分論

分論一 金融監管及其變革的邏輯起點：基于金融結構變動的分析

摘要

近半個世紀以來，全球金融體系的發展表現出規模上快速膨脹、結構呈現市場化趨勢、效率上顯著提升和系統波動性增加等重要趨勢，具體而言，呈現出金融化、市場化和證券化的特征。全球主要經濟體的金融結構總體上呈現向以資本市場為中心演進的態勢。金融結構變遷的市場化趨勢背后具有深刻的金融功能理論的邏輯支撐，原因是其帶來了諸多方面的金融功能提升（Bodie等，2010；吳曉求，2005,2015）。

然而，全球金融體系的市場化變遷在金融效率顯著提升的同時，風險形式也發生了重要變化，因而對金融監管改革提出了挑戰。傳統上以銀行資本金監管為核心的監管原則，構建于D-D模型（Diamond &Dybvig,1983）的基礎上，專注于處理商業銀行資產與負債的期限不匹配引發的流動性危機，因為忽略了銀行體系在資本市場上開展的風險轉移活動，例如對影子銀行體系形成了監管真空，這在一定程度上成為引發2008年全球金融危機的重要原因之一。因此主要發達經濟體在金融危機之后的監管改革表現出越來越重視金融市場透明度的趨勢。

盡管中國當前仍然是銀行主導的金融體系，金融市場化的程度相對較低，但是金融化、市場化與證券化的發展趨勢在中國金融結構變遷中已經涌現并蓬勃發展。因此中國金融監管改革一方面既要著重防范從銀行主導向市場主導金融體系演變過程中的風險形式的變化，另一方面又要契合金融市場化的趨勢，積極推動資本市場發展，同時建立金融機構資本金與金融市場透明度并重的監管理念。

Abstract

For about half a century, the development of global financial system has shown some important trends, including the rapid expansion in scale, the marketization in structure, the significant enhancement in efficiency and the increase in the systematic volatility. To be specific, it has presented the characteristics of financialization, marketization and securitization. The financial structure of the major global economies generally presents the evolution towards the centralization in capital market. The marketization trend of financial structural changes, which enhances the financial function in many aspects, is backed up by the logic of the important financial function theories（Bodie et al. ,2010; Wu Xiaoqiu, 2005,2015）.

However, the marketization evolution of the global financial system has improved the financial efficiency remarkably and makes the risk form changed significantly, which, therefore, poses a challenge to financial regulatory reform. Traditionally, the supervision principles centering on the capital regulation of banks and based on D-D model（Diamond & Dybvig,1983）, focus on dealing with the liquidity crisis caused by the duration mismatch between the as-set and liability in commercial banks. In fact, this regulation neglects the risk transfer activities of the banking system in capital market, e. g. the vacuum in regulation caused by shadow banks, which, to some extent, became one of important attributes to the global financial crisis in 2008. Therefore, it has demonstrated a trend in the regulatory reform where more and more importance has been attached to improving transparency in financial markets after the financial crisis in major developed players.

Although China is still a bank-based financial system at present, and the degree of financialization in China is relatively low, the tendency of the financialization, marketization and securitization has emerged and is booming in China's financial structure changes. Therefore, during the china's financial regulatory re-form, on the one hand, we need to pay attention to changes in the risk form which will take place in the evolution from the bank-oriented financial system to the market-oriented financial system; on the other hand, positive contributions should be made to the development of the capital market according to the trend of financial marketization, and at the same time, the regulatory idea should be established that we should attach equal importance to the capital in financial institutions and the transparency in financial market.

圖分-1-1為本分論研究的邏輯示意圖。

一方面，從全球金融體系的演變看，無論是從規模指標、行為指標還是效率指標而言，相對于商業銀行，主要發達市場以及新興市場經濟體的股票市場均變得規模更大、交易更活躍并更有效率，進而各主要國家的金融結構總體上呈現向市場導向演進的態勢。金融結構變遷的市場化趨勢背后具有深刻的金融功能理論的邏輯支撐，金融結構的市場化趨勢帶來了如下五個具體的金融功能提升：（1）金融結構市場化發展帶來了信息處理效率的提升，投資效率得到提升；（2）金融結構市場化發展為委托—代理問題提供了新的解決手段，公司治理機制也更加完善；（3）金融結構市場化發展提供了多樣化的投資選擇，風險管理能力得到提升；（4）儲蓄的集中性和流動性得到提升；（5）商品和金融產品的交易成本大幅降低。因此，金融結構變遷背后深層的動因來自實體經濟從傳統工業制造業向創新經濟、智能經濟、網絡經濟轉型過程中對多樣化金融功能的需求。

但是另一方面，全球金融體系的市場化導向發展在顯著提升金融效率的同時，風險形式也發生了重要變化，因而對金融監管改革提出了挑戰。傳統上以銀行為代表的金融機構堅持以資本金監管為核心的監管原則，構建于D-D模型（Diamond &Dybvig,1983）基礎上而專注于處理商業銀行資產與負債的期限不匹配可能引發的流動性危機，因為忽略了銀行體系在資本市場上開展的風險轉移活動，在一定程度上成為引發2008年全球金融危機的重要原因之一。

圖分-1-1中，虛線表示銀行主導對經濟的貢獻率的變化趨勢，傳統商業銀行的地位正在逐步削弱，而從實線表示的資本市場對經濟的貢獻率的變化趨勢來看，資本市場在實體經濟的發展過程中的地位正在逐步提升，發揮越來越重要的金融功能。特別地，我們采用相同的經濟指標，分別對一些典型的“銀行中心型”國家和“市場中心型”國家進行分析來驗證這一結論。傳統上大都采取以銀行資本金監管為核心的監管原則，自金融危機后，主要發達經濟體開始逐步轉向并加強對資本市場的透明度監管。監管的變革主要是因為資本金監管忽略了銀行體系在資本市場上開展的風險轉移活動，例如對影子銀行體系形成了監管真空，進而引發了監管套利。

盡管中國當前仍然是銀行主導的金融體系，金融市場化的程度相對較低，但是金融化、市場化與證券化的發展趨勢在中國金融發展中已經涌現并蓬勃發展。因此，中國金融監管改革一方面要著重防范從銀行主導向市場主導金融體系演變過程中的風險形式的變化，另一方面要契合金融市場化的趨勢，積極推動資本市場發展，同時建立金融機構資本金與金融市場透明度并重的監管理念。

1．金融結構變動的全球趨勢與中國現狀

1.1 全球金融結構變動趨勢

自從現代意義上的金融體系誕生以來，全球金融發展表現出強烈的創新與加速發展的趨勢。首先是經濟的金融化趨勢，即金融體系的份額相對于實體經濟而言表現出超常增長，表現為經濟的貨幣化和信貸規模的膨脹。其次是金融發展的市場化，即在世界各國的金融體系中，資本市場相對于商業銀行體系而言，規模越來越大，活躍程度越來越高；同時對于促進實體經濟發展的作用，資本市場相對于商業銀行體系而言，發揮越來越重要的金融功能，以其架構精巧的杠桿體系推動著實體經濟的發展（吳曉求、許榮，2002）。最后是進入建立在資本市場基礎上的證券化階段，表現為銀行與資本市場的融合以及蓬勃發展的金融創新。

1.1.1 全球經濟的金融化

可以看出，全球金融資產得以迅速擴張，不僅在規模上遠遠超過全球GDP的大小，而且在增長的速度上也在不斷提升（見圖分-1-2）。金融的擴張不僅僅是金融交易量的增長，而且是交易的日益多樣化和更多的市場參與者。在金融不斷市場化的過程中，多樣化的交易和眾多的市場參與者正在不斷地擴大資本市場的規模和增加資本市場的活躍程度，使得資本市場能夠對實體經濟發揮出越來越重要的金融功能，推動著實體經濟的發展。

