導言

0.1　研究背景

作為企業戰略決策主要的發起者和主導者，管理者對在其領導下所有的組織生產和管理活動產生巨大的影響。Carlsson and Karlsson（1970）、Vroom and Pahl（1971）的研究表明，年齡大的管理者傾向于采取風險較小的公司決策，說明企業的行為可能受到管理者背景特征的影響。因此，Hambrick and Mason（1984）指出，要研究企業家的認知基礎和價值觀，必須使用人口統計學的相關指標，如年齡、組織任期、職業背景、教育、性別、種族、社會經濟背景、團隊異質性等。因為企業家的認知基礎是從其經歷（包括背景和訓練）演化而來，所以人口統計學特征是企業家品質的指示器（indicator）。相關的實證研究為高階梯隊理論提供了較為充分的證據支持。

首先，管理者的行為受到工作經歷的影響。Dearborn and Simon（1958）在一次案例討論中發現，雖然要求一組來自不同職業背景的管理者從公司整體視角分析和處理一個問題，但這些管理者仍然只是從自己的職業領域分析這個問題。Harhoff（1999）對德國企業高管團隊的特征、創新策略和績效之間的關系進行研究，發現高管團隊成員的工作經歷與企業銷售增長率、勞動生產率存在顯著的正相關性。Jensen and Zajac（2004）基于“財富500強”企業的研究發現，具有財務背景的首席執行官更傾向于多元化經營。

其次，教育可以影響人的認知方式和價值觀，而認知方式與價值觀對人的思維方式、行為方式等產生影響。同時，有關社會關系交往的研究發現，關系主體的學歷越高，其社會交往參與度越高，交往對象的層次也越高。因此，高層管理人員的受教育程度會對企業行為和企業績效產生影響。Hambrick and Mason（1984）的研究表明，高管學歷水平與創新正相關；Kimberly and Evanisko（1981）、Bantel and Jackson（1989）的研究表明，高管學歷越高，其對企業戰略的變化越有利；進一步地，Hambrick et al.（1996）的研究發現，不論是在市場份額還是利潤方面，管理層的受教育程度與組織績效正相關。

再次，由于科學和工程領域更關注流程、創新與持續改進，因此具有科學、工程專業背景的高層管理者更能接受戰略的改變，科學、工程專業背景成員多的高管團隊更愿意采取產品多元化戰略（Wiersema and Bantel，1992）。李華晶和張玉利（2006）發現，富有創新性的企業家或戰略決策者往往擁有科研人員和技術專家的特質。

最后，企業家年齡代表著企業家的閱歷和風險傾向，進而影響企業家的戰略觀點和戰略選擇（陳傳明和孫俊華，2008）。隨著年齡的增長，企業家的部分認知能力會下降，知識結構會老化，變通能力會減弱，而對改變的抵制傾向會增強，并且在做決策時的信心開始下降。因而，年齡大的管理者傾向于采取風險較小的決策，行為更保守（Hambrick and Mason，1984；Bantel and Jackson，1989；Wiersema and Bantel，1992）。相對而言，年輕的經理具有更強的適應能力、創新精神，企業戰略更容易發生改變。例如，Tihanyi et al.（2000）的研究表明，平均年齡小的高層管理團隊對于在復雜的環境下管理企業的自信心更強，更愿意推進企業的國際多元化經營。同時，年長企業家的精力可能更少、更難掌握新的觀點、更難學習新的知識。盡管年長企業家試圖尋找更多的信息、更準確地評價信息、花更多的時間進行決策，但企業家的年齡與整合信息的能力、決策的信心存在負相關關系（Taylor，1975）。

