分論

分論一 金融監(jiān)管及其變革的邏輯起點：基于金融結(jié)構(gòu)變動的分析

摘要

近半個世紀(jì)以來，全球金融體系的發(fā)展表現(xiàn)出規(guī)模上快速膨脹、結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)市場化趨勢、效率上顯著提升和系統(tǒng)波動性增加等重要趨勢，具體而言，呈現(xiàn)出金融化、市場化和證券化的特征。全球主要經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)向以資本市場為中心演進(jìn)的態(tài)勢。金融結(jié)構(gòu)變遷的市場化趨勢背后具有深刻的金融功能理論的邏輯支撐，原因是其帶來了諸多方面的金融功能提升（Bodie等，2010；吳曉求，2005,2015）。

然而，全球金融體系的市場化變遷在金融效率顯著提升的同時，風(fēng)險形式也發(fā)生了重要變化，因而對金融監(jiān)管改革提出了挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上以銀行資本金監(jiān)管為核心的監(jiān)管原則，構(gòu)建于D-D模型（Diamond &Dybvig,1983）的基礎(chǔ)上，專注于處理商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限不匹配引發(fā)的流動性危機(jī)，因為忽略了銀行體系在資本市場上開展的風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動，例如對影子銀行體系形成了監(jiān)管真空，這在一定程度上成為引發(fā)2008年全球金融危機(jī)的重要原因之一。因此主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)之后的監(jiān)管改革表現(xiàn)出越來越重視金融市場透明度的趨勢。

盡管中國當(dāng)前仍然是銀行主導(dǎo)的金融體系，金融市場化的程度相對較低，但是金融化、市場化與證券化的發(fā)展趨勢在中國金融結(jié)構(gòu)變遷中已經(jīng)涌現(xiàn)并蓬勃發(fā)展。因此中國金融監(jiān)管改革一方面既要著重防范從銀行主導(dǎo)向市場主導(dǎo)金融體系演變過程中的風(fēng)險形式的變化，另一方面又要契合金融市場化的趨勢，積極推動資本市場發(fā)展，同時建立金融機(jī)構(gòu)資本金與金融市場透明度并重的監(jiān)管理念。

Abstract

For about half a century, the development of global financial system has shown some important trends, including the rapid expansion in scale, the marketization in structure, the significant enhancement in efficiency and the increase in the systematic volatility. To be specific, it has presented the characteristics of financialization, marketization and securitization. The financial structure of the major global economies generally presents the evolution towards the centralization in capital market. The marketization trend of financial structural changes, which enhances the financial function in many aspects, is backed up by the logic of the important financial function theories（Bodie et al. ,2010; Wu Xiaoqiu, 2005,2015）.

However, the marketization evolution of the global financial system has improved the financial efficiency remarkably and makes the risk form changed significantly, which, therefore, poses a challenge to financial regulatory reform. Traditionally, the supervision principles centering on the capital regulation of banks and based on D-D model（Diamond & Dybvig,1983）, focus on dealing with the liquidity crisis caused by the duration mismatch between the as-set and liability in commercial banks. In fact, this regulation neglects the risk transfer activities of the banking system in capital market, e. g. the vacuum in regulation caused by shadow banks, which, to some extent, became one of important attributes to the global financial crisis in 2008. Therefore, it has demonstrated a trend in the regulatory reform where more and more importance has been attached to improving transparency in financial markets after the financial crisis in major developed players.

Although China is still a bank-based financial system at present, and the degree of financialization in China is relatively low, the tendency of the financialization, marketization and securitization has emerged and is booming in China's financial structure changes. Therefore, during the china's financial regulatory re-form, on the one hand, we need to pay attention to changes in the risk form which will take place in the evolution from the bank-oriented financial system to the market-oriented financial system; on the other hand, positive contributions should be made to the development of the capital market according to the trend of financial marketization, and at the same time, the regulatory idea should be established that we should attach equal importance to the capital in financial institutions and the transparency in financial market.

圖分-1-1為本分論研究的邏輯示意圖。

一方面，從全球金融體系的演變看，無論是從規(guī)模指標(biāo)、行為指標(biāo)還是效率指標(biāo)而言，相對于商業(yè)銀行，主要發(fā)達(dá)市場以及新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票市場均變得規(guī)模更大、交易更活躍并更有效率，進(jìn)而各主要國家的金融結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)向市場導(dǎo)向演進(jìn)的態(tài)勢。金融結(jié)構(gòu)變遷的市場化趨勢背后具有深刻的金融功能理論的邏輯支撐，金融結(jié)構(gòu)的市場化趨勢帶來了如下五個具體的金融功能提升：（1）金融結(jié)構(gòu)市場化發(fā)展帶來了信息處理效率的提升，投資效率得到提升；（2）金融結(jié)構(gòu)市場化發(fā)展為委托—代理問題提供了新的解決手段，公司治理機(jī)制也更加完善；（3）金融結(jié)構(gòu)市場化發(fā)展提供了多樣化的投資選擇，風(fēng)險管理能力得到提升；（4）儲蓄的集中性和流動性得到提升；（5）商品和金融產(chǎn)品的交易成本大幅降低。因此，金融結(jié)構(gòu)變遷背后深層的動因來自實體經(jīng)濟(jì)從傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)向創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)、智能經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中對多樣化金融功能的需求。

但是另一方面，全球金融體系的市場化導(dǎo)向發(fā)展在顯著提升金融效率的同時，風(fēng)險形式也發(fā)生了重要變化，因而對金融監(jiān)管改革提出了挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)堅持以資本金監(jiān)管為核心的監(jiān)管原則，構(gòu)建于D-D模型（Diamond &Dybvig,1983）基礎(chǔ)上而專注于處理商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限不匹配可能引發(fā)的流動性危機(jī)，因為忽略了銀行體系在資本市場上開展的風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動，在一定程度上成為引發(fā)2008年全球金融危機(jī)的重要原因之一。

圖分-1-1中，虛線表示銀行主導(dǎo)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率的變化趨勢，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的地位正在逐步削弱，而從實線表示的資本市場對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率的變化趨勢來看，資本市場在實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中的地位正在逐步提升，發(fā)揮越來越重要的金融功能。特別地，我們采用相同的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，分別對一些典型的“銀行中心型”國家和“市場中心型”國家進(jìn)行分析來驗證這一結(jié)論。傳統(tǒng)上大都采取以銀行資本金監(jiān)管為核心的監(jiān)管原則，自金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始逐步轉(zhuǎn)向并加強(qiáng)對資本市場的透明度監(jiān)管。監(jiān)管的變革主要是因為資本金監(jiān)管忽略了銀行體系在資本市場上開展的風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動，例如對影子銀行體系形成了監(jiān)管真空，進(jìn)而引發(fā)了監(jiān)管套利。

盡管中國當(dāng)前仍然是銀行主導(dǎo)的金融體系，金融市場化的程度相對較低，但是金融化、市場化與證券化的發(fā)展趨勢在中國金融發(fā)展中已經(jīng)涌現(xiàn)并蓬勃發(fā)展。因此，中國金融監(jiān)管改革一方面要著重防范從銀行主導(dǎo)向市場主導(dǎo)金融體系演變過程中的風(fēng)險形式的變化，另一方面要契合金融市場化的趨勢，積極推動資本市場發(fā)展，同時建立金融機(jī)構(gòu)資本金與金融市場透明度并重的監(jiān)管理念。

1．金融結(jié)構(gòu)變動的全球趨勢與中國現(xiàn)狀

1.1 全球金融結(jié)構(gòu)變動趨勢

自從現(xiàn)代意義上的金融體系誕生以來，全球金融發(fā)展表現(xiàn)出強(qiáng)烈的創(chuàng)新與加速發(fā)展的趨勢。首先是經(jīng)濟(jì)的金融化趨勢，即金融體系的份額相對于實體經(jīng)濟(jì)而言表現(xiàn)出超常增長，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的貨幣化和信貸規(guī)模的膨脹。其次是金融發(fā)展的市場化，即在世界各國的金融體系中，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，規(guī)模越來越大，活躍程度越來越高；同時對于促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，發(fā)揮越來越重要的金融功能，以其架構(gòu)精巧的杠桿體系推動著實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（吳曉求、許榮，2002）。最后是進(jìn)入建立在資本市場基礎(chǔ)上的證券化階段，表現(xiàn)為銀行與資本市場的融合以及蓬勃發(fā)展的金融創(chuàng)新。

1.1.1 全球經(jīng)濟(jì)的金融化

可以看出，全球金融資產(chǎn)得以迅速擴(kuò)張，不僅在規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球GDP的大小，而且在增長的速度上也在不斷提升（見圖分-1-2）。金融的擴(kuò)張不僅僅是金融交易量的增長，而且是交易的日益多樣化和更多的市場參與者。在金融不斷市場化的過程中，多樣化的交易和眾多的市場參與者正在不斷地擴(kuò)大資本市場的規(guī)模和增加資本市場的活躍程度，使得資本市場能夠?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)揮出越來越重要的金融功能，推動著實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

以美國為例，美國金融類企業(yè)的稅前利潤占社會總利潤的比重在不斷增加，從20世紀(jì)60年代的13.9%增長到21世紀(jì)初的36.8%。盡管受到金融危機(jī)的影響，但到2010年又恢復(fù)到了30%（見圖分-1-3）。這直接說明了美國金融類企業(yè)在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位十分重要。