以美國為例，美國金融類企業的稅前利潤占社會總利潤的比重在不斷增加，從20世紀60年代的13.9%增長到21世紀初的36.8%。盡管受到金融危機的影響，但到2010年又恢復到了30%（見圖分-1-3）。這直接說明了美國金融類企業在其經濟發展中的地位十分重要。

金融化的一個重要表現是信貸可獲得性的變化以及這些變化在經濟周期中的作用。債務量和信貸量的增長已經被定義為美國等發達國家金融化的特征。以美國金融化的快速發展為例。在1973—2014年間，美國的債務總量占GDP的比重從157.1%增長到337.0%。同時，美國金融部門的債務增長要快于非金融部門的債務增長，特別是金融危機之后，金融部門的債務占總債務的比重從9.7%增長到24.1%，逐漸趨于平穩。在1973—2009年間，美國抵押貸款債務（mort-gage debt）占GDP的比重從48.8%迅速增長到102.8%，特別是在2000—2007年間，這一比重從67.9%增長到103.8%，反映了美國的房地產泡沫和日益增長的信貸可獲得性。在過去40年間，金融部門在美國經濟中的地位越來越重要。在1975—2009年間，金融、保險和房地產等部門對美國GDP的貢獻從15.1%增長到21.1%。

1.1.2 金融結構變遷中的資本市場導向趨勢

金融結構市場化變革的重要推動力來自資本市場的蓬勃發展，而資本市場的發展得益于大量的金融創新。因此可以說，金融創新推動著資本市場的發展，進而推動著金融市場化，這一過程也削弱了傳統商業銀行的地位，大量資金從商業銀行體系涌進資本市場。從資本市場與商業銀行關系的角度看金融市場化趨勢，金融市場化有兩層含義：第一層是指在世界各國的金融體系中，資本市場相對于商業銀行體系而言，規模越來越大，活躍程度越來越高；第二層含義是指對于促進實體經濟發展的作用，資本市場相對于商業銀行體系而言，發揮越來越重要的金融功能，以其架構精巧的杠桿體系推動著實體經濟的發展（吳曉求、許榮，2002）。

以下是一些國家層面的統計數據。

第一，經濟發展水平越高的國家，資本市場相對于商業銀行而言就越活躍。

可以用存款貨幣銀行的貸款總量衡量商業銀行的活躍程度，用股票市場總交易量衡量資本市場的活躍程度，因而存款貨幣銀行貸款除以股票市場總交易量這一比率可以衡量資本市場和商業銀行的相對活躍程度，Asli和Levine（2013）通過150多個國家的實證數據觀察到，人均收入水平越高的國家，這一比率相對越低。以中美兩國為例，兩國均呈現出存款貨幣銀行貸款占股票市場總交易量下降的趨勢，以及資本市場相對于商業銀行的活躍程度上升的趨勢。

美國作為典型的“市場中心型”國家，其商業銀行相對于資本市場的活躍程度比率一直保持較低水平，遠低于3%；而中國的資本市場發展起步較晚，起初因為中國資本市場過小，商業銀行相對于資本市場的活躍程度比率比較高。但中國資本市場有了一個十分快速的增長過程，商業銀行相對于資本市場的活躍程度比率也在不斷下降。近十年，基本上保持在3%以下，說明中國的市場化程度趨勢已經顯現。

第二，經濟發展水平越高的國家，資本市場相對于商業銀行而言效率越高。

運用股票市場交易總量占GDP的比率衡量資本市場的效率，管理費用及凈利息毛利收入這兩個指標可以衡量商業銀行的效率。因此可以構造出兩個比率來衡量資本市場與商業銀行的相對效率：（1）股票市場的總交易量除以GDP與商業銀行管理費用的乘積；（2）股票市場的總交易量除以GDP與商業銀行凈利息毛利率的乘積。對這兩個比率國別數據的比較顯示，經濟發展水平越高，資本市場相對于商業銀行的效率越高（見表分-1-1和圖分-1-4）。

自1999年以來，中國商業銀行相對于資本市場的活躍程度就與美國不斷接近。股票市場的總交易量占GDP比重除以商業銀行管理費用占總資產比重這一指標，中國與美國時有交叉，但總體來看還是美國要高于中國。從圖分-1-4所反映的股票市場的總交易量占GDP比重除以商業銀行凈利息毛利率這一指標來看，美國仍然高于中國。所以總體來說，典型的“市場中心型”的美國資本市場相對商業銀行效率要高于中國。

第三，國家人均收入水平越高，金融市場越發達，越有可能采取“市場中心型”的金融體系。

運用統計數據得出這一結論的困難在于，如何界定某一經濟體是“市場中心型”還是“銀行中心型”？我們在后文構造由三個比率組成的綜合指標，即根據資本市場與商業銀行的相對規模、相對活躍程度和相對效率高低這樣三個比率組成的綜合指標，判斷它們和國家收入水平之間的相關關系，其結論是：經濟發展水平越高的國家，根據綜合指標來判斷，資本市場在該國的相對規模、活躍程度和效率相對越高。

Demirgü?-Kunt等（2011）考察了總計72個發達國家和發展中國家近30年的發展績效，發現一國的總產出對銀行發展的敏感度會隨著經濟增長而降低，而對金融市場的敏感性會不斷增大。

根據上面構造的三個比率組成的綜合指標，即資本市場與商業銀行的相對規模、相對活躍程度和相對效率高低，判斷它們和國家人均收入水平之間的相關關系，其結論是：經濟發展水平越高的國家，資本市場在該國的相對規模、活躍程度和相對效率越高。

1.1.3 證券化、金融創新與銀行和資本市場的融合

自布雷頓森林體系崩潰以后，加速了全球資本的流動，掀起了一股金融自由化和解除金融管制的浪潮。盡管浮動利率制度和不受監管的資本流動帶來了很大的風險，但是也給金融創新提供了有利的機會，實現規避風險和投機獲利的目的。不僅全球金融資產的價值開始急劇上升，而且全球金融交易額迅速地超過了實體經濟的生產和貿易總額。新興技術在金融擴張的過程中發揮了十分重要的作用。如今，計算機化交易已經占到美國金融市場活動的70%。高頻交易使得買賣金融資產只需不到一秒鐘的時間。同時，人們曾經持有股票長達幾年的時間，現在可能只會持有短短幾十秒的時間。大數據促進了互聯網金融的發展，信息技術便捷了信用評價管理，計算機模型快速地處理了大量借貸活動，這些變化都是傳統商業銀行所依賴的信用和風險評估機制無法做到的。

場外衍生品市場名義金額總量要遠遠大于其市場價值總量和全球GDP，也就是說，這些金融工具的交易額要大大超過全球實體經濟全年創造的產品和服務價值（見圖分-1-5）。這說明了衍生品的規模十分龐大。以全球的債務抵押債券（collateralized debt obligation, CDO）為例來說明抵押貸款債券的證券化問題。金融危機以前，全球的債務抵押債券一直保持龐大的規模。盡管金融危機的爆發使得債務抵押債券近乎消失，但三年之后其規模又快速上升。

1.2 傳統上銀行主導與資本市場主導兩類經濟體都出現了金融市場化變革

從第二次世界大戰后的世界經濟金融發展狀況看，1944年制定的《布雷頓森林協議》在世界經濟進入正常軌道后，成功地促進了貿易量的增長，使各國的經濟要面對越來越激烈的外國競爭。從1973年到現在，世界貿易的年均增長速度達到11%，占全球GDP的比重從22%增長到了42%。但從時間上看，各國資本流動的管制放松普遍晚于貿易的開放，直到20世紀80年代末期，大多數發達國家才放開跨境的資本流動，直接導致經濟金融全球化進入了一個新的發展階段。伴隨著經濟金融全球化進程的深入推進，眾多大國經濟體的金融結構發生了巨大變化。

