0.3　研究發現與研究意義

本書基于高階梯隊理論和公司治理理論，密切結合中國特定制度背景，圍繞公司主要的財務決策，從管理者特征和公司治理兩個層面展開相關的實證研究，研究發現與研究意義主要體現在以下幾個方面：

（1）中國上市公司有財務任職經歷的CEO的比例呈現先逐年上升后趨于穩定的態勢：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達到6.59%。公司特征對有財務任職經歷的CEO的任命具有重要影響，而這些影響在ST公司和非ST公司中具有很大的差異性：在非ST公司中，負債水平越低、盈利能力越差、成長機會越少和資本運作越頻繁的公司越傾向于任命有財務任職經歷的高管為CEO，顯示出較強的“促發展”動機，這與非ST公司的目標是一致的；而在ST公司中，負債率越高、債務期限越短的公司任命有財務任職經歷的高管為CEO的可能性越大，“求生存”動機更為明顯，這也符合ST公司的目標。由此表明，公司特征影響財務任職經歷的CEO的任命，而且兩者的關系依賴于公司目標。

總體上，公司特征與有財務任職經歷的CEO任命之間的關系得到資本市場的認可，CEO任命決策的合理性得到直接的驗證。這些研究發現對于豐富CEO任命及高階梯隊理論相關領域的文獻具有重要意義，對于現實中企業的CEO任命等人力資源決策也具有較為重要的啟示意義。

（2）區分應計項目和真實活動兩種不同的盈余管理方式所進行的實證研究表明，與國外的相關研究結論——有財務任職經歷的CEO顯著地降低了公司應計項目的盈余管理水平（Matsunaga and Yeung，2008）不同，我們的研究結果表明：有財務任職經歷的CEO顯著地降低了公司真實活動的盈余管理水平，但對公司應計項目盈余管理決策沒有顯著影響。

本研究發現的意義主要體現在以下兩個方面：其一，為CEO的財務任職經歷影響公司盈余管理的論點提供了新的、更為穩健的證據。不同于已有文獻，我們區分了應計項目和真實活動兩種盈余管理方式，研究了CEO的財務任職經歷對公司盈余管理的影響，從而深化并補充了該領域的研究。其二，拓展了盈余管理的研究框架。在已有研究考察了公司特征、公司治理特征等因素如何影響盈余管理的基礎上，我們將CEO的財務任職經歷納入了研究范圍，從而拓展了盈余管理這一研究領域。此外，我們的研究結論對公司經理人選拔等人力資源管理實踐具有一定的借鑒意義，為投資者等利益相關者更好地理解公司的盈余管理提供了參考。

（3）我們基于CEO變更事件，可以較好地分離公司固定效應和CEO固定效應，并運用雙重差分模型，實證檢驗CEO的財務任職經歷對公司資本結構決策的影響。我們發現，有財務任職經歷的CEO顯著地提高了公司的負債水平，加快了資本結構的調整速度，降低了資本結構偏離目標的程度。這說明，有財務任職經歷的CEO不僅對公司資本結構決策具有重要影響，還優化了資本結構決策，即有財務任職經歷的CEO的資本結構決策更專業或者說決策效率更高。我們還進一步發現，只有在第一大股東持股比例較低、經理人受約束程度較弱的情形下，有財務任職經歷的CEO才能顯著影響資本結構決策。這表明，有財務任職經歷的CEO發揮資本結構決策的專業性需要一定的前提條件：只有在對經理人約束程度較低、經理人具有較大自主決策權的情形下，CEO的財務任職經歷對資本結構決策的效應才能得以體現。

本研究發現的意義主要體現在以下幾個方面：其一，已有文獻由于研究設計上的缺陷，研究結論既不一致也不穩健。我們以上市公司CEO變更事件為研究視角，運用雙重差分模型，以更可靠的研究方法檢驗了有財務任職經歷的CEO對公司負債水平、資本結構調整速度和資本結構偏離目標程度的影響，為CEO的財務任職經歷影響公司資本結構決策的論點提供了新的、穩健的經驗證據，從資本結構決定因素和動態資本結構調整兩個方面豐富了資本結構理論。其二，鮮有文獻從決策效果上研究CEO背景特征是否有利于優化公司決策。我們為管理者如何利用自身專長（財務專長）優化公司財務決策（資本結構決策）提供了直接的經驗證據，深化和補充了管理者背景特征與公司財務領域的研究。其三，我們研究了有財務任職經歷的CEO提高資本結構決策效率的前提條件，檢驗了它在不同公司治理環境下的差異性，為公司治理影響經理人行為的論點提供了新的證據。此外，我們的研究結論對企業經理人選拔等人力資源管理實踐具有一定的借鑒意義，同時，為投資者等利益相關者更好地理解公司資本結構決策提供了啟示和參考。

