0.2　研究思路與研究基本框架

近年來，越來越多的公司傾向于聘請(qǐng)有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO。美國CFO雜志的一項(xiàng)調(diào)查問卷結(jié)果表明，F(xiàn)ortune 100公司的CEO有CFO經(jīng)歷的比重在2005年之前的10年時(shí)間里從12%增長(zhǎng)到20%（Durfee，2005）。同時(shí)，F(xiàn)rank and Goyal（2007）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500、標(biāo)準(zhǔn)普爾中等市值400和標(biāo)準(zhǔn)普爾小市值600的公司來說，1993—2004年，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO平均占比為22%。此外，Cullinan and Roush（2011）針對(duì)2001—2004年美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，在新任命的CEO中，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的占比從《薩班斯法案》頒布前的15.48%提高到《薩班斯法案》通過后的33.33%。就中國上市公司而言，我們從Wind數(shù)據(jù)庫的相關(guān)資料整理分析后發(fā)現(xiàn)，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的占比呈現(xiàn)先逐年上升后趨于穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達(dá)到6.59%。由此產(chǎn)生一個(gè)值得我們深思的問題：什么特征的公司更傾向于選擇有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO呢？更進(jìn)一步地，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)及信息披露等財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生了什么影響？對(duì)以上問題的回答可以使我們更好地了解公司選擇有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而有利于對(duì)CEO的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行合理、有針對(duì)性的評(píng)價(jià)。但是，從已有文獻(xiàn)看，該問題并沒有得到很好的回答，這構(gòu)成本書第1章的內(nèi)容。

既然越來越多的公司傾向于聘請(qǐng)有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO，那么，這一傾向?qū)镜呢?cái)務(wù)行為和信息披露行為產(chǎn)生了什么影響呢？Hitt and Tyler（1991）和Finkelstein and Hambrick（1996）認(rèn)為，在某一領(lǐng)域長(zhǎng)期任職的CEO由于有該領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)和選擇性認(rèn)知，更容易關(guān)注和解讀該領(lǐng)域信息的變化并做出更合理的決策。一方面，長(zhǎng)期貫徹“謹(jǐn)慎性”會(huì)計(jì)原則的任職經(jīng)歷使得有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO形成了穩(wěn)健的做事風(fēng)格，更能理解提供真實(shí)的盈利狀況對(duì)降低公司和投資者之間信息不對(duì)稱（Matsunaga and Yeung，2008）以及市場(chǎng)參與者對(duì)公司價(jià)值評(píng)估（Hutton and Stocken，2006）的重要性；另一方面，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO具備該領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，更加了解公司盈余披露的運(yùn)作方式，由于CEO要對(duì)公司的盈余披露負(fù)責(zé)，相對(duì)于無財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO而言，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO更愿意、更有能力提供公司較為真實(shí)的盈利狀況。因此，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO上任后會(huì)實(shí)施更為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，降低公司的盈余管理水平。本書第2章針對(duì)CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷對(duì)盈余管理的影響進(jìn)行相關(guān)的研究。