1.2.1 市場主導型大國經濟體金融結構的歷史演變

英國和美國金融體系一直被視為現代市場主導型金融模式的典范或原型，其最為核心的表現就是相對銀行體系而言，證券市場在把社會資本投向企業、行使公司控制權以及減輕風險的管理上扮演著極為重要的角色。按照Demirgü?-Kunt等（2011）的跨國實證分析框架，除美國和英國外，加拿大、瑞典、中國香港、新加坡、瑞士、澳大利亞、馬來西亞等國家和地區均可納入發達的市場主導型金融模式范疇。考慮到其中有些國家或地區經濟規模過小，本分論選擇了澳大利亞、美國、英國、加拿大和瑞典這五個國家作為市場主導型發達大國的代表，通過分析這些國家1989年以來金融規模、金融行為以及金融效率三個維度的指標，綜合考察其金融機構（核心是金融體系中證券市場的相對地位）的歷史演變。

以IMF的相關統計數據為基礎，我們可以發現：

第一，就規模而言，1989年以來，相對于GDP，這些國家的股票市場傾向于變得更大（見圖分-1-6）。從變化趨勢來看，市場主導型國家股票市場規模的變化方向幾乎一致，除了英國、美國兩國的波動較大外，其他國家的波動相對較小。

第二，從金融結構的規模指標（存款貨幣銀行總資產/股票市場總市值）來看，1989年以來，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性普遍顯著增強（見表分-1-2）。

第三，從金融結構的行為指標（存款貨幣銀行私人信貸規模/股票市場交易額）看，1989年以來，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性也普遍顯著增強（見表分-1-2）。

第四，從金融結構的效率指標（總交易市值×一般管理成本和總交易市值×凈利差）看，相對于銀行而言，1999—2007年間這些國家的股票市場傾向于變得更有效率（見表分-1-3）。

1.2.2 銀行主導型金融體系的演變趨勢

德國和日本一直以來被認為是銀行主導型金融模式的典型代表。在這些國家中，相對于證券市場，銀行在動員儲蓄、配置資本、監督公司管理者的投資決策以及提供風險管理手段上扮演著主要角色。除德國和日本外，法國、西班牙、意大利、芬蘭、挪威、葡萄牙、比利時等國家或地區均可納入發達的銀行主導型金融模式范疇。考慮到其中有些國家或地區經濟規模過小，這里選擇了德國、法國、日本、西班牙和意大利這五個國家作為銀行主導型發達大國的代表，通過分析這些國家1989年以來金融規模、金融行為以及金融效率三個維度的指標，綜合考察其金融機構（核心是金融體系中證券市場的相對地位）的歷史演變。

以IMF的相關統計數據為基礎，我們可以發現：

第一，單就規模而言，1989年以來，相對于GDP，這些國家的股票市場傾向于變得更大（見圖分-1-7）。從變化趨勢來看，銀行主導型國家除了西班牙和日本外，股票市場規模的變化方向幾乎一致，除了西班牙的波動較大外，其他國家的波動相對較小。

第二，從金融結構的規模指標（存款貨幣銀行總資產/股票市場總市值）看，1989年以來，與市場主導型大國類似，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性普遍顯著增強（尤其是全球金融危機全面爆發前的2007年），而且其增強的幅度更為明顯（見表分-1-4）。

第三，從金融結構的行為指標（存款貨幣銀行私人信貸規模/股票市場交易額）看，1989年以來，與市場主導型大國類似，相對于銀行而言，這些國家股票市場的重要性也顯著增強（同樣在全球金融危機全面爆發前的2007年，這一趨勢尤為突出），同樣在歐洲大陸國家這一強化的趨勢更為明顯（見表分-1-4）。

第四，從金融結構的效率指標（總交易市值×一般管理成本和總交易市值×凈利差）看，與市場主導型大國相比，相對于銀行而言，1999—2007年間這些國家的股票市場同樣傾向于變得更有效率（類似地，2008年金融危機之后這一指標出現了反向變化）（見表分-1-5）。

1.3 中國金融結構變動：結合金磚五國金融結構變動的分析

21世紀頭十年，金磚五國的經濟保持高速增長，不僅成為世界經濟舞臺上的一支重要力量，而且成為應對2008年全面爆發的國際金融危機的重要力量。顯然，考察這一樣本國家金融結構的歷史演變，在一定程度上有助于了解新興經濟大國金融模式近20余年來的基本演變態勢。

以IMF的相關統計數據為基礎，可以發現：

（1）單就規模而言，1989年以來，與眾多發達國家類似，相對于GDP，金磚五國的股票市場也傾向于變得更大。從變動的趨勢來看，金磚五國除南非的波動較大外，其他國家的變化趨勢都比較相近。相比發達國家，金磚五國除南非外，股票市場總值占GDP的比重一直處于較低水平，直到近十年才超過50%，而且很少會超過100%。因此，金磚五國除了南非外，股票市場的規模相對于GDP而言都比較小（見圖分-1-8）。

（2）從金融結構的規模指標（存款貨幣銀行總資產/股票市場總市值）看，1989年以來，與眾多開放型發達大國經濟體類似，相對于銀行而言，金磚五國股票市場的重要性也普遍顯著增強。如果以全球金融危機全面爆發前的2007年作為一個參考時點，可以發現金磚五國股票市場的相對重要性普遍超過了銀行主導型發達國家，與市場主導型發達經濟體的差異也并不顯著（見表分-1-6）。

（3）從金融結構的行為指標（存款貨幣銀行私人信貸規模/股票市場交易額）看，1989年以來，與市場主導型大國類似，相對于銀行而言，金磚五國股票市場的重要性也普遍顯著增強，與規模指標變化極為相似，也凸顯出市場地位的整體強化（見表分-1-6）。

（4）從金融結構的效率指標（總交易市值×一般管理成本和總交易市值×凈利差）看，與市場主導型大國相比，相對于銀行而言，1999—2007年間金磚五國的股票市場同樣傾向于變得更有效率（類似地，2008年危機之后這一指標出現了反向變化）（見表分-1-7）。

總體上考察1989年以來全球眾多不同發展程度的大國經濟體金融結構的變遷，可以清晰地發現，相對于銀行而言，無論從規模指標、行為指標還是效率指標的維度著眼，股票市場都變得更大、更活躍，并更有效率，在相當程度上呈現出向市場導向型金融模式趨近的狀況。

正如應展宇（2015）研究指出的，開放型大國經濟體金融結構的這一演變趨勢并不因初始金融模式（銀行主導型金融模式、市場主導型金融模式抑或不發達的金融模式）的差異而不同，而是表現出趨同現象。

2．金融結構變遷的內在邏輯考察：金融功能理論視角

金融功能觀由博迪和默頓在20世紀90年代提出，正如他們在著作《金融學》（Bodie et al. ,2010）中所提出的，“分析不同經濟體、不同時期的金融機構適宜采用的分析框架應更集中于功能視角，而不是機構視角。原因在于：第一，金融功能比金融機構更穩定，即金融功能隨時間和經濟體的變動較少；第二，金融機構的形式以功能為指導，即金融機構之間的創新和競爭將導致金融體系功能效率的提升。”由于本分論主要分析金融市場化趨勢下金融體系的特征，從金融功能觀的角度能夠更準確、更清晰地把握不同金融結構下金融體系的差異，從而把握未來金融市場化的趨勢。這一理論隨后在吳曉求（2005,2015）等一系列研究中被應用于對以中國為代表的新興市場經濟體的金融體系設計以及互聯網金融發展等金融創新領域的研究中。