金融化的一個重要表現(xiàn)是信貸可獲得性的變化以及這些變化在經(jīng)濟(jì)周期中的作用。債務(wù)量和信貸量的增長已經(jīng)被定義為美國等發(fā)達(dá)國家金融化的特征。以美國金融化的快速發(fā)展為例。在1973—2014年間，美國的債務(wù)總量占GDP的比重從157.1%增長到337.0%。同時，美國金融部門的債務(wù)增長要快于非金融部門的債務(wù)增長，特別是金融危機(jī)之后，金融部門的債務(wù)占總債務(wù)的比重從9.7%增長到24.1%，逐漸趨于平穩(wěn)。在1973—2009年間，美國抵押貸款債務(wù)（mort-gage debt）占GDP的比重從48.8%迅速增長到102.8%，特別是在2000—2007年間，這一比重從67.9%增長到103.8%，反映了美國的房地產(chǎn)泡沫和日益增長的信貸可獲得性。在過去40年間，金融部門在美國經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要。在1975—2009年間，金融、保險和房地產(chǎn)等部門對美國GDP的貢獻(xiàn)從15.1%增長到21.1%。

1.1.2 金融結(jié)構(gòu)變遷中的資本市場導(dǎo)向趨勢

金融結(jié)構(gòu)市場化變革的重要推動力來自資本市場的蓬勃發(fā)展，而資本市場的發(fā)展得益于大量的金融創(chuàng)新。因此可以說，金融創(chuàng)新推動著資本市場的發(fā)展，進(jìn)而推動著金融市場化，這一過程也削弱了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的地位，大量資金從商業(yè)銀行體系涌進(jìn)資本市場。從資本市場與商業(yè)銀行關(guān)系的角度看金融市場化趨勢，金融市場化有兩層含義：第一層是指在世界各國的金融體系中，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，規(guī)模越來越大，活躍程度越來越高；第二層含義是指對于促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，發(fā)揮越來越重要的金融功能，以其架構(gòu)精巧的杠桿體系推動著實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（吳曉求、許榮，2002）。

以下是一些國家層面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

第一，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國家，資本市場相對于商業(yè)銀行而言就越活躍。

可以用存款貨幣銀行的貸款總量衡量商業(yè)銀行的活躍程度，用股票市場總交易量衡量資本市場的活躍程度，因而存款貨幣銀行貸款除以股票市場總交易量這一比率可以衡量資本市場和商業(yè)銀行的相對活躍程度，Asli和Levine（2013）通過150多個國家的實證數(shù)據(jù)觀察到，人均收入水平越高的國家，這一比率相對越低。以中美兩國為例，兩國均呈現(xiàn)出存款貨幣銀行貸款占股票市場總交易量下降的趨勢，以及資本市場相對于商業(yè)銀行的活躍程度上升的趨勢。

美國作為典型的“市場中心型”國家，其商業(yè)銀行相對于資本市場的活躍程度比率一直保持較低水平，遠(yuǎn)低于3%；而中國的資本市場發(fā)展起步較晚，起初因為中國資本市場過小，商業(yè)銀行相對于資本市場的活躍程度比率比較高。但中國資本市場有了一個十分快速的增長過程，商業(yè)銀行相對于資本市場的活躍程度比率也在不斷下降。近十年，基本上保持在3%以下，說明中國的市場化程度趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。

第二，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國家，資本市場相對于商業(yè)銀行而言效率越高。

運用股票市場交易總量占GDP的比率衡量資本市場的效率，管理費用及凈利息毛利收入這兩個指標(biāo)可以衡量商業(yè)銀行的效率。因此可以構(gòu)造出兩個比率來衡量資本市場與商業(yè)銀行的相對效率：（1）股票市場的總交易量除以GDP與商業(yè)銀行管理費用的乘積；（2）股票市場的總交易量除以GDP與商業(yè)銀行凈利息毛利率的乘積。對這兩個比率國別數(shù)據(jù)的比較顯示，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，資本市場相對于商業(yè)銀行的效率越高（見表分-1-1和圖分-1-4）。

自1999年以來，中國商業(yè)銀行相對于資本市場的活躍程度就與美國不斷接近。股票市場的總交易量占GDP比重除以商業(yè)銀行管理費用占總資產(chǎn)比重這一指標(biāo)，中國與美國時有交叉，但總體來看還是美國要高于中國。從圖分-1-4所反映的股票市場的總交易量占GDP比重除以商業(yè)銀行凈利息毛利率這一指標(biāo)來看，美國仍然高于中國。所以總體來說，典型的“市場中心型”的美國資本市場相對商業(yè)銀行效率要高于中國。

第三，國家人均收入水平越高，金融市場越發(fā)達(dá)，越有可能采取“市場中心型”的金融體系。

運用統(tǒng)計數(shù)據(jù)得出這一結(jié)論的困難在于，如何界定某一經(jīng)濟(jì)體是“市場中心型”還是“銀行中心型”？我們在后文構(gòu)造由三個比率組成的綜合指標(biāo)，即根據(jù)資本市場與商業(yè)銀行的相對規(guī)模、相對活躍程度和相對效率高低這樣三個比率組成的綜合指標(biāo)，判斷它們和國家收入水平之間的相關(guān)關(guān)系，其結(jié)論是：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國家，根據(jù)綜合指標(biāo)來判斷，資本市場在該國的相對規(guī)模、活躍程度和效率相對越高。

Demirgü?-Kunt等（2011）考察了總計72個發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家近30年的發(fā)展績效，發(fā)現(xiàn)一國的總產(chǎn)出對銀行發(fā)展的敏感度會隨著經(jīng)濟(jì)增長而降低，而對金融市場的敏感性會不斷增大。

根據(jù)上面構(gòu)造的三個比率組成的綜合指標(biāo)，即資本市場與商業(yè)銀行的相對規(guī)模、相對活躍程度和相對效率高低，判斷它們和國家人均收入水平之間的相關(guān)關(guān)系，其結(jié)論是：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國家，資本市場在該國的相對規(guī)模、活躍程度和相對效率越高。

1.1.3 證券化、金融創(chuàng)新與銀行和資本市場的融合

自布雷頓森林體系崩潰以后，加速了全球資本的流動，掀起了一股金融自由化和解除金融管制的浪潮。盡管浮動利率制度和不受監(jiān)管的資本流動帶來了很大的風(fēng)險，但是也給金融創(chuàng)新提供了有利的機(jī)會，實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險和投機(jī)獲利的目的。不僅全球金融資產(chǎn)的價值開始急劇上升，而且全球金融交易額迅速地超過了實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和貿(mào)易總額。新興技術(shù)在金融擴(kuò)張的過程中發(fā)揮了十分重要的作用。如今，計算機(jī)化交易已經(jīng)占到美國金融市場活動的70%。高頻交易使得買賣金融資產(chǎn)只需不到一秒鐘的時間。同時，人們曾經(jīng)持有股票長達(dá)幾年的時間，現(xiàn)在可能只會持有短短幾十秒的時間。大數(shù)據(jù)促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，信息技術(shù)便捷了信用評價管理，計算機(jī)模型快速地處理了大量借貸活動，這些變化都是傳統(tǒng)商業(yè)銀行所依賴的信用和風(fēng)險評估機(jī)制無法做到的。

場外衍生品市場名義金額總量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其市場價值總量和全球GDP，也就是說，這些金融工具的交易額要大大超過全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)全年創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務(wù)價值（見圖分-1-5）。這說明了衍生品的規(guī)模十分龐大。以全球的債務(wù)抵押債券（collateralized debt obligation, CDO）為例來說明抵押貸款債券的證券化問題。金融危機(jī)以前，全球的債務(wù)抵押債券一直保持龐大的規(guī)模。盡管金融危機(jī)的爆發(fā)使得債務(wù)抵押債券近乎消失，但三年之后其規(guī)模又快速上升。

1.2 傳統(tǒng)上銀行主導(dǎo)與資本市場主導(dǎo)兩類經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了金融市場化變革

從第二次世界大戰(zhàn)后的世界經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r看，1944年制定的《布雷頓森林協(xié)議》在世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入正常軌道后，成功地促進(jìn)了貿(mào)易量的增長，使各國的經(jīng)濟(jì)要面對越來越激烈的外國競爭。從1973年到現(xiàn)在，世界貿(mào)易的年均增長速度達(dá)到11%，占全球GDP的比重從22%增長到了42%。但從時間上看，各國資本流動的管制放松普遍晚于貿(mào)易的開放，直到20世紀(jì)80年代末期，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家才放開跨境的資本流動，直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。伴隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)程的深入推進(jìn)，眾多大國經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。

1.2.1 市場主導(dǎo)型大國經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)的歷史演變

英國和美國金融體系一直被視為現(xiàn)代市場主導(dǎo)型金融模式的典范或原型，其最為核心的表現(xiàn)就是相對銀行體系而言，證券市場在把社會資本投向企業(yè)、行使公司控制權(quán)以及減輕風(fēng)險的管理上扮演著極為重要的角色。按照Demirgü?-Kunt等（2011）的跨國實證分析框架，除美國和英國外，加拿大、瑞典、中國香港、新加坡、瑞士、澳大利亞、馬來西亞等國家和地區(qū)均可納入發(fā)達(dá)的市場主導(dǎo)型金融模式范疇。考慮到其中有些國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模過小，本分論選擇了澳大利亞、美國、英國、加拿大和瑞典這五個國家作為市場主導(dǎo)型發(fā)達(dá)大國的代表，通過分析這些國家1989年以來金融規(guī)模、金融行為以及金融效率三個維度的指標(biāo)，綜合考察其金融機(jī)構(gòu)（核心是金融體系中證券市場的相對地位）的歷史演變。