（4）管理團隊任期異質性會影響公司管理層行為。我們發現CEO和CFO的任期交錯會降低公司的正向盈余管理水平，且兩者任期交錯的時間越長，影響越大；同時，該結果不受CEO的任職時間是早于還是晚于CFO的影響。區分CEO權力大小和公司所有權性質后的檢驗結果表明，當CEO的權力較大時，兩者任期交錯對公司正向盈余管理的影響程度有所降低；與國有控股企業相比，在非國有控股企業中，兩者任期交錯對公司盈余管理的影響更強。這一結果表明，CEO和CFO任期交錯對于降低盈余管理的積極作用的發揮是情境依賴的。

本研究發現的意義主要體現在以下幾個方面：其一，已有文獻研究了公司高管任期異質性導致的交流頻率和凝聚力下降給公司帶來的負面影響。我們的研究發現，高管任期異質性能夠降低公司的盈余管理水平，產生正面的效應，為高管團隊任期異質性影響公司行為的論點提供了新的證據。其二，已有研究表明，CEO和CFO的薪酬、股權激勵等外部誘因會影響公司的盈余管理。我們從高管團隊任期異質性的角度分析了盈余管理的內在決策過程，拓展了CEO和CFO影響公司盈余管理的研究。其三，已有文獻主要探討高層管理團隊的背景特征對公司盈余管理的影響。我們分析了公司財務信息的最高負責人（CEO）和直接負責人（CFO）的背景特征差異對盈余管理的影響，深化了管理者背景特征領域的研究。其四，已有文獻發現CEO和CFO的任期都會影響盈余管理。我們則從CEO和CFO任期交錯視角進行研究，從而為管理者任期異質性影響盈余管理的論點提供了新的證據。其五，管理者權力理論認為，管理層會通過權力尋租為自己謀取私利。我們發現，當CEO的權力比較大時，CEO和CFO任期異質性降低公司盈余管理水平的程度減弱，為CEO的權力尋租行為提供了進一步的證據。此外，本研究結論為投資者更好地評估公司價值提供了啟示和參考，對如何降低公司的盈余管理水平具有一定的現實指導意義，對公司任命CEO和CFO等人力資源管理實踐也具有一定的借鑒價值。

（5）內部提拔還是選擇“空降兵”，這是公司高管任命中一個較為重要的問題，而就中國公司而言，企業所有制類型是影響CEO選聘決策的另一個重要因素。公司特征對CEO選聘決策在國有企業和非國有企業中的影響是不盡相同的。我們以中國上市公司CEO變更事件為樣本，從公司特征入手，區分公司類型，對公司特征與CEO選聘之間的關系進行探討。我們發現，公司特征對CEO任命決策的影響在國有企業和非國有企業間存在顯著差異。國有企業的公司特征因素對CEO選聘決策具有顯著影響，高成長性、高風險等公司特征會使國有企業更傾向于外聘CEO，以滿足公司經營和發展的需要；相反，非國有企業的公司特征不影響選聘決策。由此表明，在選聘CEO時，國有企業會基于公司特征選拔合適的內部人選或外部人選；非國有企業一般不會考慮公司特征，而是直接任命親友等內部人。

本研究發現的意義主要體現在以下兩方面：其一，已有文獻缺乏對影響CEO選聘決策的公司特征系統、深入的分析，我們通過全面梳理發現公司會基于一些公司特征因素選擇外聘CEO，而且這種決策是合理的，從而豐富了CEO選聘領域的相關文獻。其二，我們將樣本分為國有企業和非國有企業兩組，研究表明上述結果只適用于國有企業，從而為國有控股企業形式的優越性提供了新的支持證據，對現實中企業高管選聘等人力資源決策也具有重要的啟示意義。