資本結(jié)構(gòu)決策是公司重要的財(cái)務(wù)決策之一。無疑，資本結(jié)構(gòu)決策具有一定的專業(yè)性。首先，大多數(shù)理論研究以及針對(duì)實(shí)務(wù)界人士的問卷調(diào)查（如Scott，1976；DeAngelo and Masulis，1980；Graham and Harvey，2001）結(jié)果表明，公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債收益和成本的權(quán)衡，調(diào)整自身的負(fù)債—權(quán)益比，使其達(dá)到最優(yōu)水平，可以提高公司的價(jià)值。然而，在公司實(shí)務(wù)中，確定最大化公司價(jià)值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不容易。其次，由于企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境及其自身的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況是在不斷地變化的，公司會(huì)不可避免地偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而企業(yè)自身的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也處于不斷地變化之中，因此，公司會(huì)通過發(fā)行（或回購）股權(quán)或者債務(wù)來維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，在不同的外部環(huán)境（如股票市場(chǎng)的牛市或熊市、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況）和調(diào)整方式（如發(fā)行或回購、股權(quán)或債權(quán)）下，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本存在較大的差異，CEO必須根據(jù)當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部條件做出合理的資本結(jié)構(gòu)決策（Leary and Roberts，2005；Byoun，2008；Cook and Tang，2010）。因此，無論是從靜態(tài)角度的最優(yōu)負(fù)債水平還是從動(dòng)態(tài)角度的趨向目標(biāo)調(diào)整來看，公司資本結(jié)構(gòu)決策都頗具專業(yè)性。專業(yè)性的決策需要一定的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)經(jīng)歷做支撐。由于任職經(jīng)歷的不同，CEO所熟悉和擅長(zhǎng)的領(lǐng)域也不盡相同。在某一領(lǐng)域長(zhǎng)期任職的CEO具有該領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)和選擇性認(rèn)知，更容易關(guān)注和解讀該領(lǐng)域信息的變化（Hitt and Tyler，1991；Waller et al.，1995），能夠更好地把握公司的決策時(shí)機(jī)并做出合理的決策。Graham et al.（2013）認(rèn)為，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO精通公司財(cái)務(wù)，他們不僅接受了專業(yè)的訓(xùn)練，長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)工作更使他們深刻地理解資本結(jié)構(gòu)決策，不但能夠領(lǐng)會(huì)運(yùn)用債務(wù)融資給公司帶來的價(jià)值，而且對(duì)這種方法能夠更加應(yīng)用自如。同時(shí)，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行有著深刻的了解，在工作過程中與投資者、銀行等資金提供方建立了良好的關(guān)系，有條件進(jìn)行更加合理的資本結(jié)構(gòu)決策。因此，對(duì)CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策之間關(guān)系的研究是本書第3章的內(nèi)容。

管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)影響公司管理層的行為（Milliken and Martins，1996；Mathieu et al.，2008）。已有文獻(xiàn)表明，管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致管理層之間的溝通障礙（Ancona and Caldwell，1992）、降低團(tuán)隊(duì)的交流頻率（Zenger and Lawrence，1989）、減弱團(tuán)隊(duì)的凝聚力和融合力（Jackson et al.，1991；O'Reilly et al.，1993）。在某些情況下，高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)造成團(tuán)隊(duì)成員之間的相互不信任和價(jià)值觀差異（Katz，1982），并導(dǎo)致管理層離職率上升（Wagner et al.，1984；Godthelp and Glunk，2003；Boone et al.，2004），從而不利于公司做出創(chuàng)新性行為（O'Reilly and Sylvia，1989）、適應(yīng)性變革（O'Reilly et al.，1993）和提升公司績(jī)效（Smith et al.，1994；Carpenter，2002）。通過對(duì)已有文獻(xiàn)的分析不難看出，學(xué)者在研究高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性使得團(tuán)隊(duì)成員之間交流頻率下降和凝聚力減弱所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，更多地關(guān)注其對(duì)公司造成的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性是把“雙刃劍”（Hambrick et al.，1996；Certo et al.，2006）。盡管高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)造成團(tuán)隊(duì)成員之間的不信任和價(jià)值觀的差異（Katz，1982），對(duì)于阻礙團(tuán)隊(duì)精誠合作以提升企業(yè)價(jià)值無疑具有負(fù)面影響，但是這種高管團(tuán)隊(duì)之間的“距離”對(duì)于抑制高管合謀做出損害股東利益和企業(yè)價(jià)值的行為可能具有積極作用。因此，我們選擇對(duì)于CEO和CFO的任期交錯(cuò)是否有助于降低企業(yè)的盈余管理水平進(jìn)行研究，以期為管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性影響公司管理層行為的命題提供進(jìn)一步的證據(jù)支持，這構(gòu)成本書第4章的內(nèi)容。

眾所周知，CEO的來源無非是內(nèi)部提拔或者外部“空降”兩個(gè)渠道。對(duì)于哪種方式更有利于企業(yè)發(fā)展和業(yè)績(jī)提升這一問題，無論是理論界還是學(xué)術(shù)界并沒有取得一致意見。近年來，越來越多的上市公司傾向于聘請(qǐng)外部人擔(dān)任CEO。就中國上市公司而言，我們依據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫提取的相關(guān)資料整理分析后發(fā)現(xiàn)，在2002—2008年中國上市公司發(fā)生的CEO變更事件中，接近50%的新任CEO是公司外部人，而且外聘CEO的比例具有逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。由此產(chǎn)生一個(gè)值得我們深思的問題：什么特征的公司更傾向于外聘CEO呢？公司的聘任方式對(duì)公司績(jī)效具有怎樣的影響？對(duì)這些問題的回答可以使我們更好地了解公司外聘CEO的動(dòng)機(jī)和任命決策的合理性，從而有利于對(duì)CEO的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行更合理的評(píng)價(jià)，對(duì)公司聘任的實(shí)踐與公司績(jī)效的提高也有重要的啟示意義。但是，從已有文獻(xiàn)來看，這些問題并沒有得到很好的回答，而第5章對(duì)此進(jìn)行相應(yīng)的探討。