以IMF的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們可以發(fā)現(xiàn)：

第一，就規(guī)模而言，1989年以來，相對于GDP，這些國家的股票市場傾向于變得更大（見圖分-1-6）。從變化趨勢來看，市場主導(dǎo)型國家股票市場規(guī)模的變化方向幾乎一致，除了英國、美國兩國的波動較大外，其他國家的波動相對較小。

第二，從金融結(jié)構(gòu)的規(guī)模指標(biāo)（存款貨幣銀行總資產(chǎn)/股票市場總市值）來看，1989年以來，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性普遍顯著增強(qiáng)（見表分-1-2）。

第三，從金融結(jié)構(gòu)的行為指標(biāo)（存款貨幣銀行私人信貸規(guī)模/股票市場交易額）看，1989年以來，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性也普遍顯著增強(qiáng)（見表分-1-2）。

第四，從金融結(jié)構(gòu)的效率指標(biāo)（總交易市值×一般管理成本和總交易市值×凈利差）看，相對于銀行而言，1999—2007年間這些國家的股票市場傾向于變得更有效率（見表分-1-3）。

1.2.2 銀行主導(dǎo)型金融體系的演變趨勢

德國和日本一直以來被認(rèn)為是銀行主導(dǎo)型金融模式的典型代表。在這些國家中，相對于證券市場，銀行在動員儲蓄、配置資本、監(jiān)督公司管理者的投資決策以及提供風(fēng)險管理手段上扮演著主要角色。除德國和日本外，法國、西班牙、意大利、芬蘭、挪威、葡萄牙、比利時等國家或地區(qū)均可納入發(fā)達(dá)的銀行主導(dǎo)型金融模式范疇?？紤]到其中有些國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模過小，這里選擇了德國、法國、日本、西班牙和意大利這五個國家作為銀行主導(dǎo)型發(fā)達(dá)大國的代表，通過分析這些國家1989年以來金融規(guī)模、金融行為以及金融效率三個維度的指標(biāo)，綜合考察其金融機(jī)構(gòu)（核心是金融體系中證券市場的相對地位）的歷史演變。

以IMF的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們可以發(fā)現(xiàn)：

第一，單就規(guī)模而言，1989年以來，相對于GDP，這些國家的股票市場傾向于變得更大（見圖分-1-7）。從變化趨勢來看，銀行主導(dǎo)型國家除了西班牙和日本外，股票市場規(guī)模的變化方向幾乎一致，除了西班牙的波動較大外，其他國家的波動相對較小。

第二，從金融結(jié)構(gòu)的規(guī)模指標(biāo)（存款貨幣銀行總資產(chǎn)/股票市場總市值）看，1989年以來，與市場主導(dǎo)型大國類似，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性普遍顯著增強(qiáng)（尤其是全球金融危機(jī)全面爆發(fā)前的2007年），而且其增強(qiáng)的幅度更為明顯（見表分-1-4）。

第三，從金融結(jié)構(gòu)的行為指標(biāo)（存款貨幣銀行私人信貸規(guī)模/股票市場交易額）看，1989年以來，與市場主導(dǎo)型大國類似，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性也顯著增強(qiáng)（同樣在全球金融危機(jī)全面爆發(fā)前的2007年，這一趨勢尤為突出），同樣在歐洲大陸國家這一強(qiáng)化的趨勢更為明顯（見表分-1-4）。

第四，從金融結(jié)構(gòu)的效率指標(biāo)（總交易市值×一般管理成本和總交易市值×凈利差）看，與市場主導(dǎo)型大國相比，相對于銀行而言，1999—2007年間這些國家的股票市場同樣傾向于變得更有效率（類似地，2008年金融危機(jī)之后這一指標(biāo)出現(xiàn)了反向變化）（見表分-1-5）。

1.3 中國金融結(jié)構(gòu)變動：結(jié)合金磚五國金融結(jié)構(gòu)變動的分析

21世紀(jì)頭十年，金磚五國的經(jīng)濟(jì)保持高速增長，不僅成為世界經(jīng)濟(jì)舞臺上的一支重要力量，而且成為應(yīng)對2008年全面爆發(fā)的國際金融危機(jī)的重要力量。顯然，考察這一樣本國家金融結(jié)構(gòu)的歷史演變，在一定程度上有助于了解新興經(jīng)濟(jì)大國金融模式近20余年來的基本演變態(tài)勢。

以IMF的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）單就規(guī)模而言，1989年以來，與眾多發(fā)達(dá)國家類似，相對于GDP，金磚五國的股票市場也傾向于變得更大。從變動的趨勢來看，金磚五國除南非的波動較大外，其他國家的變化趨勢都比較相近。相比發(fā)達(dá)國家，金磚五國除南非外，股票市場總值占GDP的比重一直處于較低水平，直到近十年才超過50%，而且很少會超過100%。因此，金磚五國除了南非外，股票市場的規(guī)模相對于GDP而言都比較?。ㄒ妶D分-1-8）。

（2）從金融結(jié)構(gòu)的規(guī)模指標(biāo)（存款貨幣銀行總資產(chǎn)/股票市場總市值）看，1989年以來，與眾多開放型發(fā)達(dá)大國經(jīng)濟(jì)體類似，相對于銀行而言，金磚五國股票市場的重要性也普遍顯著增強(qiáng)。如果以全球金融危機(jī)全面爆發(fā)前的2007年作為一個參考時點，可以發(fā)現(xiàn)金磚五國股票市場的相對重要性普遍超過了銀行主導(dǎo)型發(fā)達(dá)國家，與市場主導(dǎo)型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差異也并不顯著（見表分-1-6）。

（3）從金融結(jié)構(gòu)的行為指標(biāo)（存款貨幣銀行私人信貸規(guī)模/股票市場交易額）看，1989年以來，與市場主導(dǎo)型大國類似，相對于銀行而言，金磚五國股票市場的重要性也普遍顯著增強(qiáng)，與規(guī)模指標(biāo)變化極為相似，也凸顯出市場地位的整體強(qiáng)化（見表分-1-6）。

（4）從金融結(jié)構(gòu)的效率指標(biāo)（總交易市值×一般管理成本和總交易市值×凈利差）看，與市場主導(dǎo)型大國相比，相對于銀行而言，1999—2007年間金磚五國的股票市場同樣傾向于變得更有效率（類似地，2008年危機(jī)之后這一指標(biāo)出現(xiàn)了反向變化）（見表分-1-7）。

總體上考察1989年以來全球眾多不同發(fā)展程度的大國經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)的變遷，可以清晰地發(fā)現(xiàn)，相對于銀行而言，無論從規(guī)模指標(biāo)、行為指標(biāo)還是效率指標(biāo)的維度著眼，股票市場都變得更大、更活躍，并更有效率，在相當(dāng)程度上呈現(xiàn)出向市場導(dǎo)向型金融模式趨近的狀況。

正如應(yīng)展宇（2015）研究指出的，開放型大國經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)的這一演變趨勢并不因初始金融模式（銀行主導(dǎo)型金融模式、市場主導(dǎo)型金融模式抑或不發(fā)達(dá)的金融模式）的差異而不同，而是表現(xiàn)出趨同現(xiàn)象。

2．金融結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)在邏輯考察：金融功能理論視角

金融功能觀由博迪和默頓在20世紀(jì)90年代提出，正如他們在著作《金融學(xué)》（Bodie et al. ,2010）中所提出的，“分析不同經(jīng)濟(jì)體、不同時期的金融機(jī)構(gòu)適宜采用的分析框架應(yīng)更集中于功能視角，而不是機(jī)構(gòu)視角。原因在于：第一，金融功能比金融機(jī)構(gòu)更穩(wěn)定，即金融功能隨時間和經(jīng)濟(jì)體的變動較少；第二，金融機(jī)構(gòu)的形式以功能為指導(dǎo)，即金融機(jī)構(gòu)之間的創(chuàng)新和競爭將導(dǎo)致金融體系功能效率的提升?！庇捎诒痉终撝饕治鼋鹑谑袌龌厔菹陆鹑隗w系的特征，從金融功能觀的角度能夠更準(zhǔn)確、更清晰地把握不同金融結(jié)構(gòu)下金融體系的差異，從而把握未來金融市場化的趨勢。這一理論隨后在吳曉求（2005,2015）等一系列研究中被應(yīng)用于對以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融體系設(shè)計以及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展等金融創(chuàng)新領(lǐng)域的研究中。

2.1 金融功能理論的主要內(nèi)容

Bodie等（2010）把金融機(jī)構(gòu)的基本核心功能概括為六項：在事件和空間上轉(zhuǎn)移資源；提供分散、轉(zhuǎn)移和管理風(fēng)險的途徑；提供清算和結(jié)算的途徑以實現(xiàn)商品、服務(wù)和各種資產(chǎn)的交易；提供集中資本和股份分割的機(jī)制；提供價格信息；提供解決激勵問題的方法。

雖然不同的學(xué)者選擇的具體金融功能的劃分有差異，但從本質(zhì)上講，金融體系的功能主要體現(xiàn)在對金融風(fēng)險的定價和配置上。金融體系是在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中通過建立和借助社會對其的普遍信任，媒介實物和服務(wù)的交換以及資源的集中和再分配，從而不斷消除或減輕市場主體在生產(chǎn)、交換和消費過程中所面臨的各種約束，借以實現(xiàn)社會資源（含風(fēng)險）在不同經(jīng)濟(jì)主體間跨區(qū)域、跨時期優(yōu)化配置的一種特殊契約性制度安排。

2.2 金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)如何實現(xiàn)金融功能升級

從金融功能的視角出發(fā)，伴隨著金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，金融體系在金融功能的實現(xiàn)機(jī)制上具有以下新特征。