盡管已有文獻從管理者特征的不同方面對企業行為和企業績效進行了較充分的研究探討，然而，仍舊存在很大的研究空間。例如，就CEO（首席執行官）的任命而言，已有文獻主要從總體上關注了制造、營銷、財務以及運營等不同經歷的CEO占所有CEO比例的變化，強調公司內外部環境和CEO背景特征的匹配，在研究中更多地研究公司外部環境、公司戰略和組織結構對任命包括財務等不同經歷CEO概率的影響，而忽略了公司財務狀況、公司治理等內部環境。進一步地，在中國特定的制度背景下，財務任職經歷、外部工作經歷對公司的信息披露和財務決策產生了什么影響，仍舊值得我們展開深入的研究。

管理者背景特征會影響公司行為，進而影響公司績效。良好的公司治理機制可以充分發揮高管背景特征對公司的積極影響，而可能消除其對公司治理的不良影響。

首先，在世界范圍內，大股東普遍存在。大股東如何發揮治理作用一直是學術界研究的重點。傳統理論認為，大股東對經理人的監督是其發揮治理作用的主要機制。與小股東相比，由于持有較高比例的股權，大股東不存在監督經理人上的“搭便車”問題（Grossman and Hart，1980）。通過向管理層提交提案（Nesbitt，1994；Smith，1996；Huson，1997；Opler and Sokobin，1995；Wahal，1996；Gillan and Stark，2000）、與管理層協商談判（Shleifer and Vishny，1986；McCahery et al.，2011）、向媒體披露不利于管理層的信息（McCahery et al.，2011）、更換管理層（Fama，1980；Jensen and Ruback，1983）等方式，大股東可以有效地發揮治理作用，減少股東與經理人之間的代理成本（Grossman and Hart，1988）。大股東不僅可以采用以上方式發揮公司治理作用，還可以以退出威脅約束經理人的自利行為（Admati and Pfleiderer，2009；Edmans，2009；Edmans and Manso，2011）。由于大股東對企業經營及財務狀況擁有私有信息，如果經理人做出有損企業價值的行為，大股東就可以選擇“用腳投票”，賣出公司股票。而作為知情交易者，大股東的退出行為向市場傳遞了不利信號，從而對股票價格產生負面影響，這將直接損害持有較多公司股票的管理層的利益，甚至招致惡意收購行為的發生。因此，大股東這種潛在的退出威脅，能夠約束經理人的機會主義行為。Bharath et al.（2013）和Edmans et al.（2013）對以上觀點提供了有力的證據支持。

其次，最優契約理論認為，管理層薪酬契約是公司管理層與股東間代理問題的修正機制，提高薪酬與公司業績間的敏感性、授予高管期權等可以緩解管理層與股東間的目標不一致，進而激勵高管采取有利于股東價值最大化的行為和決策（Jensen and Murphy，1990；Murphy，1999）。公司通過與經理人簽訂基于激勵的薪酬合同，獎賞其出色的表現和管理。例如，在公司業績好時，可以給管理者提高工資、發獎金等，或者授予管理者股票或執行期權，從而使管理者的利益與股東的利益一致。基于激勵視角的最優契約理論認為，公司董事會應設計管理層薪酬契約，以使高管擁有足夠的動機最大化公司或者說股東價值。因此，有效的薪酬契約是對經理人代理問題的修正，可以使經理人與股東的利益趨于一致（Holmstrom，1979；Grossman and Hart，1983），進而降低代理成本，提高公司價值。諸多學者的實證研究結果表明，公司業績與經理薪酬具有顯著的正相關關系，經理薪酬對公司績效有著直接的正向作用（Lewellen and Huntsman，1970；Morck et al.，1988；林浚清等，2003；劉斌等，2003）。

再次，盡管合理的薪酬契約被認為是協調委托代理關系的有效工具（Holmstrom，1979），但人們越來越認識到，負債可以約束經理人按照股東的利益行事（Jain，2006），合理的融資結構可以限制經理人追求私利的行為（Hart and Moore，1998）。負債融資不僅能使公司獲得稅收優惠（Modigliani and Miller，1963），還具有一定的治理效應，如減少經理人的自利行為（Grossman and Hart，1982）、減少自由現金流（Jensen，1986）、充當信息角色和管教角色（Harris and Raviv，1990）等，從而緩解股東與經理人之間的利益沖突。相關實證研究結果也表明，負債和公司價值存在顯著的正相關關系（Denis and Denis，1993；McConnell and Servaes，1995）。也就是說，負債也是一項有效的公司治理機制。

