管理者特征篇

第1章　誰選擇了有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO

1.1　問題的提出

近年來，越來越多的公司傾向于聘請有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO。美國CFO雜志的一項調(diào)查問卷結(jié)果表明，F(xiàn)ortune 100公司CEO有CFO經(jīng)歷的比重在2005年之前的10年時間里從12%增長到20%（Durfee，2005）。同時，F(xiàn)rank and Goyal（2007）的統(tǒng)計結(jié)果表明，對于標(biāo)準(zhǔn)普爾500、標(biāo)準(zhǔn)普爾中等市值400和標(biāo)準(zhǔn)普爾小市值600的公司來說，1993—2004年，有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的平均占比為22%。Cullinan and Roush（2011）對2001—2004年美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，在新任命的CEO中，有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的比例從《薩班斯法案》頒布前的15.48%提高到《薩班斯法案》通過后的33.33%。就中國上市公司而言，根據(jù)我們從Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)資料的整理分析發(fā)現(xiàn)，有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的比例呈現(xiàn)先逐年上升后趨于穩(wěn)定的態(tài)勢：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達(dá)到6.59%。由此產(chǎn)生一個值得我們深思的問題：什么特征的公司更傾向于選擇有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO？對該問題的回答可以使我們更好地了解公司選擇有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的動機(jī)，進(jìn)而有利于對CEO的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行合理、有針對性的評價。但是，從已有文獻(xiàn)看，該問題并沒有得到很好的回答。

其實，早在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們就開始關(guān)注高管任職經(jīng)歷與CEO任命之間的關(guān)系。基于資源依賴?yán)碚摰膽?zhàn)略性人力資源配置觀點（strategic staffing perspective）認(rèn)為，在不同的組織情境下，高管背景特征的重要性與價值之比是存在差異的。為了使公司與環(huán)境更協(xié)調(diào)一致，公司情境特征將影響最高管理層的任免（Pfeffer and Salancik，1978），內(nèi)部環(huán)境與外部環(huán)境不同的公司將選擇不同背景特征的CEO（Guthrie and Olian，1991）。Fligstein（1987）認(rèn)為，CEO的任職經(jīng)歷反映權(quán)力在組織內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元（subunit）隨時間發(fā)生的更替，當(dāng)一個業(yè)務(wù)單元在公司中具有重要地位時，擁有該項業(yè)務(wù)經(jīng)歷的人更有可能成為CEO。多元化經(jīng)營、并購擴(kuò)張使得財務(wù)部門在公司中的地位逐步提升，事業(yè)部制的實施也使得單一生產(chǎn)線的制造、銷售對于公司而言的重要性下降，因此有財務(wù)任職經(jīng)歷的人更容易獲得CEO任命。

盡管已有文獻(xiàn)研究了管理者的財務(wù)任職經(jīng)歷在CEO任命中的作用（Fligstein，1987；Ocasio and Kim，1999；Koyuncu et al.，2010；Cullinan and Roush，2011），但是這些文獻(xiàn)主要從總體上關(guān)注了制造、營銷、財務(wù)及運營等不同經(jīng)歷CEO占所有CEO比例的變化，強(qiáng)調(diào)了公司內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境與CEO背景特征的匹配，更多地研究公司外部環(huán)境、公司戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)對任命包括財務(wù)等不同經(jīng)歷CEO概率的影響，而忽略了公司的財務(wù)狀況、公司治理等內(nèi)部環(huán)境。