2.2.1 隨著金融市場化水平的提高和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，金融體系的信息透明度和信息處理效率大大提高

銀行主導(dǎo)型金融體系的信息透明度水平很低，在銀行主導(dǎo)型金融體系中，商業(yè)銀行的利潤來自其壟斷地位，憑借其壟斷地位，商業(yè)銀行在信息獲取和企業(yè)監(jiān)督上形成了相對優(yōu)勢，為了限制市場競爭、確保其壟斷地位，商業(yè)銀行在識別企業(yè)風(fēng)險以及監(jiān)督企業(yè)上，不會有動力把企業(yè)的真實情況和決策過程明示給公眾，進(jìn)而大量的信息是金融中介機(jī)構(gòu)或企業(yè)的“私有信息”，整個金融體系的透明度極低。

在市場主導(dǎo)型金融體系下，金融體系的信息透明度有了較大幅度的提升。在市場主導(dǎo)型金融模式下，以極為嚴(yán)格的強(qiáng)制性信息披露制度為依托的市場透明度（或信息的公開化）是確保參與者得到信息進(jìn)而資本市場賴以存在的前提或基礎(chǔ)。一般來說，在這類金融體系中，企業(yè)融資各階段的監(jiān)督分別是由專門金融機(jī)構(gòu)來完成的：如證券的發(fā)行需要承銷機(jī)構(gòu)按照規(guī)定披露發(fā)行人相關(guān)的信息，并保證信息披露的真實性，如果是債券發(fā)行，信用評級機(jī)構(gòu)也會對債券的信用給予相應(yīng)的評價，也是對于發(fā)行人信息的有效傳遞；證券發(fā)行上市之后，券商分析師和信用分析師承擔(dān)著證券存續(xù)期間發(fā)行人信息的披露職責(zé)，同時，發(fā)行人也會按照相應(yīng)的規(guī)定及時披露相關(guān)信息；以股價波動為前提的公司控制權(quán)市場，則在破產(chǎn)清算之外起著事后監(jiān)督的功能。而資產(chǎn)價格獨特的信息整合功能，則為這些機(jī)構(gòu)監(jiān)督功能的有效性提供了理論基礎(chǔ)。從理論上說，無論是上市公司的財務(wù)信息、信用評估機(jī)構(gòu)的信用評級還是資產(chǎn)價格均是公開可得的，而這種信息的透明度強(qiáng)化了投資者參與市場的信心，維持著證券市場的運轉(zhuǎn)。

在證券化階段，金融體系的信息透明度得到進(jìn)一步提高，這主要表現(xiàn)在商業(yè)銀行信息與證券市場信息的互通上，在證券化階段，商業(yè)銀行的資產(chǎn)也可以以證券化的形式打包出售，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券化資產(chǎn)，通過證券市場得以流通。信貸資產(chǎn)證券化在增加了資產(chǎn)流動性的同時，也使得資產(chǎn)背后發(fā)行人的信息得以傳遞，原有的被商業(yè)銀行所掌握的“私有信息”通過商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的途徑，被證券市場中的投資者所掌握，導(dǎo)致商業(yè)銀行和證券市場中的信息傳遞更為頻繁和流暢。此時，商業(yè)銀行也開始開展除信貸資產(chǎn)證券化以外的其他證券化業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行和證券市場間的界限逐漸模糊，商業(yè)銀行通過自身壟斷地位和日常業(yè)務(wù)獲得的企業(yè)信息，在這一階段逐漸被證券市場所共享，此時信息透明度水平又有了新的提高。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融等新的模式開始出現(xiàn)，并借助證券化的途徑，使其高風(fēng)險資產(chǎn)在證券市場上獲得融資，在融資的同時，互聯(lián)網(wǎng)金融也以互聯(lián)網(wǎng)的方式推動了金融信息的流動，很多單個的極小規(guī)模的投資機(jī)會，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布和傳播。這些投資信息的出現(xiàn)和傳播也使得金融體系的信息效率和透明度得到了進(jìn)一步提升。

2.2.2 隨著金融市場化水平的提高和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，企業(yè)融資方式也在發(fā)生變化

在銀行主導(dǎo)型金融體系下，由于缺乏公開、可靠的有關(guān)借款人聲譽(yù)或經(jīng)營信息的信息傳播渠道，投資者的主要信息來源就局限于他自己的社會關(guān)系和商業(yè)活動，企業(yè)通過直接融資渠道獲取融資的規(guī)模十分有限，而商業(yè)銀行憑借自身規(guī)模優(yōu)勢和壟斷地位，在信息獲取上有著明顯的優(yōu)勢。此外，在當(dāng)時法治環(huán)境不健全的情況下，抵押融資模式也使得商業(yè)銀行成為融資的主要途徑。在這種情況下，只有那些固定資產(chǎn)比重較高、規(guī)模大的企業(yè)能夠獲得較為充足的融資支持，小企業(yè)和高科技企業(yè)由于規(guī)模較小和缺乏抵押品，獲得貸款的成本很高。

在市場主導(dǎo)型金融體系下，每一個市場參與主體都自覺或不自覺地介入了信息處理過程——不管其是有意還是無意、直接還是間接，而正是因為市場在這種信息處理過程中范圍的廣泛性和方法上的直接性，資本市場的形成與發(fā)展為新興產(chǎn)業(yè)的融資提供了經(jīng)濟(jì)上合乎理性的可能性。因為在新興產(chǎn)業(yè)最初的成長階段，單個企業(yè)的規(guī)模較小，企業(yè)資產(chǎn)中專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的比重較高，盈利不穩(wěn)定，而商業(yè)銀行貸款卻往往偏向那些規(guī)模大、固定資產(chǎn)比重高、盈利穩(wěn)定的企業(yè)，而且資本市場的融資期限也遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于商業(yè)銀行。關(guān)于這一點，頗具說服力的證據(jù)就是Allen等（2001）曾指出的，包括鐵路、汽車、航空、耐用消費品、計算機(jī)和生物技術(shù)等很多新興產(chǎn)業(yè)最初都起源或發(fā)展于英國和美國。

在證券化階段，商業(yè)銀行和證券市場的融資優(yōu)勢開始互相結(jié)合。在商業(yè)銀行原本的“貸款—持有”的模式下，貸款資產(chǎn)必須持有至到期，新業(yè)務(wù)必須依賴于存款的擴(kuò)張或者并購。在證券化階段，商業(yè)銀行“貸款—證券化”開始普遍化，商業(yè)銀行在發(fā)放了貸款之后會將貸款證券化，重新回收資金，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模也得到了快速擴(kuò)張。在這一模式下，很多無法直接在證券市場上發(fā)行債券的企業(yè)可以獲得更多的資金支持。商業(yè)銀行可以將相似企業(yè)的貸款打包，然后通過證券化出售給投資者。在證券化階段，不僅僅是商業(yè)貸款，應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款、信用卡賬款、小型商業(yè)貸款、無形資產(chǎn)等單純依靠商業(yè)銀行或證券市場無法證券化的資產(chǎn)，在這一階段都可以被證券化，而證券化會進(jìn)一步降低這些借款人的融資成本。除了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化之外，新興互聯(lián)網(wǎng)金融借助證券化的途徑實現(xiàn)其規(guī)模的快速擴(kuò)張，而互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)于那些規(guī)模更小、風(fēng)險更高、特質(zhì)性更強(qiáng)的借款者，這類借款者的融資成本在證券化階段顯著下降?？傮w來看，在證券化階段，小型企業(yè)和個人的融資成本大幅下降，可獲得的融資規(guī)模大幅上升。

2.2.3 隨著金融市場化水平的提高和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，不同階段的收益—風(fēng)險特征也有很大差異

金融的本質(zhì)是對風(fēng)險的定價。在銀行主導(dǎo)型模式中，銀行可以憑借自身壟斷地位或?qū)ζ髽I(yè)的控制權(quán)確保獲得足夠的投資回報，但對于投資者而言，所獲得的投資收益要小得多。即使不存在金融抑制，由于銀行處理和承擔(dān)了主要的投資風(fēng)險，投資者也只能獲得較低的利息收入，但是銀行處理風(fēng)險時并沒有將風(fēng)險排除出銀行體系，風(fēng)險仍然是在銀行體系內(nèi)積累的。一旦風(fēng)險爆發(fā)，投資者仍然會成為風(fēng)險的最終承擔(dān)者。因此，在銀行主導(dǎo)型金融體系下，投資者的收益—風(fēng)險是不匹配的。在市場模式中，收益保障依賴于法律以及法官公正、迅速的執(zhí)行。由于信息透明度較高，投資人在投資時需要自己判斷風(fēng)險和收益，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的匹配。投資人既可以選擇承擔(dān)低風(fēng)險獲得低收益，也可以選擇主動承擔(dān)高風(fēng)險以獲得高收益。如果市場主導(dǎo)型金融體系帶來了收益與風(fēng)險的匹配，那么在證券化階段，這種收益與風(fēng)險的匹配范圍更為廣泛，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融所服務(wù)的小額、特質(zhì)性、高風(fēng)險的融資需求以及各種金融衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展，這些融資需求帶來了高風(fēng)險、高收益的投資機(jī)會。

2.2.4 隨著金融市場化水平的提高和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，金融模式的風(fēng)險處理能力更強(qiáng)

