融危機的傳導效應進行解釋，結論是金融的溢出效應要比貿易溢出效應顯著，國際金融市場是危機傳染的主要渠道。的確，從傳導過程中，我們不難發現資產價格的大規模聯合運動。據有關研究結果顯示，1997年7月2日以前，22個新興市場股價的平均相關性為10%，危機期間（1997年7月—1998年2月）猛漲到20%，在10月至11月中旬期間，這些新興市場間相關性則接近30%。地區間股價相關性更高，例如，在菲律賓和馬來西亞，危機前一年，相關性為16%，危機期間上升為29%，10—11月上升為59%。在阿根廷和巴西，危機前相關性為44%，危機期間為75%，10—11月升至84%。

（3）季風效應

季風效應的概念最先由Masson & Mussa（1995）提出，他認為金融危機之所以在幾個國家和地區相繼發生，可能是存在同一種外部原因導致幾個國家和地區同時或相繼遭受投機性沖擊壓力，并把這種共同的沖擊產生的傳導稱之為“季風效應”。

季風效應是經濟全球化的產物，各國之間的聯系越來越緊密，當一國的經濟政策改變時，會立刻影響到與其有密切經濟聯系的國家。例如，一國貨幣貶值，會直接降低將其作為主要出口國的國家的出口數量，深刻影響該國經濟；一國提高利率，會惡化其主要債務國的經濟狀況。80年代初美國利率的急劇上升和發達國家的貿易保護主義就是拉美債務危機的重要原因。據世界銀行統計，截至1988年，拉美國家的負債總額為4274.63億美元，占全球發展中國家負債總額的37%。1989年拉美地區人均負債高達1030美元，尼加拉瓜、巴拿馬和阿根廷則超過了2000美元。與此同時，為彌補龐大的財政赤字，美國在20世紀80年代初采取了高利率政策以吸引外國資本，從而導致了國際金融市場的利率不斷提高，拉美國家應支付的利息額越來越大。1979—1982年，拉美支付的外債利息總額達到1140億美元，如果利率保持在1977年的水平，則可少支付近90億美元的利息。另一方面，在世界經濟危機的情況下，發達國家為保護自身利益，采取經濟緊縮政策，實行各種保護主義，致使拉美出口遇到嚴重困難，而拉美債務國一般都是靠出口創匯來償還外債本息的，發達國家是其傳統的、重要的產品出口市場。1982年，該地區出口收入已從1981年的1141億美元下降到1026億美元，還債能力下降。這里美國利率的急劇上升和發達國家的貿易保護主義就造成金融危機傳導的共同沖擊，是很明顯的季風效應。

3. 金融危機傳導的渠道及路徑

（1）外債渠道

最容易導致金融危機在國家間傳染的可能是銀行間的跨國清算支付系統，這個系統把系統內的所有銀行都聯系在一起，造成了相互交織的債權債務關系，一家銀行造成的微小的支付困難就有可能釀成全面的流動性危機，一國銀行體系的危機通過清算系統會被迅速地傳遞到其他國家。Kaminsky & Reinhart（2000）強調了共同貸款人（如商業銀行）在危機傳染中的作用，又稱“共同貸款者效應”。假設被金融危機影響的共同貸款者的銀行頭寸暴露很大，可能會引發大量的潛在損失，因此，共同貸款者的銀行需要恢復資本資產比率，滿足利潤要求，調整風險暴露，商業銀行就會撤回在其他國家的高風險項目的資金，產生流動性壓力。在這一過程中，可能會導致危機的傳染，因為一個地區危機的經濟往往依靠共同貸款者的資金來恢復。

（2）資本市場渠道

在金融全球化的背景下，金融危機的傳染可通過資本市場渠道使得許多經濟基本面良好的國家發生金融危機。雖然銀行是最重要的共同貸款人，但對于新興國家他們不是唯一貸款人。在20世紀90年代初期，有大量的資金流入這些新興的發展中國家。然而，正如在泰銖危機之后商業銀行可以從馬來西亞撤回資金，其他的投資資金也可以選擇在墨西哥債券危機發生之后撤出（或者由補充保證金通知強制執行），出售所持有的阿爾及利亞債券和股票。投機者的沖擊下，一個新興市場的資產收益會發生變化同時往往會導致其他所有新興市場證券組合的改變。當然這種危機的傳染方式要求資本市場充分完全流通，如果債券和股票市場發展不夠充分，投資流量數量不大，這種傳染渠道可能就不是最重要的傳染渠道。換句話說，如果債券和股票沒有任何跨國市場的流通，那么就不會出現任何的傳染問題。

（3）貿易渠道

在國際經濟交往中，貿易和依附于貿易的資金流動是緊密相關的，因此，傳染可以簡單地通過貿易途徑?？赡苜Q易和服務比資金流動的發展歷史更加悠久，或者因為關于貿易聯系方面的數據更易于掌握，人們更多的研究通過貿易途徑的國際危機傳染。這里我們會提到兩種貿易的傳染途徑，“貿易伙伴型傳染”與“競爭對手型傳染”。

關于“貿易伙伴型傳染”，即危機在貿易伙伴國之間傳染。一個國家的金融危機導致的貨幣貶值使其貿易伙伴國的價格水平下降，居民減少對本幣的需求量，增加對外幣的需求量，導致央行外匯儲備減少，誘發貨幣危機，淪為危機傳染的受害者。

而“競爭對手型傳染”是指，假設A國和B國的出口產品競爭同一個市場，A國所遭受的貨幣危機使A國貨幣大幅度貶值，從而降低了B國的出口競爭力，并導致其宏觀基本面的惡化，由于B國可能加入競爭性貶值的行列，從而誘發投機者對B國貨幣發生攻擊。例如，在東南亞金融危機中，貨幣遭受投機性攻擊的一些國家，在國際出口產品市場上大多銷售類似的商品，因此，泰銖的貶值傾向于抑制馬來西亞的出口，并使馬來西亞的宏觀基本面惡化，加上競爭性貨幣貶值，引起股市、匯市震蕩，從而導致危機的爆發。

（4）預期渠道

此外，在現代的社會經濟生活中，經濟行為主體往往面臨對未來的不確定性，并對未來做出預期，這是經濟行為主體處于對其資產保值、增值的考慮而做出的正常反應。對于任何一個理性人來說，預期的形成都是不可避免的，由于行為主體的知識結構、文化背景及社會經濟差異對信息的獲取或處理信息方式不同，形成的預期也就不同。東南亞金融危機之所以會從泰國迅速蔓延到其他國家，就是因為東南亞各國經濟模式與宏觀經濟狀況的趨同性，使人們形成了對各國市場變化的相同預期。當外國宣布實行浮動匯率時，人們預期東盟其他國家會步其后塵，于是金融恐慌心理擴散到整個地區，人們拋售某種貨幣，貨幣貶值，進而導致金融危機的爆發。