第二章　行為財務學的理論基礎

閱讀本章之后，您應該了解的知識點和掌握的主要概念為：

? 心理學相關理論

? 行為財務學相關理論

? 奧地利經濟學相關理論

最新資料表明，就行為財務學理論而言，雖然截至目前還沒有形成一個公認的研究體系，但兩個理論基礎在行為財務學術圈達成了基本共識：心理學理論基礎和套利限制理論基礎。前者主要針對投資者的心態和行為，研究現實世界中投資者在買賣證券時是如何形成投資理念和對證券價值進行判斷的；后者主要針對資本市場的有效性，探討現實證券市場中套利行為的作用不可能充分實現，解釋為什么證券價格對信息存在異常的反映，也解釋為什么在噪聲交易者的干擾下市場會出現非有效狀態。

我們沿襲行為財務學已有的兩個理論基礎的學術觀點，結合自身十多年的研究體會，對行為財務學理論基礎進行了系統梳理。傳統財務學和行為財務學是一枚硬幣的兩面，行為財務學是在與傳統財務學不斷爭議、交集和磨合中成長起來的。傳統財務學理論建立在三個不斷弱化的假設條件上：

? 理性投資者，即投資者在有效市場中可以理性地評估證券價格并做出正確決策；

? 退而之，即使市場中存在不理性的投資者，但他們交易的隨機性可以抵消彼此對價格的影響，從而繼續保持市場的有效性；

? 再退而之，即使市場存在部分或大量的投資者具有相同的不理性行為，不能互相抵消對價格的影響從而導致市場價格偏離，市場也會自動開啟套利機制并發揮套利的作用使價格恢復理性，從而仍然保持市場的有效性。

行為財務學針對以上三個假設分別提出質疑：非理性的投資者，投資者非理性行為并非隨機發生而具備系統性特征，套利常常受到一些條件的限制而不能發揮預期的作用?；诖?，筆者將行為財務學理論基礎歸納為：心理學相關理論、行為財務學相關理論和奧地利經濟學相關理論。

心理學相關理論分布在投資者信息處理、判斷決策以及群體行為相互影響的過程中。投資者交易行為是由心理預期和外在環境等各種因素的交集而形成的。由于人類知識的有限、記憶的有限和計算能力的有限，人們在認知和決策時通常采用簡單化的處理方法。譬如在證券市場中，面對龐大的信息流、各種復雜的情形以及交易壓力，投資者很難迅速做出判斷和決策，于是常常采取直覺的方式，先把復雜情形簡化到自己可以處理的水平，然后盡可能快地加工信息、形成判斷、做出決策。也就是說在這個過程當中，人們有意或無意地在認知上和偏好上產生了許多偏差，從而導致投資者個體或群體在金融市場上表現出系統性偏誤。這些行為應該從心理學的角度加以認識。

行為財務學相關理論是相對于傳統財務理論而言的。與傳統財務理論的理性人假設、有效市場假說、預期效用理論和資本資產定價組合模型相對應，行為財務學分別提出人的有限性、市場套利的有限性、前景理論和行為資本資產定價模型。傳統財務理論奠基于將“人”視為理性的基礎上，而行為財務學則認為“人”是理性和感性的結合。行為財務學認為：經濟環境凸顯出一般經濟狀況的改變，但市場是由無數個人所組成的，由于個體的差異性，不同的人對經濟環境會有不同的認知和感受，加之個人主觀的價值判斷，進而通過不同的“人的行為”表現出與經濟環境的復雜互動關系。進而言之，每個不同的個人對市場或經濟狀況會有不同的感受，從而轉換為個人行為和彼此間的相互作用，再反饋到市場和經濟中。或許更形象的說法為，市場或經濟狀況好比電影屏幕上演繹的各種影片，而真正的導演正是市場中無數個人所產生的各種交互行為。以股票市場為例，2015年年初的喜劇片、年中的恐怖片和言情片以及年尾的暴力片，正是2015年中國股票市場無數個人行為所導致的群體投射的結果。傳統財務理論認為，股價的變動主要來自企業本身基本面的變化，如企業盈利水平、宏觀經濟環境等；而行為財務學理論認為，除此以外，還應包括投資者個人預期的改變，以及這種改變可能導致的個體和群體的各種非理性行為。從這個意義上說，行為財務理論大大提升了“人”的作用。

奧地利經濟學相關理論是本書引入的重要的經濟學理論。之所以引入，是因為在經濟學族譜中，奧地利經濟學是唯一的以“人的行為”作為研究對象的經濟學流派。筆者堅定地認為，行為財務學要發展，應以奧地利經濟學作為理論基礎，從人的心理層面上升到人的本質層面來充分認識人性、市場及各種投融資行為，以此提高行為財務學的學術品質，走一條與標準財務學并行不悖的獨立之路。奧地利經濟學博大精深，這里所引入的僅僅是與本書相關的幾個理論——企業家理論、知識論、市場過程論和自發秩序論。企業家理論是奧地利經濟學的核心理論。奧地利學派認為經濟學不是一般意義上的決策科學，而是動態的經濟過程中有關人的行為的科學，是一整套處理社會互動過程的理論集合。社會或市場如何互動協調以及互動協調的程度如何，取決于每個個體如何在社會或市場中自由而充分地發揮其企業家才能。在奧地利學派看來，人的行為具體來說就是企業家行為，具備創造才能的企業家是社會或經濟活動的主角。那么，企業家才能是如何發揮的呢？企業家才能是指蘊藏在每個企業家頭腦中不為人知的、難以言說的無形知識，企業家就是運用這些無形知識來發揮自己的才能。簡而言之，企業家才能等于蘊藏在每個企業家頭腦中的無形知識。這就引申出奧地利經濟學的知識論。知識論的核心是無知論，它形象地說明了人的有限性，由此出發引致兩個結論：無論是生產還是市場都不可能是一個靜態均衡的結果，而只能是一個持續不斷變化的演進過程；既然否定了知識的完全性，也就推斷出沒有一個人能為我們設計、規劃一個完美的秩序，這樣經濟的發展乃至社會的進步都依賴于自生自發的自由秩序。前者構成了奧地利經濟學的市場過程論，后者則成為奧地利經濟學自發秩序論的主要理據。