從功能視角著眼，對于銀行的服務(wù)對象（微觀經(jīng)濟(jì)主體）而言，銀行等金融中介提供的風(fēng)險防范方式非常直接，實質(zhì)上等同于一種缺乏流動性的隱性擔(dān)保，因此風(fēng)險也就主要凝固于傳統(tǒng)銀行等中介之中，無法實現(xiàn)風(fēng)險的現(xiàn)實流動（Bodie et al. ,2010）。相反，資本市場的存在則為各種微觀主體直接進(jìn)行有關(guān)風(fēng)險的交易或轉(zhuǎn)嫁提供了可能，進(jìn)而微觀主體仍然是風(fēng)險的最終承擔(dān)者，市場并不承擔(dān)任何風(fēng)險——（有足夠流動性的）市場僅僅提供了重新分配的可能性，是否交易、如何交易都由微觀主體自身決策，進(jìn)而也就由他們自己承擔(dān)交易的經(jīng)濟(jì)后果，或損失，或獲利。在證券化階段，隨著商業(yè)銀行與資本市場直接的界限逐漸模糊，商業(yè)銀行也開始通過證券化的方式實現(xiàn)風(fēng)險的流動，商業(yè)銀行內(nèi)部的金融風(fēng)險更多地通過資產(chǎn)證券化的方式被轉(zhuǎn)移到證券市場中的投資者手中。由于資產(chǎn)定價包含了風(fēng)險，投資者也愿意承擔(dān)這些資產(chǎn)的風(fēng)險。而且隨著證券化程度的提高，金融衍生品也使得風(fēng)險在投資者之間重新分配，投資者可以通過多樣化的金融工具來管理風(fēng)險，風(fēng)險管理手段的提高和風(fēng)險流動性的加強(qiáng)使得整個金融體系整體的抗風(fēng)險能力得到提高。

2.2.5 隨著金融市場化水平的提高和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，金融模式對法律及其執(zhí)行等外部制度環(huán)境的依賴度提高

銀行主導(dǎo)型關(guān)系融資模式作為“一種初始融資者被預(yù)期在一系列法庭無法證實的事件狀態(tài)下提供額外融資，而初始融資者預(yù)期到未來租金也愿意提供額外資金的融資方式”（Masahiko &Dinc,2000），其核心就是在信息不透明進(jìn)而資產(chǎn)缺乏流動性的背景下，融資者憑借自己的特殊信息優(yōu)勢監(jiān)控來減少被融資者的代理問題，進(jìn)而對外部約束的要求相對較低，而主要依賴“主體信譽(yù)”的“自我實現(xiàn)”機(jī)制來確保其有效運行。

市場主導(dǎo)型模式的有效運行必須以完善的法律、會計制度及其執(zhí)行等外部約束機(jī)制為前提，這是因為盡管只要按照契約規(guī)定的給付，提供資金的外部投資者并不直接干預(yù)經(jīng)營性決策，但當(dāng)契約無法得到履行時，他們就只能借助抵押品清償、法院等外部機(jī)制得到救濟(jì)。

而在證券化階段，商業(yè)銀行與證券市場的界限逐漸模糊，不同金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系更加緊密和復(fù)雜，證券化的金融產(chǎn)品涉及的市場主體范圍更廣。隨著金融結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度的提高，金融運行對法律、會計制度、信息披露制度等外部約束機(jī)制的依賴程度進(jìn)一步提高，只有這些外部約束機(jī)制足夠完善，復(fù)雜的金融產(chǎn)品的收益和風(fēng)險才能得到明確的劃分，證券市場才能得到進(jìn)一步的發(fā)展。

2.3 金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)對經(jīng)濟(jì)增長的杠桿推動

金融結(jié)構(gòu)的證券化演進(jìn)趨勢并不是一種刻意的制度設(shè)計，而是經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生需求，是為了解決經(jīng)濟(jì)增長中出現(xiàn)的各種問題而自然形成的。眾多研究成果都從實證上確認(rèn)了金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的作用（Bagehot,1873; Miller,1988;Levine,2005等）。

對于金融如何推動經(jīng)濟(jì)增長這一問題，相關(guān)研究認(rèn)為，金融系統(tǒng)推動經(jīng)濟(jì)增長是從社會儲蓄的分配開始的，因此，如果金融系統(tǒng)能夠發(fā)現(xiàn)那些優(yōu)質(zhì)的公司，并為之提供資金，而不是將金融資源更多地分配給那些有著很強(qiáng)的政治聯(lián)系的公司，那么金融系統(tǒng)就能夠促使資源得到有效的分配，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。完善的金融體系有助于新的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入，并及時淘汰效率低的企業(yè)。完善的金融體系也能夠增加經(jīng)濟(jì)體中的各種機(jī)會，這樣信用資源的分配就不會過度集中于大企業(yè)，而是會流向那些對社會更有價值的創(chuàng)意。進(jìn)一步來說，通過提升公司治理能力，完善的金融市場和金融機(jī)構(gòu)能夠有較少的資源浪費和欺詐，提高稀缺資源的配置效率。通過提供多樣化的、更有效的風(fēng)險管理手段，金融系統(tǒng)能夠使得高風(fēng)險投資項目的融資更為便捷。通過集中社會財富，金融系統(tǒng)能夠擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長的邊界。

隨著金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，不同階段的金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用越來越大。正如在前面所對比的，隨著金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，金融體系的信息效率不斷提升，對于風(fēng)險的定價也更為合理，這對于投資有著極大的促進(jìn)作用。而且隨著證券化水平的提高，金融體系提供了更多更適合新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，在提供長期、多樣化、無抵押品、較高風(fēng)險的融資上，證券化階段的金融體系有著銀行主導(dǎo)型金融體系無法比擬的優(yōu)勢。隨著經(jīng)濟(jì)增長，越來越多的融資需求需要定制化的金融產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的比重會下降，而且很多融資需求是面向無形資產(chǎn)的，這類資產(chǎn)的抵押質(zhì)押難度較大。商業(yè)銀行在提供標(biāo)準(zhǔn)化的、可質(zhì)押的融資服務(wù)時具有較大的優(yōu)勢，而證券市場更擅長提供非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，而且擅長為無形資產(chǎn)提供融資。這些特征都表明，當(dāng)前證券化的金融體系更能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，金融體系的證券化特征將更顯著。

3．金融結(jié)構(gòu)變革對金融監(jiān)管帶來的挑戰(zhàn)

3.1 傳統(tǒng)的偏重銀行資本金的監(jiān)管理念容易引發(fā)監(jiān)管套利，加劇金融體系風(fēng)險

全球金融體系的市場化導(dǎo)向發(fā)展在顯著提升金融效率的同時，風(fēng)險形式也發(fā)生了重要變化，因而對金融監(jiān)管改革提出了挑戰(zhàn)。

伴隨著金融市場化和證券化，商業(yè)銀行無論是在資產(chǎn)端還是負(fù)債端都出現(xiàn)了證券化金融創(chuàng)新，從而使商業(yè)銀行業(yè)務(wù)越來越多地建立在金融市場基礎(chǔ)上。在負(fù)債端，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都可以通過貨幣市場融資。而在資產(chǎn)端，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都可以通過資產(chǎn)證券化的方式參與證券市場，處理信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行、信托、資產(chǎn)管理公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司都可以將資產(chǎn)打包，發(fā)行證券化產(chǎn)品。這就使得各種類型的金融機(jī)構(gòu)都可以從事相似的證券化業(yè)務(wù)，而且彼此之間還可以有交叉。如果這些不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)所面臨的金融監(jiān)管存在不平衡，那么就會有監(jiān)管套利的空間。比如，商業(yè)銀行可以通過購買資產(chǎn)管理公司的證券化產(chǎn)品，將資金投向商業(yè)銀行受到監(jiān)管但資產(chǎn)管理公司允許投資的領(lǐng)域。傳統(tǒng)上以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)以資本金監(jiān)管為核心的監(jiān)管原則在某種程度上造成了商業(yè)銀行把表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外開展大規(guī)模的監(jiān)管套利。監(jiān)管套利背后的動因是金融機(jī)構(gòu)為了盡可能地減少被監(jiān)管的成本，同時盡可能地提升企業(yè)價值或經(jīng)營業(yè)績，利用了尚未適應(yīng)金融市場導(dǎo)向金融體系中的金融監(jiān)管不協(xié)調(diào)的困境。

實體經(jīng)濟(jì)在由傳統(tǒng)的制造型經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和智能經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，對金融體系的功能推動提出了更多、更復(fù)雜、也更多樣的要求，這在一定程度上引致了金融體系的結(jié)構(gòu)變動。如果金融監(jiān)管仍然停留在傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行資本金監(jiān)管為主的監(jiān)管體系中，就不可避免地造成商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的金融交易，引發(fā)監(jiān)管套利。全球影子銀行體系的規(guī)模膨脹也在一定程度上是由金融結(jié)構(gòu)變動與監(jiān)管規(guī)則之間存在的套利空間引發(fā)的（見表分-1-8）。

中國當(dāng)前監(jiān)管困境的背后依然是監(jiān)管體系與當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)的證券化特征不匹配，目前我國的監(jiān)管體系仍然側(cè)重于商業(yè)銀行主導(dǎo)型金融體系的風(fēng)險特征，不能較好地匹配證券化金融結(jié)構(gòu)的風(fēng)險特征。當(dāng)前我國金融體系的市場化程度越來越高，我國目前的銀行主導(dǎo)型金融體系正朝著市場主導(dǎo)型金融體系演進(jìn)，證券化資產(chǎn)的種類和規(guī)模也在增加。相對于快速變化的金融結(jié)構(gòu)，我國金融監(jiān)管體系反而呈現(xiàn)出越來越嚴(yán)重的滯后性。在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀行、證券基金、券商、保險機(jī)構(gòu)都有各自不同的資管業(yè)務(wù)，所涉及的資管產(chǎn)品包括銀行理財、信托計劃、公募基金、券商資管計劃、基金專戶、保險資管計劃等。在當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管模式下，不同行業(yè)監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)不一致，各大類資管產(chǎn)品在產(chǎn)品準(zhǔn)入、投資范圍、募集推介、信息披露、資金資產(chǎn)托管、投資者適當(dāng)性管理等方面有著不同的要求。這就產(chǎn)生了所謂的“監(jiān)管套利”空間，為達(dá)到監(jiān)管套利，日趨復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得資金來源、交易結(jié)構(gòu)橫跨銀行、證券、保險業(yè)，難以對行業(yè)整體風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)測統(tǒng)計和預(yù)測研判。金融體系內(nèi)的風(fēng)險不斷積累。