多個(gè)大股東、股權(quán)高度分散和一股獨(dú)大是股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的三種均衡狀態(tài)（Zwiebel，1995），并且無論是從中國還是從全世界范圍來看，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種普遍現(xiàn)象。就中國上市公司而言，擁有兩個(gè)或兩個(gè)以上持股比例超過10%的大股東的樣本占總樣本的30%。正因如此，探討股權(quán)在多個(gè)大股東之間的配置狀況及其所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果顯得尤為重要。雖然大股東之間可以相互監(jiān)督，提升公司價(jià)值（Lehmann and Weigand，2000；Faccio et al.，2001），但是多個(gè)大股東的存在同樣會(huì)導(dǎo)致大股東間的合謀，侵蝕中小股東的利益。Maury and Pajuste（2005）和Laeven and Levine（2008）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東之間存在合謀的證據(jù)。已有文獻(xiàn)更多地基于第一類代理問題（股東與經(jīng)理人的利益沖突）進(jìn)行研究，但是，大股東對(duì)于中國上市公司的典型代理問題（控股股東的私利行為）產(chǎn)生何種影響及其相應(yīng)的機(jī)理，相關(guān)文獻(xiàn)并沒有涉及。為此，第6章基于中國特定的制度背景，研究大股東的退出威脅對(duì)控股股東私利行為的影響。

盡管國有企業(yè)和非國有企業(yè)在企業(yè)目標(biāo)等諸多方面存在較大差異，但是中國特定的制度背景和國有企業(yè)的一些固有特征，使得國有企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)契約并非較非國有企業(yè)更不看重企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)。首先，國有企業(yè)具有提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的顯性要求，并且已經(jīng)形成基于業(yè)績(jī)對(duì)CEO進(jìn)行考核的顯性激勵(lì)契約。相對(duì)而言，非國有企業(yè)較少提出明確的激勵(lì)契約，至少包括投資者在內(nèi)的外部人很少看到這種契約。其次，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)受到更強(qiáng)的社會(huì)監(jiān)督。例如，國有企業(yè)薪酬等負(fù)面信息的報(bào)道更容易受到媒體的關(guān)注（李培功和沈藝峰，2013），從而保證了績(jī)效激勵(lì)契約的有效性。再次，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)攫取私有收益的動(dòng)機(jī)較弱（Xu，2004；Jiang et al.，2010），更有利于績(jī)效激勵(lì)契約的實(shí)施。最后，非國有企業(yè)經(jīng)理人身份的特殊性（如非國有企業(yè)的CEO可能是大股東本身、家族成員或者其他內(nèi)部人），影響經(jīng)理激勵(lì)契約的擬定和有效實(shí)施。因此，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的激勵(lì)契約可能更為注重企業(yè)業(yè)績(jī)。第7章針對(duì)已有文獻(xiàn)存在的諸多不足，對(duì)這一判斷進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

既然經(jīng)理激勵(lì)和負(fù)債都可以影響企業(yè)價(jià)值，那么在決定企業(yè)價(jià)值上，經(jīng)理薪酬激勵(lì)與負(fù)債治理之間是什么關(guān)系？怎樣的薪酬設(shè)計(jì)與負(fù)債水平最有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化？很遺憾的是，長(zhǎng)期以來，該問題并沒有得到學(xué)者的足夠關(guān)注。盡管在實(shí)踐中，負(fù)債與經(jīng)理人激勵(lì)是相互依賴的，但學(xué)者在研究中往往將兩者割裂開（Berkovitch et al.，2000）。例如，委托代理理論研究經(jīng)理人薪酬契約并沒有考慮融資結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)代理理論并沒有明確考慮經(jīng)理薪酬激勵(lì)問題（Jensen and Meckling，1976；Mirrlees，1976；Holmstrom，1979；Grossman and Hart，1982）。盡管Jain（2006）和Berkovitch et al.（2000）從理論層面上討論了經(jīng)理激勵(lì)和負(fù)債在影響企業(yè)價(jià)值方面的相互關(guān)系，但是在實(shí)證檢驗(yàn)方面，我們還沒有發(fā)現(xiàn)相關(guān)的文獻(xiàn)對(duì)此問題展開研究。基于此，第8章以中國上市公司為樣本嘗試對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究，以期對(duì)已有的理論文獻(xiàn)提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