又次，產品市場競爭被認為能夠促進公司實施良好的公司治理機制，有效解決所有者和管理者之間的代理問題（Alchian，1950；Stigler，1958）。當公司面臨激烈的產品市場競爭時，競爭壓力將督促公司和管理者努力提升管理水平、推動公司創新、提高生產效率和生產力、降低產品成本，從而獲得一定的競爭優勢。如果管理者浪費資源，公司將喪失競爭優勢，甚至導致破產清算（Schmidt，1997）。因此，公司管理者具有較強的動機獲取競爭優勢，避免被其他管理者取代。產品市場競爭在約束管理層行為方面的作用得到學者們較為一致的認同，甚至公司之間的競爭也可能是比公司控制權市場、機構監管更為有效的公司治理機制。學者們理論分析并實證檢驗了產品市場競爭發揮公司治理作用的機制，認為產品市場競爭通過競爭壓力和破產清算威脅、降低管理層與股東間的信息不對稱，以抑制管理層的機會主義行為、降低代理成本。同時，針對產品市場競爭所帶來的多方面影響，學者們檢驗了產品市場競爭與公司治理的互動關系，發現兩者呈現替代或互補的關系。

最后，投資者權益保護是近年來國內外理論界和實務界普遍關注的熱點問題，在新興資本市場國家，這更是一個焦點問題。在這些國家，由于相關法律法規不完善，更容易發生損害股東利益的行為。最近的研究表明，不同國家上市公司的股權集中度、資本市場的廣度和深度、股利政策以及公司接近外部資本市場的能力等方面存在極大的差異，而不同國家之間的投資者（包括股東和債權人）能否得到法律保護、免受經理人和控股股東盤剝的差異，是造成以上差異的重要原因（La Porta et al.，1998）。La Porta et al.（1998）所開創的研究方法目前普遍被這一領域的學者采用。例如，Himmelberg et al.（2002）在研究股權結構、投資者權益保護與資本成本之間的關系時，采用La Porta et al.（1998）的研究方法，對不同的法律環境下投資者權益保護程度的差異所導致的不同國家公司資本成本的差異進行研究，得出在投資者保護較好的國家公司資本成本較低的研究結論。Bris and Cabolis（2005）也利用La Porta et al.（1998）所界定的投資者權益保護的概念，研究不同投資者保護情境下跨國并購的收益問題。他們對39個國家的506起并購案例進行的研究結果表明，如果并購方所在國家的投資者保護和會計準則很完善，那么相比本國并購，跨國并購將產生更高的并購溢價（merger premium）。

盡管學者從公司治理的不同方面對公司財務行為進行了較為深入的研究，然而作為現代公司的一個永恒話題，公司治理這一領域仍然具有很大的研究空間，尤其是基于中國特定制度背景的研究，對于豐富公司治理理論更是具有重要意義。例如，在中國等新興資本市場國家，控股股東與中小股東的利益沖突是代理問題的典型表現（La Porta et al.，1998），在存在其他大股東的情形下，他們具有動機和能力去監督控股股東。他們的存在是否可以有效地約束控股股東的私利行為呢？通過哪種途徑產生影響？在中國存在兩類企業（國有企業和非國有企業），兩類企業在目標、經營理念等方面存在諸多差異。那么，它們在經理激勵等公司治理方面具有什么不同的特點呢？經理激勵和負債作為兩種不同的公司治理手段，兩者之間存在什么關系呢？作為公司治理的產品市場競爭與公司內部治理之間的關系是怎樣的？中國投資者保護的現狀是什么？投資者保護對公司的財務行為產生什么影響？等等，這些問題都值得我們進一步地研究。