3.2 市場主導(dǎo)型金融體系要求更高程度的信息透明度監(jiān)管

從金融功能的角度來講，金融體系是為經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)的，服務(wù)的方式就是發(fā)揮各種金融功能，而金融功能的發(fā)揮在不同金融階段有著不同的特征和要求。在證券化階段，金融功能的正常發(fā)揮最重要的就是信息的透明度。在證券化階段，各種金融產(chǎn)品越來越多地被證券化，在證券市場上流通，對于證券市場來說，證券市場的良好運行需要風(fēng)險和收益的對稱，而投資者對風(fēng)險的判斷則是基于產(chǎn)品相關(guān)的各種信息，只有保證信息的透明度，投資者才可以依賴這些信息自主作出投資決策，在獲取收益的同時，主動承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。如果信息透明度受到損耗，證券市場就無法對風(fēng)險進(jìn)行有效定價，也無法正常運行。

從信息的角度來看，證券化產(chǎn)品首先是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)處理過企業(yè)信息后生產(chǎn)出來的貸款等金融產(chǎn)品。信息經(jīng)過商業(yè)銀行的收集和處理，匯聚到商業(yè)銀行體系內(nèi)，之后這些產(chǎn)品再在證券市場上發(fā)行，此時這些信息被商業(yè)銀行選擇性地在發(fā)行新產(chǎn)品時發(fā)布到證券市場上，最后被投資者所獲知。對于這些新的金融產(chǎn)品而言，它們的投資信息獲得了兩次加工，第一次是在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)階段，第二次是在形成新的證券化產(chǎn)品階段。這種多次的信息加工加長了信息傳遞的鏈條，投資者與最終投資標(biāo)的之間的信息成本顯著上升。但對于證券市場來說，證券市場的良好運行需要風(fēng)險和收益的對稱，而投資者對風(fēng)險的判斷則是基于產(chǎn)品相關(guān)的各種信息，當(dāng)信息鏈條被加長之后，要保證這些信息的真實性和完整性，就需要相應(yīng)的監(jiān)管措施。

4．契合并推進(jìn)金融市場化趨勢的金融監(jiān)管變革

4.1 金融監(jiān)管目標(biāo)與監(jiān)管機(jī)制的平衡選擇理論框架

Djankov等（2003）和Shleifer（2005）等提出了一個新的監(jiān)管理論框架，Shleifer（2005）稱之為“監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制理論”。該理論認(rèn)為，為了獲得市場效率和保障公平競爭，共有四種機(jī)制可供選擇，分別是：市場自律、法院訴訟、政府監(jiān)管和國有控制。并且這四種機(jī)制互相之間不一定是互斥的，在同一個市場中，我們經(jīng)?？梢杂^察到四種機(jī)制在共同發(fā)揮作用?！氨O(jiān)管執(zhí)行機(jī)制理論”的一個基本假設(shè)是，這四種機(jī)制自身都不是完美的，因此，一個經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)制度設(shè)計需要對這四種機(jī)制進(jìn)行權(quán)衡和組合選擇。事實上，這四種機(jī)制之間存在著一個市場無序成本和行政干預(yù)成本之間的權(quán)衡。市場無序成本意味著市場機(jī)制發(fā)揮作用時可能造成的福利損失；而行政干預(yù)成本正相反，意味著政府監(jiān)管及其代理人行為造成的福利損失。這一通過四種機(jī)制的選擇對市場無序成本和行政干預(yù)成本進(jìn)行的權(quán)衡，被Djankov等（2003）稱為“制度可能性邊界”。

通過圖分-1-9和圖分-1-10可以看出，商業(yè)銀行和資本市場在經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的不同階段其作用是存在差異的，商業(yè)銀行體系主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更多在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)較大，而資本市場則在創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)更多。結(jié)合“監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制理論”，對商業(yè)銀行的監(jiān)管比較容易通過國有控制和政府監(jiān)管來實施，而對資本市場的監(jiān)管則更多地要依靠市場自身的自律力量和法院訴訟機(jī)制來開展，這也就要求資本市場更多地注重市場信息透明度的建設(shè)。

4.2 國際金融穩(wěn)定委員會監(jiān)管建議：把影子銀行體系改造成為有彈性的市場化融資體系

非銀金融是銀行體系的一種有效補(bǔ)充機(jī)制，在一定程度上促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是，如果非銀金融存在著類似商業(yè)銀行的信貸行為，其將有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險。正如2007—2009年的金融危機(jī)期間，非銀金融經(jīng)營著與商業(yè)銀行類似的業(yè)務(wù)，包括融資和投資的期限錯配、使用杠桿手段等，從而成為新的系統(tǒng)性風(fēng)險的來源。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board, FSB）建立了以將影子銀行體系改造成為有彈性的市場化融資體系為核心的監(jiān)管框架。

FSB對影子銀行的監(jiān)管措施包括兩個部分：一是建立一個全金融系統(tǒng)的監(jiān)控體系，以跟蹤影子銀行的發(fā)展，識別可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，并在初期采取應(yīng)對措施。二是FSB通過調(diào)整和推動相關(guān)政策措施以加強(qiáng)對于影子銀行的監(jiān)督和管理。

FSB對于影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管措施主要包括五個領(lǐng)域：

（1）銀行體系與影子銀行體系之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。2009年的金融危機(jī)表明，傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系仍然會受到影子銀行體系風(fēng)險的傳染，為了把控好這種傳染性，相應(yīng)的監(jiān)管舉措是對商業(yè)銀行與影子銀行相關(guān)的出表和進(jìn)表業(yè)務(wù)制定相應(yīng)的指引，并將其納入審慎監(jiān)管框架下。具體措施包括：對商業(yè)銀行投向基金的股權(quán)投資設(shè)置資本金要求；對商業(yè)銀行的較大風(fēng)險暴露建立監(jiān)管框架，避免商業(yè)銀行對單一交易對手的風(fēng)險暴露過大等。

（2）貨幣基金的流動性風(fēng)險。貨幣基金通過參與貨幣市場為商業(yè)銀行體系提供流動性資金支持。對于投資者來說，貨幣基金提供了一種類似商業(yè)銀行存款的金融產(chǎn)品。在金融危機(jī)期間，很多貨幣基金發(fā)生了投資者擠兌的現(xiàn)象，這會極大地影響貨幣市場的流動性，流動性的枯竭也會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。為了應(yīng)對這種風(fēng)險，F(xiàn)SB提出了流動凈資產(chǎn)價值的監(jiān)管理念，即由之前對貨幣資金靜態(tài)凈資產(chǎn)價值的監(jiān)管要求轉(zhuǎn)變?yōu)閷討B(tài)凈資產(chǎn)價值的監(jiān)管要求。

（3）提升證券化產(chǎn)品的透明度。證券化在滿足實體經(jīng)濟(jì)融資需求和投資者風(fēng)險管理需求的同時，也可能被用來規(guī)避較高的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，同時證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也降低了信息透明度，投資者很難察覺其中的資產(chǎn)期限錯配風(fēng)險和杠桿風(fēng)險。危機(jī)后的很多國家性和區(qū)域性的政策性改革措施已經(jīng)開始對證券化行為進(jìn)行監(jiān)管。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和國際證監(jiān)會組織（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）也發(fā)布了對于簡單、透明、可比的證券化產(chǎn)品的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

（4）抑制證券融資交易中的順周期性和其他金融穩(wěn)定風(fēng)險。證券融資交易包括借出和回購交易，有助于價格發(fā)現(xiàn)和維持二級市場的流動性。但是，證券融資交易也會在期限和流動性錯配的情況下提高金融杠桿。在金融危機(jī)期間，資產(chǎn)支持證券的抵押回購等證券融資產(chǎn)品價值迅速縮水，導(dǎo)致產(chǎn)品交易市場大幅萎縮。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，F(xiàn)SB提出了相應(yīng)的政策建議，包括對提高產(chǎn)品透明度、監(jiān)管證券融資行為、改善市場結(jié)構(gòu)的一系列建議，特別是對于商業(yè)銀行向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的融資產(chǎn)品。FSB還推出了針對其減值的監(jiān)管框架。除了應(yīng)對減值之外，F(xiàn)SB還推出了旨在提升信息透明度的相應(yīng)措施，包括對全球證券融資數(shù)據(jù)的收集和處理，對金融穩(wěn)定性監(jiān)控的相關(guān)措施和政策響應(yīng)機(jī)制。