作為一項(xiàng)重要的外部控制機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效地降低代理成本。那么，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理有著怎樣的關(guān)系？關(guān)于這些問題，理論界一直存在很大的爭(zhēng)議。早期研究認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)能夠擠出企業(yè)的一切無效率行為，由此能夠完全解決委托代理問題（Alchian，1950；Stigler，1958）。Jensen and Meckling（1976）則認(rèn)為，消費(fèi)、偷懶是管理層自己所享受的，與所有者毫不相干，因此競(jìng)爭(zhēng)在解決代理問題方面不具有任何作用。同時(shí)，Aghion et al.（1995）基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型的分析認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)能夠?qū)ζ髽I(yè)和管理層產(chǎn)生財(cái)務(wù)壓力，從而對(duì)公司治理形成替代作用；而Holmstr?m and Milgrom（1994）基于多任務(wù)委托代理框架的分析結(jié)果則表明，在現(xiàn)有的各種管理層激勵(lì)機(jī)制之間存在明顯的互補(bǔ)關(guān)系。直到今天，這一問題仍然沒有得到一致的結(jié)論。我們認(rèn)為，公司治理具有豐富的理論內(nèi)涵，根據(jù)主要機(jī)理，可以將現(xiàn)有內(nèi)部治理機(jī)制劃分為監(jiān)督機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制兩大類。例如，大股東治理和董事會(huì)治理主要是通過對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而減少信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的敗德行為，屬于監(jiān)督機(jī)制；而激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)則通過貨幣或非貨幣的方式為管理層提供努力工作的動(dòng)力，屬于激勵(lì)機(jī)制。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的約束作用和信息效應(yīng)下，監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制在與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)聯(lián)合約束管理層的代理成本方面所起的作用可能存在差異，而且在不同國家、同一國家的不同發(fā)展階段可能存在極大的差異。因此，第9章以處于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)+新興市場(chǎng)”的中國上市公司為研究對(duì)象，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與不同公司治理機(jī)制的相互關(guān)系入手，對(duì)這一問題展開深入研究。

在中國資本市場(chǎng)上，侵害股東尤其是小股東利益的行為屢屢發(fā)生，已成為制約中國資本市場(chǎng)及上市公司發(fā)展的重要問題。中國證券市場(chǎng)如何才能健康地發(fā)展、廣大投資者的利益如何才能得到有效的保護(hù)，已經(jīng)成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。對(duì)于上市公司而言，投資者權(quán)益保護(hù)方面存在的問題極大地影響了公司的發(fā)展。例如，近年來，中國上市公司股權(quán)融資的速度大幅下降，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的股票增發(fā)和配股行為持抵觸態(tài)度，公司首次公開募股（IPO）的數(shù)量也急劇減少。我們認(rèn)為，這些現(xiàn)象的出現(xiàn)與我國目前投資者權(quán)益保護(hù)較差是密切相關(guān)的。現(xiàn)實(shí)也一再地證明，只有在投資者權(quán)益受到高度重視的情況下，投資者才有意愿向公司提供資本，公司才能很便利、快捷、低成本地獲得發(fā)展所需的資本。Himmelberg et al.（2002）的研究表明，投資者權(quán)益保護(hù)狀況對(duì)公司的融資成本產(chǎn)生較大的影響。投資者權(quán)益保護(hù)得越好，公司的融資成本越低；反之亦然。因此，在目前普遍認(rèn)為的中國上市公司投資者權(quán)益保護(hù)存在重大問題的情況下，探討上市公司投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀及其與上市公司股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，具有較為重要的理論意義與政策含義。第10章對(duì)該問題進(jìn)行較為深入的探討。