（6）大股東的退出威脅可以產生公司治理效應，有利于抑制控股股東的私利行為。我們對屬于一致行動的大股東進行合并整理，在較好地區分控股大股東和非控股大股東的基礎上，分別根據每家公司的股權分置改革年度定義股權分置改革的完成時點，研究其他大股東的退出威脅對控股股東私利行為的影響。我們發現，大股東退出威脅顯著地減少了控股股東的私利行為，并提升了公司業績。我們還發現，當其他大股東退出對控股股東財富的影響更大（控股股東持股比例更高）、退出更可信（持股比例相對于控股股東更少）、處于對控股股東外部約束更差的環境（法律保護較差地區和非國際“四大”審計的公司）時，大股東的退出威脅更為有效。進一步檢驗的結果表明，大股東的退出還加強了經理人的薪酬—業績敏感性，緩解了股東與經理人的利益沖突。

本研究發現的意義主要體現在以下幾個方面：其一，本研究從一個新的視角，為大股東的退出威脅作為一種公司治理機制提供了來自新興資本市場國家的經驗證據，進一步地豐富和發展了大股東治理領域的文獻。其二，本研究豐富了股票流動性的公司治理效應這一領域的文獻。已有文獻從流動性對第一類代理問題（經理人代理問題）視角進行研究，而我們則根據中國公司治理問題的典型特征，研究流動性對第二類代理問題（控股股東私利行為）的影響，從而對更好地理解股票流動性如何影響公司治理具有較好的啟示意義。其三，本研究也補充了股權制衡領域的研究。國外關于股權制衡的研究發現，多個大股東的存在能夠降低代理成本，提升公司價值，肯定多個大股東在公司治理中的積極作用。然而，西方文獻在討論代理問題時，關注得更多的是經理人代理問題。盡管許多學者基于中國上市公司數據研究股權制衡對控股股東私利行為、公司績效的影響，但這些研究更多的是從大股東積極參與公司治理而不是從退出威脅這一視角展開研究。本研究發現，其他大股東可使用退出威脅約束控股股東的機會主義行為，進而提升公司經營業績，從而有助于理解股權制衡在公司治理中的積極作用。

（7）長期以來，理論界和實務界對國有企業經理薪酬契約的有效性持有負面印象。我們認為，國有企業由于存在明確的績效要求、更多的社會監督、更少的掏空動機、更不可能任人唯親等，其經理薪酬契約可能更為有效。實證檢驗結果表明，當采用會計績效時，國有企業CEO薪酬—業績和CEO強制變更—業績的敏感性顯著高于非國有企業；同時，國有企業承擔一定的冗員負擔等社會目標會提高CEO的在職消費水平、增大CEO政治晉升的可能性，但并沒有降低CEO薪酬—業績和強制變更—業績的敏感性，進一步表明績效在國有企業CEO激勵契約中的重要性。

本研究發現的意義主要體現在以下幾個方面：其一，為不同產權性質企業激勵契約有效性的差異提供了可靠和穩健的證據支持。我們采取了更長的研究區間，通過手工收集并判斷CEO離職后的去向，較好地區分了CEO的強制變更和非強制變更；同時，為了避免內生性影響，我們采用產權性質發生變化的樣本進行檢驗，從而更為有效地揭示了國有企業和非國有企業在經理激勵契約有效性上的差異。其二，對國有企業激勵契約比非國有企業更為重視公司業績提供了一個合乎邏輯的解釋。盡管已有研究發現國有企業基于經營績效的激勵契約的有效性高于非國有企業，但是這些研究或者對此并未做出相應解釋，或者給出的解釋并不足以令人信服。其三，為國有企業隱性激勵機制的存在提供了新的證據。盡管已有文獻發現國有企業存在在職消費和晉升等隱性激勵機制，但更多地局限于探討隱性激勵機制和顯性薪酬激勵機制之間的相互替代作用。我們發現，國有企業存在共同發揮作用的兩條并行激勵機制：基于績效的顯性激勵契約機制和基于社會目標的隱性激勵機制。