2.1 金融功能理論的主要內容

Bodie等（2010）把金融機構的基本核心功能概括為六項：在事件和空間上轉移資源；提供分散、轉移和管理風險的途徑；提供清算和結算的途徑以實現商品、服務和各種資產的交易；提供集中資本和股份分割的機制；提供價格信息；提供解決激勵問題的方法。

雖然不同的學者選擇的具體金融功能的劃分有差異，但從本質上講，金融體系的功能主要體現在對金融風險的定價和配置上。金融體系是在現代市場經濟中通過建立和借助社會對其的普遍信任，媒介實物和服務的交換以及資源的集中和再分配，從而不斷消除或減輕市場主體在生產、交換和消費過程中所面臨的各種約束，借以實現社會資源（含風險）在不同經濟主體間跨區域、跨時期優化配置的一種特殊契約性制度安排。

2.2 金融結構演進如何實現金融功能升級

從金融功能的視角出發，伴隨著金融結構的演進，金融體系在金融功能的實現機制上具有以下新特征。

2.2.1 隨著金融市場化水平的提高和金融結構的演進，金融體系的信息透明度和信息處理效率大大提高

銀行主導型金融體系的信息透明度水平很低，在銀行主導型金融體系中，商業銀行的利潤來自其壟斷地位，憑借其壟斷地位，商業銀行在信息獲取和企業監督上形成了相對優勢，為了限制市場競爭、確保其壟斷地位，商業銀行在識別企業風險以及監督企業上，不會有動力把企業的真實情況和決策過程明示給公眾，進而大量的信息是金融中介機構或企業的“私有信息”，整個金融體系的透明度極低。

在市場主導型金融體系下，金融體系的信息透明度有了較大幅度的提升。在市場主導型金融模式下，以極為嚴格的強制性信息披露制度為依托的市場透明度（或信息的公開化）是確保參與者得到信息進而資本市場賴以存在的前提或基礎。一般來說，在這類金融體系中，企業融資各階段的監督分別是由專門金融機構來完成的：如證券的發行需要承銷機構按照規定披露發行人相關的信息，并保證信息披露的真實性，如果是債券發行，信用評級機構也會對債券的信用給予相應的評價，也是對于發行人信息的有效傳遞；證券發行上市之后，券商分析師和信用分析師承擔著證券存續期間發行人信息的披露職責，同時，發行人也會按照相應的規定及時披露相關信息；以股價波動為前提的公司控制權市場，則在破產清算之外起著事后監督的功能。而資產價格獨特的信息整合功能，則為這些機構監督功能的有效性提供了理論基礎。從理論上說，無論是上市公司的財務信息、信用評估機構的信用評級還是資產價格均是公開可得的，而這種信息的透明度強化了投資者參與市場的信心，維持著證券市場的運轉。

在證券化階段，金融體系的信息透明度得到進一步提高，這主要表現在商業銀行信息與證券市場信息的互通上，在證券化階段，商業銀行的資產也可以以證券化的形式打包出售，信貸資產轉化為證券化資產，通過證券市場得以流通。信貸資產證券化在增加了資產流動性的同時，也使得資產背后發行人的信息得以傳遞，原有的被商業銀行所掌握的“私有信息”通過商業銀行信貸資產證券化的途徑，被證券市場中的投資者所掌握，導致商業銀行和證券市場中的信息傳遞更為頻繁和流暢。此時，商業銀行也開始開展除信貸資產證券化以外的其他證券化業務，商業銀行和證券市場間的界限逐漸模糊，商業銀行通過自身壟斷地位和日常業務獲得的企業信息，在這一階段逐漸被證券市場所共享，此時信息透明度水平又有了新的提高。此外，互聯網金融等新的模式開始出現，并借助證券化的途徑，使其高風險資產在證券市場上獲得融資，在融資的同時，互聯網金融也以互聯網的方式推動了金融信息的流動，很多單個的極小規模的投資機會，通過互聯網平臺發布和傳播。這些投資信息的出現和傳播也使得金融體系的信息效率和透明度得到了進一步提升。

2.2.2 隨著金融市場化水平的提高和金融結構的演進，企業融資方式也在發生變化

在銀行主導型金融體系下，由于缺乏公開、可靠的有關借款人聲譽或經營信息的信息傳播渠道，投資者的主要信息來源就局限于他自己的社會關系和商業活動，企業通過直接融資渠道獲取融資的規模十分有限，而商業銀行憑借自身規模優勢和壟斷地位，在信息獲取上有著明顯的優勢。此外，在當時法治環境不健全的情況下，抵押融資模式也使得商業銀行成為融資的主要途徑。在這種情況下，只有那些固定資產比重較高、規模大的企業能夠獲得較為充足的融資支持，小企業和高科技企業由于規模較小和缺乏抵押品，獲得貸款的成本很高。

在市場主導型金融體系下，每一個市場參與主體都自覺或不自覺地介入了信息處理過程——不管其是有意還是無意、直接還是間接，而正是因為市場在這種信息處理過程中范圍的廣泛性和方法上的直接性，資本市場的形成與發展為新興產業的融資提供了經濟上合乎理性的可能性。因為在新興產業最初的成長階段，單個企業的規模較小，企業資產中專利技術等無形資產的比重較高，盈利不穩定，而商業銀行貸款卻往往偏向那些規模大、固定資產比重高、盈利穩定的企業，而且資本市場的融資期限也遠遠長于商業銀行。關于這一點，頗具說服力的證據就是Allen等（2001）曾指出的，包括鐵路、汽車、航空、耐用消費品、計算機和生物技術等很多新興產業最初都起源或發展于英國和美國。

在證券化階段，商業銀行和證券市場的融資優勢開始互相結合。在商業銀行原本的“貸款—持有”的模式下，貸款資產必須持有至到期，新業務必須依賴于存款的擴張或者并購。在證券化階段，商業銀行“貸款—證券化”開始普遍化，商業銀行在發放了貸款之后會將貸款證券化，重新回收資金，商業銀行的業務規模也得到了快速擴張。在這一模式下，很多無法直接在證券市場上發行債券的企業可以獲得更多的資金支持。商業銀行可以將相似企業的貸款打包，然后通過證券化出售給投資者。在證券化階段，不僅僅是商業貸款，應收賬款、學生貸款、信用卡賬款、小型商業貸款、無形資產等單純依靠商業銀行或證券市場無法證券化的資產，在這一階段都可以被證券化，而證券化會進一步降低這些借款人的融資成本。除了商業銀行資產證券化之外，新興互聯網金融借助證券化的途徑實現其規模的快速擴張，而互聯網金融服務于那些規模更小、風險更高、特質性更強的借款者，這類借款者的融資成本在證券化階段顯著下降。總體來看，在證券化階段，小型企業和個人的融資成本大幅下降，可獲得的融資規模大幅上升。

2.2.3 隨著金融市場化水平的提高和金融結構的演進，不同階段的收益—風險特征也有很大差異

金融的本質是對風險的定價。在銀行主導型模式中，銀行可以憑借自身壟斷地位或對企業的控制權確保獲得足夠的投資回報，但對于投資者而言，所獲得的投資收益要小得多。即使不存在金融抑制，由于銀行處理和承擔了主要的投資風險，投資者也只能獲得較低的利息收入，但是銀行處理風險時并沒有將風險排除出銀行體系，風險仍然是在銀行體系內積累的。一旦風險爆發，投資者仍然會成為風險的最終承擔者。因此，在銀行主導型金融體系下，投資者的收益—風險是不匹配的。在市場模式中，收益保障依賴于法律以及法官公正、迅速的執行。由于信息透明度較高，投資人在投資時需要自己判斷風險和收益，實現風險和收益的匹配。投資人既可以選擇承擔低風險獲得低收益，也可以選擇主動承擔高風險以獲得高收益。如果市場主導型金融體系帶來了收益與風險的匹配，那么在證券化階段，這種收益與風險的匹配范圍更為廣泛，特別是互聯網金融所服務的小額、特質性、高風險的融資需求以及各種金融衍生產品的快速發展，這些融資需求帶來了高風險、高收益的投資機會。