（5）評估和轉(zhuǎn)移其他影子銀行機(jī)構(gòu)和行為的系統(tǒng)性風(fēng)險。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，F(xiàn)SB建立了一套前瞻性的政策框架以應(yīng)對影子銀行體系的金融穩(wěn)定性風(fēng)險，并在必要時采取用于處理風(fēng)險的應(yīng)對措施。這一應(yīng)對措施包括對于非銀行金融機(jī)構(gòu)的基于金融功能的評估、用于應(yīng)對金融穩(wěn)定風(fēng)險的政策工具、FSB成員之間的信息共享機(jī)制。通過關(guān)注金融功能而非法律框架，監(jiān)管部門能夠?qū)⒈O(jiān)管資源集中于那些需要政策應(yīng)對的影子銀行中的信用中介。這種判斷來自監(jiān)管部門的監(jiān)管判斷和量化的風(fēng)險特征。由于監(jiān)管判斷被納入框架內(nèi)，不同監(jiān)管部門間的信息共享可以確保監(jiān)管的一致性并提高對于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險評估的準(zhǔn)確性。

4.3 更加重視市場透明度導(dǎo)向的美國金融監(jiān)管改革

次貸危機(jī)之前，美國金融市場也存在著大量的監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊。危機(jī)前的美國金融結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出了證券化特征，各種金融機(jī)構(gòu)通過證券化方式形成了非常復(fù)雜的信貸關(guān)系，但當(dāng)時的監(jiān)管體系的重點仍然放在存貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險上。

在金融體系的證券化趨勢下，美國形成了一個金融機(jī)構(gòu)之間高度聯(lián)系在一起的，但透明度極低的金融體系。在當(dāng)今的美國金融體系內(nèi)，商業(yè)銀行和系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)通過很長的金融鏈條與那些主要從事證券市場業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金來源并不是存款業(yè)務(wù)，而是通過證券市場獲得的信貸融資。在這種復(fù)雜的多層次的金融體系內(nèi)，單個市場或者金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險極易通過金融鏈條傳導(dǎo)到其他市場或金融機(jī)構(gòu)，而金融風(fēng)險也會在傳導(dǎo)的過程中被不斷放大。而且隨著各種復(fù)雜的金融衍生品出現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險分配和傳遞更難以被評估，特別是在場外市場中交易的金融衍生品，它們的信息更難以被完整獲得。如果一旦某一金融機(jī)構(gòu)或市場出現(xiàn)了對于風(fēng)險的錯誤判斷，那么這些損失和風(fēng)險就會在整個系統(tǒng)內(nèi)迅速傳播，因為在相互之間復(fù)雜聯(lián)系在一起的金融體系內(nèi)，單個金融機(jī)構(gòu)或市場的風(fēng)險是很難與金融體系的其他部分隔離開的。而且，由于金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系非常復(fù)雜，投資者很難對這些金融產(chǎn)品的風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承受能力進(jìn)行準(zhǔn)確評估，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，很容易出現(xiàn)市場恐慌，市場信心會瞬間崩塌。

雖然金融危機(jī)前的美國金融體系已經(jīng)呈現(xiàn)出證券化的特征，但是美國的金融監(jiān)管體系仍然把主要的監(jiān)管重點放在傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)上，特別是存貸款資金之間的期限錯配上。這就導(dǎo)致當(dāng)美國金融體系發(fā)生危機(jī)時，監(jiān)管部門缺乏足夠的應(yīng)對措施。而這種監(jiān)管真空的存在，在一定程度上反而加劇了金融體系的復(fù)雜性。因為監(jiān)管的重點過于集中，金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管，會通過各種金融產(chǎn)品設(shè)計進(jìn)行監(jiān)管套利，但這種復(fù)雜的金融產(chǎn)品往往是在多個金融機(jī)構(gòu)或金融市場之間通過產(chǎn)品組合達(dá)成的。比如當(dāng)時的《巴塞爾協(xié)議》對商業(yè)銀行資本金的約束實際上鼓勵銀行通過證券化的方式將低風(fēng)險信貸資產(chǎn)往表外轉(zhuǎn)移，因為當(dāng)時的巴塞爾資本金的計算并沒有考慮貸款的風(fēng)險狀況。此外，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場也發(fā)展得很快，因為商業(yè)銀行可以通過發(fā)行這種票據(jù)規(guī)避對于監(jiān)管資本金的約束。商業(yè)銀行通過各種途徑將信貸產(chǎn)品證券化之后，貨幣市場基金可以向回購市場中的投資銀行提供資金支持，而投資銀行可以用來購買商業(yè)銀行發(fā)行的這些證券化產(chǎn)品，這樣，原本是在商業(yè)銀行表內(nèi)需要嚴(yán)格監(jiān)管的信貸資產(chǎn)就轉(zhuǎn)移到了當(dāng)時監(jiān)管環(huán)境非常寬松的非銀行金融機(jī)構(gòu)手中。監(jiān)管套利促進(jìn)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，這些金融機(jī)構(gòu)的融資成本大幅下降，但由于這些部門的金融監(jiān)管較為薄弱，金融風(fēng)險快速地向這些非銀行金融部門聚集，在監(jiān)管部門未能意識到金融風(fēng)險的積聚的情況下，金融危機(jī)的禍根就這樣逐漸形成了。

金融危機(jī)之后，美國金融監(jiān)管體系改革的主要成果之一的《多德-弗蘭克法案》，就開始重視金融市場之間的復(fù)雜性和金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險傳染。為了解決監(jiān)管套利的問題，《多德-弗蘭克法案》設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，建立了宏觀審慎監(jiān)管框架。該監(jiān)管框架需要應(yīng)對金融系統(tǒng)內(nèi)各處的風(fēng)險問題，不再是針對單個金融體系的風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)管，而是關(guān)注金融機(jī)構(gòu)與市場之間的金融風(fēng)險傳染，從而達(dá)到了避免監(jiān)管套利的效果。

除了關(guān)注金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險之外，《多德-弗蘭克法案》的另一大亮點是對信息透明度的關(guān)注。在證券市場，特別是場外衍生品市場中，由于信息披露的限制，投資者很難對交易對手的風(fēng)險有準(zhǔn)確的認(rèn)識。比如當(dāng)時AIG公司的金融產(chǎn)品選擇對房地產(chǎn)市場和企業(yè)償付能力的一系列單方向?qū)€，但是AIG的交易對手并不知情。如果是在場內(nèi)金融市場，由于信息的集中和實效性強(qiáng)，這一風(fēng)險信息就能夠被投資者獲取。為了提高金融體系的信息透明度，《多德-弗蘭克法案》在新的監(jiān)管框架內(nèi)設(shè)置了鼓勵場外衍生品向場內(nèi)市場轉(zhuǎn)移的種種措施，以提高衍生品市場的信息透明度，同時也加強(qiáng)了對于場內(nèi)市場信息透明度的監(jiān)管措施。由于場內(nèi)市場信息獲取成本低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以時刻關(guān)注風(fēng)險較高的金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險傳染性，同時交易所對風(fēng)險的應(yīng)對能力也要比場外市場更強(qiáng)。此外，《多德-弗蘭克法案》也加強(qiáng)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對償付困境問題的能力，比如，聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以關(guān)閉或者清算可能會影響金融穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)。

4.4 英國FPC對金融市場信息透明度的監(jiān)管建議

金融政策委員會（Financial Policy Committee, FPC）是2008年金融危機(jī)發(fā)生之后建立的新的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)是識別和應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險。FPC會在整個金融系統(tǒng)內(nèi)尋找可能風(fēng)險防范薄弱的部位或潛在風(fēng)險，比如過大的信貸規(guī)模、杠桿或者信用規(guī)模的增長，以及全球金融體系中可能傳遞到英國金融體系內(nèi)的風(fēng)險等。FPC最主要的職責(zé)是通過識別和應(yīng)對威脅金融穩(wěn)定的風(fēng)險以增強(qiáng)英國金融體系的彈性，其第二目標(biāo)是支持政府的經(jīng)濟(jì)政策，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)。

FPC有多重政策手段以幫助其實現(xiàn)這些目標(biāo)和應(yīng)對不同的風(fēng)險。比如FPC有權(quán)指導(dǎo)監(jiān)管各部門調(diào)整金融體系內(nèi)部分或者全部的資本金要求，有權(quán)向任何政府機(jī)構(gòu)提交議案。此外，F(xiàn)PC也需要評估監(jiān)管對象之外的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險。為了及時識別和應(yīng)對風(fēng)險，F(xiàn)PC也建立了相應(yīng)的信息收集和檢測體系。

FPC在打造監(jiān)管體系上注重金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的作用，強(qiáng)調(diào)以發(fā)展的眼光構(gòu)建金融監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管體系的前瞻性，以推動金融體系的發(fā)展和功能的發(fā)揮。FPC認(rèn)為只有打造有彈性的金融體系，才能達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。除了強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的前瞻性之外，F(xiàn)PC還注重市場運行的維護(hù)，特別是強(qiáng)調(diào)監(jiān)管體系并不能替代私人信用，金融監(jiān)管不是對金融機(jī)構(gòu)信用的背書，強(qiáng)調(diào)投資者對風(fēng)險的自身識別能力。

FPC認(rèn)為，證券化階段的金融體系所面臨的主要風(fēng)險包括以下幾個方面：

（1）證券化金融產(chǎn)品的復(fù)雜性。證券化所帶來的新的復(fù)雜金融產(chǎn)品會影響證券市場的穩(wěn)定性和安全性，從而會影響商業(yè)銀行融資來源的多樣性和風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為。

（2）信息透明度問題。中小企業(yè)信息透明度較低，會影響它們的信用評估，從而壓縮它們的融資渠道。信息不對稱也會阻礙其他金融市場的發(fā)展。

（3）市場流動性。一些證券市場的流動性非常脆弱，比如證券融資交易市場。

（4）順周期性。一些場外衍生品市場和回購市場對于抵押品的監(jiān)管要求可能導(dǎo)致金融杠桿水平的順周期性。

此外，F(xiàn)PC也關(guān)注非銀行金融部門提供的長期的市場化融資行為，這部分融資中流向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和中小企業(yè)的部分對于經(jīng)濟(jì)增長十分重要。因為很多非銀行金融部門是使用短期資金來支撐它們的長期投資需求的，這樣就會使得這些金融機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的順周期性。