誠如Gupta（1984，1988）和Guthrie and Olian（1991）所說，CEO的任職經(jīng)歷是否重要取決于組織情境。因此，公司在選擇CEO時，取決于決策者如何評價候選人的任職經(jīng)歷是否適合公司情境，實現(xiàn)任職經(jīng)歷與公司情境的匹配。財務(wù)任職經(jīng)歷使得管理者對資本市場運行有著深刻的了解，在工作過程中與投資者、銀行等資金提供方建立了良好的關(guān)系，在資本籌集、資本運作方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢。在資本籌集、資本運作對于企業(yè)擴(kuò)張和企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)越來越重要的今天，有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO廣受歡迎是很自然的事情。但是，必須意識到，公司的基本特征（如負(fù)債水平、成長性、盈利能力等）在很大程度上影響CEO過去工作經(jīng)歷所形成能力的發(fā)揮。此外，Cronqvist et al.（2012）認(rèn)為，公司治理能夠約束CEO個人特征和偏好對公司決策的影響。因此，在CEO任命決策中，除了考慮公司外部情境、公司戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)與CEO背景特征的匹配，還必須考慮公司財務(wù)狀況和公司治理等特征。

公司目標(biāo)是影響CEO任命的另一項重要因素。公司特征與公司目標(biāo)密切相關(guān)：在現(xiàn)實中，那些財務(wù)狀況較好公司的目標(biāo)在于快速發(fā)展，而那些財務(wù)狀況較差公司的目標(biāo)可能更在于生存。在不同的目標(biāo)下，公司特征與CEO背景特征的匹配可能有所差異。譬如，對于以快速發(fā)展為目標(biāo)的公司而言，低負(fù)債與管理者的財務(wù)任職經(jīng)歷相匹配，任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO可以充分利用公司的融資能力，提高公司的負(fù)債率。這既為公司的擴(kuò)張、發(fā)展提供了資金支持，還降低了公司的總資本成本，提升了公司價值。而對于以生存為目標(biāo)的公司而言，高負(fù)債與管理者的財務(wù)任職經(jīng)歷相匹配，由于長期與銀行等金融機(jī)構(gòu)和資本市場打交道，有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO在資本的籌集和安排方面更得心應(yīng)手，選擇有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO可以使企業(yè)避免陷入財務(wù)困境。因此，在不同的公司目標(biāo)下，公司特征與CEO財務(wù)任職經(jīng)歷的匹配可能存在差異。

我們認(rèn)為，中國資本市場存在的ST公司和非ST公司，為研究不同目標(biāo)下公司特征對選擇有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的影響提供了很好的條件。一般情況下，ST公司虧損嚴(yán)重、資金周轉(zhuǎn)困難、破產(chǎn)風(fēng)險高，不但財務(wù)績效差，而且面臨較大的被終止上市甚至陷入財務(wù)困境等風(fēng)險。由于公司的業(yè)績差，在中國當(dāng)前的再融資制度下，ST公司難以進(jìn)行股權(quán)融資，如何管理好負(fù)債，以免陷入財務(wù)困境是企業(yè)應(yīng)該首先考慮的問題，公司目標(biāo)在于“求生存”。而非ST公司的“生存”威脅并不大，能夠合理運用公司資源，使得公司健康、持續(xù)、快速地發(fā)展，公司的目標(biāo)在于“促發(fā)展”。

基于以上分析，我們嘗試以中國上市公司CEO變更事件為樣本，從公司特征入手，區(qū)分不同情境（ST公司和非ST公司），探討公司特征與有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命之間的關(guān)系，并檢驗這種關(guān)系在不同情境下是否具有顯著的差異。

進(jìn)一步地，如果公司基于不同的動機(jī)選擇有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO，那么從CEO任命決策的效果上看，這一選擇是否合理呢？我們認(rèn)為，如果公司特征對任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的影響是合理的，那么在高管變更事件中，投資者的理性預(yù)期就應(yīng)當(dāng)隨著公司特征和高管任職經(jīng)歷匹配程度的不同而有所差異。因此，公司特征和CEO的財務(wù)任職經(jīng)歷共同對股價反應(yīng)產(chǎn)生顯著的影響。基于此，我們利用事件研究法，檢驗有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命決策的合理性。