2.2.4 隨著金融市場化水平的提高和金融結構的演進，金融模式的風險處理能力更強

從功能視角著眼，對于銀行的服務對象（微觀經濟主體）而言，銀行等金融中介提供的風險防范方式非常直接，實質上等同于一種缺乏流動性的隱性擔保，因此風險也就主要凝固于傳統銀行等中介之中，無法實現風險的現實流動（Bodie et al. ,2010）。相反，資本市場的存在則為各種微觀主體直接進行有關風險的交易或轉嫁提供了可能，進而微觀主體仍然是風險的最終承擔者，市場并不承擔任何風險——（有足夠流動性的）市場僅僅提供了重新分配的可能性，是否交易、如何交易都由微觀主體自身決策，進而也就由他們自己承擔交易的經濟后果，或損失，或獲利。在證券化階段，隨著商業銀行與資本市場直接的界限逐漸模糊，商業銀行也開始通過證券化的方式實現風險的流動，商業銀行內部的金融風險更多地通過資產證券化的方式被轉移到證券市場中的投資者手中。由于資產定價包含了風險，投資者也愿意承擔這些資產的風險。而且隨著證券化程度的提高，金融衍生品也使得風險在投資者之間重新分配，投資者可以通過多樣化的金融工具來管理風險，風險管理手段的提高和風險流動性的加強使得整個金融體系整體的抗風險能力得到提高。

2.2.5 隨著金融市場化水平的提高和金融結構的演進，金融模式對法律及其執行等外部制度環境的依賴度提高

銀行主導型關系融資模式作為“一種初始融資者被預期在一系列法庭無法證實的事件狀態下提供額外融資，而初始融資者預期到未來租金也愿意提供額外資金的融資方式”（Masahiko &Dinc,2000），其核心就是在信息不透明進而資產缺乏流動性的背景下，融資者憑借自己的特殊信息優勢監控來減少被融資者的代理問題，進而對外部約束的要求相對較低，而主要依賴“主體信譽”的“自我實現”機制來確保其有效運行。

市場主導型模式的有效運行必須以完善的法律、會計制度及其執行等外部約束機制為前提，這是因為盡管只要按照契約規定的給付，提供資金的外部投資者并不直接干預經營性決策，但當契約無法得到履行時，他們就只能借助抵押品清償、法院等外部機制得到救濟。

而在證券化階段，商業銀行與證券市場的界限逐漸模糊，不同金融機構之間的聯系更加緊密和復雜，證券化的金融產品涉及的市場主體范圍更廣。隨著金融結構復雜程度的提高，金融運行對法律、會計制度、信息披露制度等外部約束機制的依賴程度進一步提高，只有這些外部約束機制足夠完善，復雜的金融產品的收益和風險才能得到明確的劃分，證券市場才能得到進一步的發展。

2.3 金融結構演進對經濟增長的杠桿推動

金融結構的證券化演進趨勢并不是一種刻意的制度設計，而是經濟增長的內生需求，是為了解決經濟增長中出現的各種問題而自然形成的。眾多研究成果都從實證上確認了金融體系對經濟增長的作用（Bagehot,1873; Miller,1988;Levine,2005等）。

對于金融如何推動經濟增長這一問題，相關研究認為，金融系統推動經濟增長是從社會儲蓄的分配開始的，因此，如果金融系統能夠發現那些優質的公司，并為之提供資金，而不是將金融資源更多地分配給那些有著很強的政治聯系的公司，那么金融系統就能夠促使資源得到有效的分配，從而推動經濟增長。完善的金融體系有助于新的優質企業進入，并及時淘汰效率低的企業。完善的金融體系也能夠增加經濟體中的各種機會，這樣信用資源的分配就不會過度集中于大企業，而是會流向那些對社會更有價值的創意。進一步來說，通過提升公司治理能力，完善的金融市場和金融機構能夠有較少的資源浪費和欺詐，提高稀缺資源的配置效率。通過提供多樣化的、更有效的風險管理手段，金融系統能夠使得高風險投資項目的融資更為便捷。通過集中社會財富，金融系統能夠擴大經濟增長的邊界。

隨著金融結構的演進，不同階段的金融體系對經濟增長的推動作用越來越大。正如在前面所對比的，隨著金融結構的演進，金融體系的信息效率不斷提升，對于風險的定價也更為合理，這對于投資有著極大的促進作用。而且隨著證券化水平的提高，金融體系提供了更多更適合新興產業的融資需求，在提供長期、多樣化、無抵押品、較高風險的融資上，證券化階段的金融體系有著銀行主導型金融體系無法比擬的優勢。隨著經濟增長，越來越多的融資需求需要定制化的金融產品，標準化金融產品的比重會下降，而且很多融資需求是面向無形資產的，這類資產的抵押質押難度較大。商業銀行在提供標準化的、可質押的融資服務時具有較大的優勢，而證券市場更擅長提供非標準化的金融產品，而且擅長為無形資產提供融資。這些特征都表明，當前證券化的金融體系更能適應經濟增長，隨著經濟的進一步發展，金融體系的證券化特征將更顯著。

3．金融結構變革對金融監管帶來的挑戰

3.1 傳統的偏重銀行資本金的監管理念容易引發監管套利，加劇金融體系風險

全球金融體系的市場化導向發展在顯著提升金融效率的同時，風險形式也發生了重要變化，因而對金融監管改革提出了挑戰。

伴隨著金融市場化和證券化，商業銀行無論是在資產端還是負債端都出現了證券化金融創新，從而使商業銀行業務越來越多地建立在金融市場基礎上。在負債端，商業銀行和其他金融機構都可以通過貨幣市場融資。而在資產端，商業銀行和其他金融機構都可以通過資產證券化的方式參與證券市場，處理信貸資產。商業銀行、信托、資產管理公司、互聯網金融公司都可以將資產打包，發行證券化產品。這就使得各種類型的金融機構都可以從事相似的證券化業務，而且彼此之間還可以有交叉。如果這些不同行業的金融機構所面臨的金融監管存在不平衡，那么就會有監管套利的空間。比如，商業銀行可以通過購買資產管理公司的證券化產品，將資金投向商業銀行受到監管但資產管理公司允許投資的領域。傳統上以銀行為代表的金融機構以資本金監管為核心的監管原則在某種程度上造成了商業銀行把表內資產轉移到表外開展大規模的監管套利。監管套利背后的動因是金融機構為了盡可能地減少被監管的成本，同時盡可能地提升企業價值或經營業績，利用了尚未適應金融市場導向金融體系中的金融監管不協調的困境。

實體經濟在由傳統的制造型經濟向創新經濟、網絡經濟和智能經濟轉型的過程中，對金融體系的功能推動提出了更多、更復雜、也更多樣的要求，這在一定程度上引致了金融體系的結構變動。如果金融監管仍然停留在傳統的以商業銀行資本金監管為主的監管體系中，就不可避免地造成商業銀行和非銀行金融機構之間的金融交易，引發監管套利。全球影子銀行體系的規模膨脹也在一定程度上是由金融結構變動與監管規則之間存在的套利空間引發的（見表分-1-8）。

