二、宏觀審慎政策研究的理論框架

目前，國際機構及各國學術界對宏觀審慎政策的研究主要集中于以下3個方向：①宏觀審慎政策的目標及工具選擇研究（宏觀審慎政策的傳遞機理研究）；②宏觀審慎政策與貨幣政策的關系研究；③宏觀審慎政策的制度框架研究。

具體的，根據國際貨幣基金組織、國際清算銀行的研究報告和論文，有關宏觀審慎政策的研究主要回答以下問題：

（1）什么是宏觀審慎政策；如何定義和明確宏觀審慎政策的目標框架。

（2）宏觀審慎政策的邊界和范圍是什么。

（3）宏觀審慎政策的操作工具有哪些；如何使用這些工具；如何確保宏觀審慎政策的有效性。

（4）宏觀審慎政策是否是一個新的或獨立的政策領域；誰或者說什么機構負責宏觀審慎政策的實施；如何協調國內的各種宏觀經濟政策，包括貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策的實施；國際宏觀審慎政策如何協調。

學術界和國際金融監管機構對于宏觀審慎政策的定義，目前已逐步清晰并趨于一致：“宏觀審慎政策主要使用各種審慎工具來限制系統性或全局性金融風險的形成，從而降低金融服務業危機對實體經濟的損害”⁽²⁾。

宏觀審慎政策的目標基于其定義。Borio等（2002a，2002b，2007），Clark和Large（2011），以及IMF 2011年3月的研究報告對此進行了詳盡的討論。根據國際貨幣基金組織2011年3月的報告，以及由歐洲金融穩定委員會（FSB）、國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）聯合為2011年G20峰會撰寫的報告（FSB，IMF和BIS，2011），宏觀審慎政策的主要目標是“限制金融市場上系統性風險的形成”，以此來避免金融危機的發生。該政策著力于通過識別和評估整個金融市場作為一個整體所出現的系統性和全局性的風險，來降低金融危機爆發的可能性及其對宏觀經濟的危害性，這是對過去微觀審慎監管政策（Micro-prudential Policy）——巴塞爾協議Ⅱ過度關注個體金融機構尤其是具體銀行的風險的一個補充和校正。因此，如何識別和測量金融市場的系統性風險對于宏觀審慎政策的研究就顯得尤為重要。根據研究，主要的系統性風險包括信貸風險、市場風險、操作風險、流動性與傳播風險等幾大類。金融市場上系統性風險的識別可以從時間和橫截面兩個維度考慮。從時間維度上，這些系統性風險指標應該是順周期的，蘊含著在金融體系內形成的風險的積累和放大效應，如因經濟擴張導致的信貸和流動性的膨脹以及企業債務杠桿的放大等。具體的指標包括：宏觀總量指標，金融部門、企業部門和家庭部門負債杠桿指標，總信貸水平與國內生產總值的比率指標，資產價格指標，以及在險價值評估指標和總體壓力測試指標等。橫截面維度的系統性風險主要反映的是在某一時點上風險在金融系統內的分布。這些風險由于金融機構的相互關聯能夠被放大，產生傳播（Contagion）和溢出（Spillover）效應，如金融機構的違約風險和流動性風險等具體的指標。

宏觀審慎政策的邊界和分析范圍同樣基于其政策目標。宏觀審慎政策關注的是整個金融系統的穩定性而不是個別金融機構的穩定性，這是它與微觀審慎政策的根本區別。另外，雖然宏觀審慎政策與貨幣政策有交叉，但是其目標和范圍有明顯的區別。貨幣政策的主要目標是保持價格穩定和增加就業，從而保證宏觀經濟的穩定增長。宏觀審慎政策的分析范圍應該是金融系統內所有系統風險的潛在來源，這包括整個金融體系的發展狀況、金融體系與宏觀實體經濟的相互作用情況，以及國家間金融體系的相互影響。

宏觀審慎政策的具體操作工具還在探索和研究中，工具箱雖不完備，但是大量的重要工具和指標已經出現。正確、恰當的工具選擇取決于對宏觀審慎政策傳遞機理的深入研究，即具體的操作工具要依據金融體系內系統風險的形成機制而制定。以Borio等為代表的經濟學家建議著重關注資產（不動產、股票）價格指標，信貸增長指標和真實匯率指標。例如，通過檢測資產價格對其長期趨勢的背離度、信貸規模與國內生產總值比率等指標的測量來識別和判斷金融市場的不平衡程度（這也是國際清算銀行在其2009年報中推薦的逆周期資本準備方法，除此之外，BIS還提出了系統性的資本監管要求）。根據國際貨幣基金組織的建議和其他國家的經驗，目前可用于宏觀審慎政策操作的工具包括：動態的信貸與資產價值比率（LTV）、動態的債務與收入比（DTI）、動態撥備（Dynamic Provisioning）、逆周期資本準備（BASEL Ⅲ）、對銀行業非核心負債的限制、動態的銀行業貸存比率限制、信貸和信貸增長上限、壓力測試等。

對于宏觀審慎政策與其他宏觀經濟政策（貨幣或財政政策）的關系，特別是與貨幣政策的關系，經濟學家們做了很多定量的研究。大部分研究采用動態隨機一般均衡模型（DSGE）進行模擬和討論。Woodford（2010），Cúrdia和Woodford（2010）利用存貸差的外生過程來代替金融系統的不穩定性，表明基于泰勒規則的貨幣政策包含與該存貸差有關的前瞻性金融不穩定指標，但是他們并沒有對系統性風險進行模擬。Gertler和Karadi（2011）研究了貨幣政策和宏觀審慎政策的相互作用，他們利用對銀行資本的直接限制來代表一種宏觀審慎政策操作。Angeloni和Faia（2009）認為，貨幣政策不僅要對價格和產出的波動做出反應，也要對資產價格和債務杠桿作出反應。在一個包含房屋價格的動態隨機一般均衡模型內，Kannan等（2009）發現利用宏觀審慎政策工具來消除信貸周期有助于貨幣政策的穩定效果。目前研究的主要結論包括：①貨幣政策與宏觀審慎政策互補說：Angelini等（2011）通過在動態一般均衡理論模型內引入銀行業來評估貨幣政策與宏觀審慎政策的相互作用，發現宏觀審慎政策是對貨幣政策在穩定經濟上的有力補充。②Borio等（2007）認為，貨幣政策負責穩定價格，宏觀審慎政策負責金融市場穩定，二者既可能是互補的，也可能是替代性的，因此政策的決定者面臨二選一的困境。但更明確的結論尚需更多進一步的實證研究來給出。

有關宏觀審慎政策制度框架的建設，Nier等（2011）總結了以下3種形式：第一種制度安排是由央行直接負責監管金融市場的穩定，以利于貨幣政策和宏觀審慎政策的協調，如捷克、愛爾蘭、新加坡等國家的情形。第二種模式是在央行下設立不同于貨幣政策委員會的專門監管金融市場穩定的委員會，如英國、比利時、馬來西亞、泰國等國家采用的框架。第三種是政府在央行以外成立專門的監管機構，如美國、歐元區、法國、智利等國的模式。各種模式各有利弊，其成效還有待政策實踐的進一步檢驗。