實證檢驗結(jié)果表明，無論是非ST公司還是ST公司，公司特征對有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命都具有重要影響；同時，這些影響在兩類公司中具有很大的差異性：在非ST公司中，負(fù)債水平越低、盈利能力越差、成長機(jī)會越少和資本運作越頻繁的公司，越傾向于任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO，顯示出較強(qiáng)的“促發(fā)展”動機(jī)，這與非ST公司的目標(biāo)是一致的；而在ST公司中，負(fù)債率越高、債務(wù)期限越短的公司，任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO的可能性越大，“求生存”動機(jī)更為明顯，這也符合ST公司的目標(biāo)。由此表明，公司特征影響有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命，且兩者的關(guān)系依賴于公司目標(biāo)。

從市場反應(yīng)情況看，在CEO變更事件中，相對于任命無財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO，在事件宣告后，那些影響有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管獲得CEO任命的公司特征對股價反應(yīng)具有顯著的影響。具體地，對于非ST公司，公司的負(fù)債率越低、并購重組次數(shù)越多，任命宣告的股價反應(yīng)越好；而對于ST公司，公司的負(fù)債率越高、債務(wù)期限越短，任命宣告的股價反應(yīng)越好。總體上，公司特征與有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命的關(guān)系得到資本市場的認(rèn)可，CEO任命決策的合理性得到直接的驗證。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，已有文獻(xiàn)從公司權(quán)力配置的角度討論了公司外部環(huán)境、公司戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)對選擇不同任職經(jīng)歷CEO的影響（Fligstein，1987；Ocasio and Kim，1999；Koyuncu et al.，2010），而忽略了財務(wù)狀況、公司治理等公司內(nèi)部環(huán)境的作用。本研究以中國上市公司CEO變更事件為樣本，研究了公司特征與有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命的關(guān)系，并結(jié)合中國資本市場的特殊情景，區(qū)分了發(fā)展目標(biāo)迥異的ST公司和非ST公司，發(fā)現(xiàn)雖然同樣是任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO，但在不同目標(biāo)下，公司特征與有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命之間的關(guān)系是不同的。

第二，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注公司控制的變化和新法規(guī)頒布等因素對有財務(wù)任職經(jīng)歷CEO的任命的影響（Ocasio and Kim，1999；Cullinan and Roush，2011），但沒有討論和檢驗該任命的合理性。本研究運用事件研究法，考慮公司特征與CEO特征的匹配，檢驗了在任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO時，公司特征對任命宣告所導(dǎo)致的股價反應(yīng)的影響，為CEO任命決策的合理性提供了直接的證據(jù)支持。

第三，自Hambrick and Mason（1984）提出了“高階梯隊理論”（Upper Echelons Theory）以來，很多學(xué)者開始研究高層管理團(tuán)隊的背景特征（年齡、團(tuán)隊任期、職業(yè)背景、教育、性別、種族、社會經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和財務(wù)狀況）對企業(yè)行為與企業(yè)績效的影響（Lee and Park，2006；Camelo-Ordaz et al.，2005；Bantel and Jackson，1989；Dwyer et al.，2003；Frank and Goyal，2007；姜付秀等，2009；何威風(fēng)和劉啟亮，2010；李焰等，2011），但是這些研究主要從后果角度進(jìn)行研究，并沒有關(guān)注企業(yè)基于何種考慮選擇不同背景的CEO（企業(yè)選擇不同背景管理者的影響因素和深層次動機(jī)）。我們將視角向前延伸，研究不同目標(biāo)下公司特征與有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命之間的關(guān)系，揭示公司任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的動機(jī)，從而更有利于分析和評價管理者背景特征所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。

本章后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第2節(jié)主要報告數(shù)據(jù)、變量和描述性統(tǒng)計結(jié)果；第3節(jié)檢驗何種特征的公司選擇有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO；第4節(jié)進(jìn)一步結(jié)合公司特征研究公司選擇有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的合理性；第5節(jié)為結(jié)語。