中國當前監管困境的背后依然是監管體系與當前金融結構的證券化特征不匹配，目前我國的監管體系仍然側重于商業銀行主導型金融體系的風險特征，不能較好地匹配證券化金融結構的風險特征。當前我國金融體系的市場化程度越來越高，我國目前的銀行主導型金融體系正朝著市場主導型金融體系演進，證券化資產的種類和規模也在增加。相對于快速變化的金融結構，我國金融監管體系反而呈現出越來越嚴重的滯后性。在資管業務領域，銀行、證券基金、券商、保險機構都有各自不同的資管業務，所涉及的資管產品包括銀行理財、信托計劃、公募基金、券商資管計劃、基金專戶、保險資管計劃等。在當前的分業監管模式下，不同行業監管的標準不一致，各大類資管產品在產品準入、投資范圍、募集推介、信息披露、資金資產托管、投資者適當性管理等方面有著不同的要求。這就產生了所謂的“監管套利”空間，為達到監管套利，日趨復雜的產品結構使得資金來源、交易結構橫跨銀行、證券、保險業，難以對行業整體風險進行監測統計和預測研判。金融體系內的風險不斷積累。

3.2 市場主導型金融體系要求更高程度的信息透明度監管

從金融功能的角度來講，金融體系是為經濟增長服務的，服務的方式就是發揮各種金融功能，而金融功能的發揮在不同金融階段有著不同的特征和要求。在證券化階段，金融功能的正常發揮最重要的就是信息的透明度。在證券化階段，各種金融產品越來越多地被證券化，在證券市場上流通，對于證券市場來說，證券市場的良好運行需要風險和收益的對稱，而投資者對風險的判斷則是基于產品相關的各種信息，只有保證信息的透明度，投資者才可以依賴這些信息自主作出投資決策，在獲取收益的同時，主動承擔相應的風險。如果信息透明度受到損耗，證券市場就無法對風險進行有效定價，也無法正常運行。

從信息的角度來看，證券化產品首先是商業銀行等金融機構處理過企業信息后生產出來的貸款等金融產品。信息經過商業銀行的收集和處理，匯聚到商業銀行體系內，之后這些產品再在證券市場上發行，此時這些信息被商業銀行選擇性地在發行新產品時發布到證券市場上，最后被投資者所獲知。對于這些新的金融產品而言，它們的投資信息獲得了兩次加工，第一次是在商業銀行等金融機構階段，第二次是在形成新的證券化產品階段。這種多次的信息加工加長了信息傳遞的鏈條，投資者與最終投資標的之間的信息成本顯著上升。但對于證券市場來說，證券市場的良好運行需要風險和收益的對稱，而投資者對風險的判斷則是基于產品相關的各種信息，當信息鏈條被加長之后，要保證這些信息的真實性和完整性，就需要相應的監管措施。

4．契合并推進金融市場化趨勢的金融監管變革

4.1 金融監管目標與監管機制的平衡選擇理論框架

Djankov等（2003）和Shleifer（2005）等提出了一個新的監管理論框架，Shleifer（2005）稱之為“監管執行機制理論”。該理論認為，為了獲得市場效率和保障公平競爭，共有四種機制可供選擇，分別是：市場自律、法院訴訟、政府監管和國有控制。并且這四種機制互相之間不一定是互斥的，在同一個市場中，我們經常可以觀察到四種機制在共同發揮作用。“監管執行機制理論”的一個基本假設是，這四種機制自身都不是完美的，因此，一個經濟體的最優制度設計需要對這四種機制進行權衡和組合選擇。事實上，這四種機制之間存在著一個市場無序成本和行政干預成本之間的權衡。市場無序成本意味著市場機制發揮作用時可能造成的福利損失；而行政干預成本正相反，意味著政府監管及其代理人行為造成的福利損失。這一通過四種機制的選擇對市場無序成本和行政干預成本進行的權衡，被Djankov等（2003）稱為“制度可能性邊界”。

通過圖分-1-9和圖分-1-10可以看出，商業銀行和資本市場在經濟體發展的不同階段其作用是存在差異的，商業銀行體系主導的金融結構更多在傳統經濟中貢獻較大，而資本市場則在創新經濟中貢獻更多。結合“監管執行機制理論”，對商業銀行的監管比較容易通過國有控制和政府監管來實施，而對資本市場的監管則更多地要依靠市場自身的自律力量和法院訴訟機制來開展，這也就要求資本市場更多地注重市場信息透明度的建設。

4.2 國際金融穩定委員會監管建議：把影子銀行體系改造成為有彈性的市場化融資體系

非銀金融是銀行體系的一種有效補充機制，在一定程度上促進了實體經濟的發展，但是，如果非銀金融存在著類似商業銀行的信貸行為，其將有可能造成系統性風險。正如2007—2009年的金融危機期間，非銀金融經營著與商業銀行類似的業務，包括融資和投資的期限錯配、使用杠桿手段等，從而成為新的系統性風險的來源。為了應對這一風險，金融穩定理事會（Financial Stability Board, FSB）建立了以將影子銀行體系改造成為有彈性的市場化融資體系為核心的監管框架。

FSB對影子銀行的監管措施包括兩個部分：一是建立一個全金融系統的監控體系，以跟蹤影子銀行的發展，識別可能發生的系統性風險，并在初期采取應對措施。二是FSB通過調整和推動相關政策措施以加強對于影子銀行的監督和管理。

FSB對于影子銀行系統性風險的監管措施主要包括五個領域：

（1）銀行體系與影子銀行體系之間的風險轉移。2009年的金融危機表明，傳統商業銀行體系仍然會受到影子銀行體系風險的傳染，為了把控好這種傳染性，相應的監管舉措是對商業銀行與影子銀行相關的出表和進表業務制定相應的指引，并將其納入審慎監管框架下。具體措施包括：對商業銀行投向基金的股權投資設置資本金要求；對商業銀行的較大風險暴露建立監管框架，避免商業銀行對單一交易對手的風險暴露過大等。

（2）貨幣基金的流動性風險。貨幣基金通過參與貨幣市場為商業銀行體系提供流動性資金支持。對于投資者來說，貨幣基金提供了一種類似商業銀行存款的金融產品。在金融危機期間，很多貨幣基金發生了投資者擠兌的現象，這會極大地影響貨幣市場的流動性，流動性的枯竭也會誘發系統性風險。為了應對這種風險，FSB提出了流動凈資產價值的監管理念，即由之前對貨幣資金靜態凈資產價值的監管要求轉變為對動態凈資產價值的監管要求。

（3）提升證券化產品的透明度。證券化在滿足實體經濟融資需求和投資者風險管理需求的同時，也可能被用來規避較高的監管標準，同時證券化產品結構也降低了信息透明度，投資者很難察覺其中的資產期限錯配風險和杠桿風險。危機后的很多國家性和區域性的政策性改革措施已經開始對證券化行為進行監管。巴塞爾銀行監管委員會和國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）也發布了對于簡單、透明、可比的證券化產品的認定標準。

（4）抑制證券融資交易中的順周期性和其他金融穩定風險。證券融資交易包括借出和回購交易，有助于價格發現和維持二級市場的流動性。但是，證券融資交易也會在期限和流動性錯配的情況下提高金融杠桿。在金融危機期間，資產支持證券的抵押回購等證券融資產品價值迅速縮水，導致產品交易市場大幅萎縮。為了應對這一風險，FSB提出了相應的政策建議，包括對提高產品透明度、監管證券融資行為、改善市場結構的一系列建議，特別是對于商業銀行向非銀行金融機構提供的融資產品。FSB還推出了針對其減值的監管框架。除了應對減值之外，FSB還推出了旨在提升信息透明度的相應措施，包括對全球證券融資數據的收集和處理，對金融穩定性監控的相關措施和政策響應機制。