（8）經理激勵和負債都會影響公司價值，然而兩者在影響公司價值的替代關系上并沒有實證證據的支持。我們基于中國制度背景和上市公司實踐，為此提供了一定的證據支持。我們發現，無論是公司對經理人的顯性薪酬激勵還是來自經理人“自制”的隱性激勵都能提高公司價值，這種正面的激勵機制與負債的約束機制存在顯著的相互替代關系。同時，這一替代關系在不同環境下具有顯著的差異性：首先，在非國有企業中，經理薪酬作為顯性激勵，與負債在提高企業價值時存在替代關系；而在職消費作為隱性激勵與負債的替代關系并不顯著。而在國有企業中，在職消費與負債存在顯著的替代關系，經理薪酬與負債的替代關系則不顯著。其次，經理激勵負債替代關系在市場化程度較高地區的企業中存在，而在市場化程度較低地區的企業中，我們并沒有發現這一關系存在的證據。這表明，經理激勵和負債的關系受到制度背景特征的影響，其替代關系的成立需要一定的前提條件。

本研究發現的意義主要體現在以下幾個方面：其一，我們以中國上市公司為樣本，從激勵和約束兩個方面，實證檢驗了經理激勵和負債對公司價值的影響，為經理激勵和負債在影響公司價值方面的相互關系提供了直接的證據。其二，我們研究了經理激勵和負債之間替代關系的存在條件，檢驗了它在不同制度背景下的穩定性，為制度背景影響公司治理提供了新的證據。其三，已有文獻主要以薪酬、期權等顯性的經理激勵為基礎，我們在考慮顯性激勵的同時，將高管在職消費作為經理隱性薪酬，并納入經理激勵的研究范圍。

（9）產品市場競爭作為外部公司治理機制，與公司內部治理機制存在一定的互補關系或者替代關系。我們的實證檢驗結果表明，在控制公司治理等因素的情形下，產品市場競爭有助于降低代理成本；產品市場競爭與不同公司治理機制之間的交互關系并不相同。具體而言，在約束管理層的在職消費、不當開支等方面，產品市場競爭壓力弱化了大股東的合謀動機、強化了大股東的監督作用，同時替代了董事會的部分監督功能；在約束管理層的無效率行為、激勵管理層提高經營效率等方面，產品市場競爭能夠先強化、后弱化監事會與董事會的監督作用，還能夠對激勵機制的不足形成彌補。這一研究發現意味著，在中國資本市場公司治理整體上存在諸多問題、改革進展緩慢這一既定的前提下，要有效地解決代理問題，我們在采取得力措施改善公司治理的同時，通過降低進入壁壘等方式加強產品市場競爭、配合使用一定的外部治理機制不失為一條有效和可行的途徑。

本研究發現的意義主要有以下兩方面：其一，我們深入討論了產品市場競爭與公司治理在降低管理層代理成本方面的關系，在實證研究的基礎上得出的關于產品市場競爭與公司治理機制的關系，既不是Alchian（1950）或Aghion et al.（1995）所認為的絕對替代，也不是Holmstr?m and Milgrom（1994）所認為的完全互補，而是隨不同治理機制有所差異，還體現出Schmidt（1997）所提出的“狀態依存”特性的研究結論，這對于深化委托代理理論、公司治理理論提供了可行的思路。其二，我們緊密結合了中國上市公司的治理實踐，研究了產品市場競爭與公司治理機制各方面之間的關系，并形成了有意義的結論，為上市公司選用恰當的治理機制、監管機構完善相關政策提供了有益的借鑒和參考。

（10）作為發展中國家，與發達資本市場國家相比，中國對投資者權益的保護存在較大差距。投資者權益保護不僅影響企業能否融到發展所需資本，還影響融資成本。我們的實證檢驗結果表明，中國上市公司的投資者權益保護狀況較差。按照我們設計的投資者權益保護指數對中國上市公司打分，2000—2004年，60分以上的公司數目分別占全部上市公司的29.91%、9.36%、8.9%、16.14%和17.53%，大部分公司的得分為40—60分。我們的研究還表明，投資者權益保護對上市公司的股權融資成本產生顯著影響，兩者存在顯著的負相關關系，即上市公司的投資者權益保護狀況越好，公司的股權融資成本越低。

本研究發現的意義主要體現在以下兩個方面：其一，不同于現有文獻主要從法律制度的制定與執行的宏觀層面研究投資者權益保護這一視角，我們在問卷調查的基礎上，從投資者對公司的權益出發，兼顧微觀公司層面和宏觀制度執行層面，設計了中國上市公司投資者權益保護指數，使得投資者及相關人員在評價上市公司的投資者權益保護的時候擁有一個客觀、可行的標準。其二，利用我們設計的投資者權益保護指數，對中國上市公司的投資者權益保護與股權融資成本的關系進行了檢驗。