FPC認(rèn)為，一個證券市場不發(fā)達(dá)的金融體系是十分脆弱的，它會加劇核心銀行和金融架構(gòu)的損失風(fēng)險，不利于經(jīng)濟(jì)增長和社會福利。因此，F(xiàn)PC認(rèn)為，保證證券市場中的多樣性和彈性是十分重要的。FPC將注重打造功能更完善的英國證券市場，評估信用中介是否有利于金融體系穩(wěn)定性，注重維護(hù)這些證券市場的流動性的彈性，從而提高整個金融體系的彈性，降低抵押品市場等金融工具所帶來的金融體系的順周期性。

4.5 推動金融市場化，注重透明度監(jiān)管——中國影子銀行體系發(fā)展及監(jiān)管改革展望

中國影子銀行體系規(guī)?？焖倥蛎浖畜w現(xiàn)了中國現(xiàn)階段傳統(tǒng)的以銀行為中心的金融服務(wù)提供與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)迫切需要金融市場提供諸多金融功能之間的矛盾。

4.5.1 多樣化金融功能需求與嚴(yán)格商業(yè)銀行監(jiān)管之間的套利空間是促成中國影子銀行體系快速發(fā)展的重要原因

第一，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型迫切需要金融市場提供更加靈活多樣的金融需求。

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)從生產(chǎn)制造型經(jīng)濟(jì)向消費型經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，中小企業(yè)融資需求巨大，卻由于難以提供足夠的抵押品而無法從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行獲得資金支持，消費型融資需求劇增，從而也要求更加便捷靈活的資金支持。特別是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”號召下的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)更加要求資金提供和監(jiān)督治理機(jī)制的靈活性，然而這些經(jīng)濟(jì)體的合理金融服務(wù)需求通過傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)很難得到滿足。

第二，傳統(tǒng)資本金監(jiān)管規(guī)則造成商業(yè)銀行有通過發(fā)展影子銀行規(guī)避監(jiān)管的動機(jī)。

一方面，嚴(yán)格的資本金監(jiān)管規(guī)則以及存款準(zhǔn)備金的提取都使商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的激勵來通過影子銀行體系規(guī)避傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的高成本，同時獲得開展新業(yè)務(wù)的高額利潤。另一方面，借助于影子銀行體系可以使銀行信貸不必受到對特定行業(yè)的貸款限制，因此影子銀行體系規(guī)模增長迅猛（見表分-1-9）。

全球不同金融機(jī)構(gòu)按照不同口徑估算的中國影子銀行體系占GDP的比率見表分-1-10。

4.5.2 中國影子銀行體系監(jiān)管改革的方向

影子銀行體系的金融監(jiān)管在很大程度上不僅僅是監(jiān)管傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到信托公司、融資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)，更重要的在于大力發(fā)展金融市場，通過多種渠道的靈活金融制度安排滿足多樣化的金融需求，同時加強(qiáng)對包括影子銀行體系在內(nèi)的整個金融體系的透明度監(jiān)管要求。

第一，大力發(fā)展金融市場，建設(shè)多層次資本市場體系，滿足多樣化金融需求。

無論是FSB還是FPC，在構(gòu)建金融監(jiān)管體系時都強(qiáng)調(diào)要打造富有彈性的影子銀行體系，特別是FPC，明確指出了金融監(jiān)管要考慮金融對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)功能，要滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，金融監(jiān)管體系的構(gòu)建需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要有一定的前瞻性。

影子銀行體系對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著顯著的貢獻(xiàn)作用。影子銀行體系能夠為經(jīng)濟(jì)增長提供成本更低、范圍更廣的金融服務(wù)，特別是一些商業(yè)銀行體系無法或者不愿意提供的金融服務(wù)。由于我國金融體系的市場化程度一直較低，商業(yè)銀行各項業(yè)務(wù)的開展往往受到多方面的政策限制，而隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，原有的以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系呈現(xiàn)出眾多的不協(xié)調(diào)性，而影子銀行體系恰恰提供了必要的補(bǔ)充。影子銀行體系不會受到商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)所面臨的規(guī)模限制、窗口指導(dǎo)、準(zhǔn)備金限制、行業(yè)政策限制、信貸價格指導(dǎo)等多種政策約束，同時，影子銀行體系在客戶關(guān)系、產(chǎn)品定制、市場化定價方面具有明顯優(yōu)勢，能夠滿足市場主體日益復(fù)雜、多樣化的投融資需要。正是由于能夠更好地滿足經(jīng)濟(jì)增長中市場主體新的投融資需求，影子銀行體系不斷發(fā)展壯大，這足以證明我國金融體系內(nèi)出現(xiàn)的各種影子銀行業(yè)態(tài)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的。

金融監(jiān)管體系的構(gòu)架必須考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展對于金融功能的需求，如果忽視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融需求，一味地抑制新金融業(yè)態(tài)，維持原有的金融結(jié)構(gòu)，新的金融產(chǎn)品依然會通過新的監(jiān)管套利方式涌現(xiàn)出來。與其如此，倒不如主動去打造能夠滿足經(jīng)濟(jì)增長需要的金融體系。目前世界各國的金融結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出證券化的特征，這背后是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對于相應(yīng)金融功能的需求。而我國目前的證券化發(fā)展水平相對較低，影子銀行體系中證券化金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的占比并不高，影子銀行的主要業(yè)態(tài)仍然是通過信托等金融中介機(jī)構(gòu)將商業(yè)銀行的貸款轉(zhuǎn)移到表外，其他業(yè)態(tài)形式雖然存在，但證券化業(yè)態(tài)的比重較低。這種業(yè)態(tài)較為單一的影子銀行體系并不能很好地發(fā)揮金融市場所具有的多樣化融資功能和風(fēng)險管理功能。發(fā)達(dá)的金融市場通過多種金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)吸引高風(fēng)險偏好的投資者，滿足被傳統(tǒng)商業(yè)銀行忽視的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的融資需求；而金融市場的風(fēng)險管理功能的實現(xiàn)則使投資者通過多樣化的分散投資達(dá)到風(fēng)險分散的目的，并通過自主選擇不同風(fēng)險—收益特征的產(chǎn)品有針對性地對沖自身風(fēng)險。

因此，只有建立發(fā)達(dá)的、多層次的金融市場，才能發(fā)揮金融市場獨特的融資功能和風(fēng)險分散功能，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多樣化金融需求。

第二，增強(qiáng)金融市場的透明度監(jiān)管，特別是影子銀行體系內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)與金融活動。

雖然我國金融監(jiān)管部門已經(jīng)注意到影子銀行體系的透明度監(jiān)管問題，但是，為了打造發(fā)達(dá)的、多層次的金融市場，金融市場的透明度監(jiān)管需要進(jìn)一步增強(qiáng)。FSB和FPC的監(jiān)管框架以及美國的《多德-弗蘭克法案》都強(qiáng)調(diào)了對于信息透明度的監(jiān)管，足以表明信息透明度監(jiān)管在證券化階段的金融監(jiān)管體系中的重要性。

在原有的商業(yè)銀行主導(dǎo)型金融體系中，金融產(chǎn)品信息主要是在商業(yè)銀行內(nèi)部處理和流通，商業(yè)銀行自己收集和處理企業(yè)信息，篩選投資標(biāo)的，雖然這些貸款資金來源于存款人，但是存款人實際上是投資于商業(yè)銀行的，商業(yè)銀行使用自身信用為存款人的投資背書。但是在金融市場中，投資者需要對自己的投資行為負(fù)責(zé)，投資者必須自己去收集和處理投資信息，被投資產(chǎn)品的信息披露狀況就直接影響了投資者對于風(fēng)險的評估狀況。而證券化階段出現(xiàn)的眾多復(fù)雜的金融產(chǎn)品在信息透明度上往往較為欠缺，一方面，這些產(chǎn)品大多來自商業(yè)銀行或其他金融中介的信貸產(chǎn)品，這些金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行這些產(chǎn)品時可能有選擇地披露產(chǎn)品信息，而且投資者也很難獲知金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險敞口情況；另一方面，一些復(fù)雜的金融衍生品也使得投資者很難依靠自己去判斷，只能依賴于市場中的評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息處理意見。因此，在缺乏監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督的情況下，市場自身的信息披露能力是不足的，市場中信息披露的完整性和可靠性缺乏保障，投資者在無法評估風(fēng)險的情況下會喪失市場信心，形成金融產(chǎn)品的“檸檬市場”。除了損害金融市場的正常運行之外，較低的信息透明度也使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難去識別和檢測金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險狀況。由于證券化階段的金融風(fēng)險具有很強(qiáng)的傳染性，在信息透明度較低的情況下，一旦某一個金融市場出現(xiàn)恐慌，投資者在缺乏信息的情況下的緊急避險行為會造成整個金融市場的整體恐慌，而金融產(chǎn)品價格的整體下降和流動性枯竭會通過影子銀行體系傳導(dǎo)到金融體系其他部位，如果監(jiān)管部門不能及時識別和應(yīng)對相應(yīng)的風(fēng)險，很容易誘發(fā)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

因此，在建立發(fā)達(dá)的、多層次的金融市場，利用影子銀行體系促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，必須增強(qiáng)金融市場透明度的監(jiān)管，特別是影子銀行體系內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)與金融活動的信息透明度。

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