（5）評估和轉移其他影子銀行機構和行為的系統性風險。為了應對這一風險，FSB建立了一套前瞻性的政策框架以應對影子銀行體系的金融穩定性風險，并在必要時采取用于處理風險的應對措施。這一應對措施包括對于非銀行金融機構的基于金融功能的評估、用于應對金融穩定風險的政策工具、FSB成員之間的信息共享機制。通過關注金融功能而非法律框架，監管部門能夠將監管資源集中于那些需要政策應對的影子銀行中的信用中介。這種判斷來自監管部門的監管判斷和量化的風險特征。由于監管判斷被納入框架內，不同監管部門間的信息共享可以確保監管的一致性并提高對于金融機構風險評估的準確性。

4.3 更加重視市場透明度導向的美國金融監管改革

次貸危機之前，美國金融市場也存在著大量的監管真空和監管重疊。危機前的美國金融結構也呈現出了證券化特征，各種金融機構通過證券化方式形成了非常復雜的信貸關系，但當時的監管體系的重點仍然放在存貸款業務的風險上。

在金融體系的證券化趨勢下，美國形成了一個金融機構之間高度聯系在一起的，但透明度極低的金融體系。在當今的美國金融體系內，商業銀行和系統重要性金融機構通過很長的金融鏈條與那些主要從事證券市場業務的非銀行金融機構聯系在一起，這些非銀行金融機構的資金來源并不是存款業務，而是通過證券市場獲得的信貸融資。在這種復雜的多層次的金融體系內，單個市場或者金融機構的風險極易通過金融鏈條傳導到其他市場或金融機構，而金融風險也會在傳導的過程中被不斷放大。而且隨著各種復雜的金融衍生品出現，金融機構之間的風險分配和傳遞更難以被評估，特別是在場外市場中交易的金融衍生品，它們的信息更難以被完整獲得。如果一旦某一金融機構或市場出現了對于風險的錯誤判斷，那么這些損失和風險就會在整個系統內迅速傳播，因為在相互之間復雜聯系在一起的金融體系內，單個金融機構或市場的風險是很難與金融體系的其他部分隔離開的。而且，由于金融產品的結構和金融機構之間的聯系非常復雜，投資者很難對這些金融產品的風險和金融機構的風險承受能力進行準確評估，一旦出現風險，很容易出現市場恐慌，市場信心會瞬間崩塌。

雖然金融危機前的美國金融體系已經呈現出證券化的特征，但是美國的金融監管體系仍然把主要的監管重點放在傳統商業銀行業務上，特別是存貸款資金之間的期限錯配上。這就導致當美國金融體系發生危機時，監管部門缺乏足夠的應對措施。而這種監管真空的存在，在一定程度上反而加劇了金融體系的復雜性。因為監管的重點過于集中，金融機構為了規避監管，會通過各種金融產品設計進行監管套利，但這種復雜的金融產品往往是在多個金融機構或金融市場之間通過產品組合達成的。比如當時的《巴塞爾協議》對商業銀行資本金的約束實際上鼓勵銀行通過證券化的方式將低風險信貸資產往表外轉移，因為當時的巴塞爾資本金的計算并沒有考慮貸款的風險狀況。此外，資產支持商業票據市場也發展得很快，因為商業銀行可以通過發行這種票據規避對于監管資本金的約束。商業銀行通過各種途徑將信貸產品證券化之后，貨幣市場基金可以向回購市場中的投資銀行提供資金支持，而投資銀行可以用來購買商業銀行發行的這些證券化產品，這樣，原本是在商業銀行表內需要嚴格監管的信貸資產就轉移到了當時監管環境非常寬松的非銀行金融機構手中。監管套利促進了非銀行金融機構的發展，這些金融機構的融資成本大幅下降，但由于這些部門的金融監管較為薄弱，金融風險快速地向這些非銀行金融部門聚集，在監管部門未能意識到金融風險的積聚的情況下，金融危機的禍根就這樣逐漸形成了。

金融危機之后，美國金融監管體系改革的主要成果之一的《多德-弗蘭克法案》，就開始重視金融市場之間的復雜性和金融機構之間的風險傳染。為了解決監管套利的問題，《多德-弗蘭克法案》設立了金融穩定監管委員會，建立了宏觀審慎監管框架。該監管框架需要應對金融系統內各處的風險問題，不再是針對單個金融體系的風險進行監管，而是關注金融機構與市場之間的金融風險傳染，從而達到了避免監管套利的效果。

除了關注金融體系的系統性風險之外，《多德-弗蘭克法案》的另一大亮點是對信息透明度的關注。在證券市場，特別是場外衍生品市場中，由于信息披露的限制，投資者很難對交易對手的風險有準確的認識。比如當時AIG公司的金融產品選擇對房地產市場和企業償付能力的一系列單方向對賭，但是AIG的交易對手并不知情。如果是在場內金融市場，由于信息的集中和實效性強，這一風險信息就能夠被投資者獲取。為了提高金融體系的信息透明度，《多德-弗蘭克法案》在新的監管框架內設置了鼓勵場外衍生品向場內市場轉移的種種措施，以提高衍生品市場的信息透明度，同時也加強了對于場內市場信息透明度的監管措施。由于場內市場信息獲取成本低，監管機構可以時刻關注風險較高的金融機構和金融機構之間的風險傳染性，同時交易所對風險的應對能力也要比場外市場更強。此外，《多德-弗蘭克法案》也加強了監管機構應對償付困境問題的能力，比如，聯邦監管機構可以關閉或者清算可能會影響金融穩定的金融機構。

4.4 英國FPC對金融市場信息透明度的監管建議

金融政策委員會（Financial Policy Committee, FPC）是2008年金融危機發生之后建立的新的金融監管機構，主要職責是識別和應對系統性風險。FPC會在整個金融系統內尋找可能風險防范薄弱的部位或潛在風險，比如過大的信貸規模、杠桿或者信用規模的增長，以及全球金融體系中可能傳遞到英國金融體系內的風險等。FPC最主要的職責是通過識別和應對威脅金融穩定的風險以增強英國金融體系的彈性，其第二目標是支持政府的經濟政策，以實現經濟增長和充分就業。

FPC有多重政策手段以幫助其實現這些目標和應對不同的風險。比如FPC有權指導監管各部門調整金融體系內部分或者全部的資本金要求，有權向任何政府機構提交議案。此外，FPC也需要評估監管對象之外的潛在系統性風險。為了及時識別和應對風險，FPC也建立了相應的信息收集和檢測體系。

FPC在打造監管體系上注重金融體系對經濟增長的作用，強調以發展的眼光構建金融監管體系，強調金融監管體系的前瞻性，以推動金融體系的發展和功能的發揮。FPC認為只有打造有彈性的金融體系，才能達到促進經濟增長的目標。除了強調金融監管的前瞻性之外，FPC還注重市場運行的維護，特別是強調監管體系并不能替代私人信用，金融監管不是對金融機構信用的背書，強調投資者對風險的自身識別能力。

FPC認為，證券化階段的金融體系所面臨的主要風險包括以下幾個方面：

（1）證券化金融產品的復雜性。證券化所帶來的新的復雜金融產品會影響證券市場的穩定性和安全性，從而會影響商業銀行融資來源的多樣性和風險轉移行為。

（2）信息透明度問題。中小企業信息透明度較低，會影響它們的信用評估，從而壓縮它們的融資渠道。信息不對稱也會阻礙其他金融市場的發展。

（3）市場流動性。一些證券市場的流動性非常脆弱，比如證券融資交易市場。

（4）順周期性。一些場外衍生品市場和回購市場對于抵押品的監管要求可能導致金融杠桿水平的順周期性。

此外，FPC也關注非銀行金融部門提供的長期的市場化融資行為，這部分融資中流向基礎設施建設和中小企業的部分對于經濟增長十分重要。因為很多非銀行金融部門是使用短期資金來支撐它們的長期投資需求的，這樣就會使得這些金融機構有很強的順周期性。

FPC認為，一個證券市場不發達的金融體系是十分脆弱的，它會加劇核心銀行和金融架構的損失風險，不利于經濟增長和社會福利。因此，FPC認為，保證證券市場中的多樣性和彈性是十分重要的。FPC將注重打造功能更完善的英國證券市場，評估信用中介是否有利于金融體系穩定性，注重維護這些證券市場的流動性的彈性，從而提高整個金融體系的彈性，降低抵押品市場等金融工具所帶來的金融體系的順周期性。

4.5 推動金融市場化，注重透明度監管——中國影子銀行體系發展及監管改革展望

中國影子銀行體系規模快速膨脹集中體現了中國現階段傳統的以銀行為中心的金融服務提供與轉型經濟迫切需要金融市場提供諸多金融功能之間的矛盾。

4.5.1 多樣化金融功能需求與嚴格商業銀行監管之間的套利空間是促成中國影子銀行體系快速發展的重要原因

第一，中國經濟轉型迫切需要金融市場提供更加靈活多樣的金融需求。

伴隨著中國經濟從生產制造型經濟向消費型經濟、創新型經濟的轉型發展，中小企業融資需求巨大，卻由于難以提供足夠的抵押品而無法從傳統的商業銀行獲得資金支持，消費型融資需求劇增，從而也要求更加便捷靈活的資金支持。特別是“大眾創業、萬眾創新”號召下的創新經濟更加要求資金提供和監督治理機制的靈活性，然而這些經濟體的合理金融服務需求通過傳統的商業銀行業務很難得到滿足。

第二，傳統資本金監管規則造成商業銀行有通過發展影子銀行規避監管的動機。

一方面，嚴格的資本金監管規則以及存款準備金的提取都使商業銀行具有較強的激勵來通過影子銀行體系規避傳統貸款業務的高成本，同時獲得開展新業務的高額利潤。另一方面，借助于影子銀行體系可以使銀行信貸不必受到對特定行業的貸款限制，因此影子銀行體系規模增長迅猛（見表分-1-9）。

全球不同金融機構按照不同口徑估算的中國影子銀行體系占GDP的比率見表分-1-10。

4.5.2 中國影子銀行體系監管改革的方向

影子銀行體系的金融監管在很大程度上不僅僅是監管傳統銀行業務轉移到信托公司、融資公司等非銀行金融機構的金融業務，更重要的在于大力發展金融市場，通過多種渠道的靈活金融制度安排滿足多樣化的金融需求，同時加強對包括影子銀行體系在內的整個金融體系的透明度監管要求。

第一，大力發展金融市場，建設多層次資本市場體系，滿足多樣化金融需求。

無論是FSB還是FPC，在構建金融監管體系時都強調要打造富有彈性的影子銀行體系，特別是FPC，明確指出了金融監管要考慮金融對于經濟發展的促進功能，要滿足經濟發展的需要，金融監管體系的構建需要結合經濟發展，需要有一定的前瞻性。

影子銀行體系對于經濟發展有著顯著的貢獻作用。影子銀行體系能夠為經濟增長提供成本更低、范圍更廣的金融服務，特別是一些商業銀行體系無法或者不愿意提供的金融服務。由于我國金融體系的市場化程度一直較低，商業銀行各項業務的開展往往受到多方面的政策限制，而隨著經濟的快速發展，原有的以商業銀行為主導的金融體系呈現出眾多的不協調性，而影子銀行體系恰恰提供了必要的補充。影子銀行體系不會受到商業銀行信貸業務所面臨的規模限制、窗口指導、準備金限制、行業政策限制、信貸價格指導等多種政策約束，同時，影子銀行體系在客戶關系、產品定制、市場化定價方面具有明顯優勢，能夠滿足市場主體日益復雜、多樣化的投融資需要。正是由于能夠更好地滿足經濟增長中市場主體新的投融資需求，影子銀行體系不斷發展壯大，這足以證明我國金融體系內出現的各種影子銀行業態是經濟發展所需要的。

金融監管體系的構架必須考慮經濟發展對于金融功能的需求，如果忽視經濟發展的金融需求，一味地抑制新金融業態，維持原有的金融結構，新的金融產品依然會通過新的監管套利方式涌現出來。與其如此，倒不如主動去打造能夠滿足經濟增長需要的金融體系。目前世界各國的金融結構都呈現出證券化的特征，這背后是經濟發展階段對于相應金融功能的需求。而我國目前的證券化發展水平相對較低，影子銀行體系中證券化金融機構和產品的占比并不高，影子銀行的主要業態仍然是通過信托等金融中介機構將商業銀行的貸款轉移到表外，其他業態形式雖然存在，但證券化業態的比重較低。這種業態較為單一的影子銀行體系并不能很好地發揮金融市場所具有的多樣化融資功能和風險管理功能。發達的金融市場通過多種金融產品和金融機構吸引高風險偏好的投資者，滿足被傳統商業銀行忽視的中小企業和高科技企業的融資需求；而金融市場的風險管理功能的實現則使投資者通過多樣化的分散投資達到風險分散的目的，并通過自主選擇不同風險—收益特征的產品有針對性地對沖自身風險。

因此，只有建立發達的、多層次的金融市場，才能發揮金融市場獨特的融資功能和風險分散功能，滿足經濟發展的多樣化金融需求。

第二，增強金融市場的透明度監管，特別是影子銀行體系內的金融機構與金融活動。

雖然我國金融監管部門已經注意到影子銀行體系的透明度監管問題，但是，為了打造發達的、多層次的金融市場，金融市場的透明度監管需要進一步增強。FSB和FPC的監管框架以及美國的《多德-弗蘭克法案》都強調了對于信息透明度的監管，足以表明信息透明度監管在證券化階段的金融監管體系中的重要性。

在原有的商業銀行主導型金融體系中，金融產品信息主要是在商業銀行內部處理和流通，商業銀行自己收集和處理企業信息，篩選投資標的，雖然這些貸款資金來源于存款人，但是存款人實際上是投資于商業銀行的，商業銀行使用自身信用為存款人的投資背書。但是在金融市場中，投資者需要對自己的投資行為負責，投資者必須自己去收集和處理投資信息，被投資產品的信息披露狀況就直接影響了投資者對于風險的評估狀況。而證券化階段出現的眾多復雜的金融產品在信息透明度上往往較為欠缺，一方面，這些產品大多來自商業銀行或其他金融中介的信貸產品，這些金融機構在發行這些產品時可能有選擇地披露產品信息，而且投資者也很難獲知金融機構自身的風險敞口情況；另一方面，一些復雜的金融衍生品也使得投資者很難依靠自己去判斷，只能依賴于市場中的評級機構、會計師事務所等中介機構的信息處理意見。因此，在缺乏監管機構監督的情況下，市場自身的信息披露能力是不足的，市場中信息披露的完整性和可靠性缺乏保障，投資者在無法評估風險的情況下會喪失市場信心，形成金融產品的“檸檬市場”。除了損害金融市場的正常運行之外，較低的信息透明度也使得監管機構很難去識別和檢測金融體系的系統性風險狀況。由于證券化階段的金融風險具有很強的傳染性，在信息透明度較低的情況下，一旦某一個金融市場出現恐慌，投資者在缺乏信息的情況下的緊急避險行為會造成整個金融市場的整體恐慌，而金融產品價格的整體下降和流動性枯竭會通過影子銀行體系傳導到金融體系其他部位，如果監管部門不能及時識別和應對相應的風險，很容易誘發金融體系的系統性風險。

因此，在建立發達的、多層次的金融市場，利用影子銀行體系促進經濟發展的同時，必須增強金融市場透明度的監管，特別是影子銀行體系內的金融機構與金融活動的信息透明度。

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