第3章　有財務任職經歷的CEO與公司資本結構決策

3.1　問題的提出

什么決定了公司的資本結構是資本結構理論的核心問題之一。資本結構的代理理論觀基于現代企業的典型特征，從經理激勵的視角研究公司資本結構的確定問題，形成了大量的學術成果（Jensen and Meckling，1976；Grossman and Hart，1982；John and John，1993；Ortiz-Molina，2007；Chava and Purnanandam，2010）。然而，這類研究的隱含假設為：管理者是同質的，管理者特征的差異不會影響公司的資本結構決策（Cronqvist et al.，2012）。但是，自Hambrick and Mason（1984）提出高階梯隊理論以來，諸多實證研究發現，出于性別、學歷、年齡、任職經歷及信仰等個人特征的差異，現實中的管理者的行為選擇具有較大的差異性，從而影響公司決策行為。基于管理者的異質性，學者從CEO年齡、MBA學歷、任期、早期生活經歷、個人負債等方面研究了管理者背景特征對公司資本結構的影響（Bertrand and Schoar，2003；Frank and Goyal，2007；Malmendier et al.，2010；Cronqvist et al.，2012），從而極大地豐富了資本結構理論。

近年來，越來越多的公司傾向于聘請有財務任職經歷的高管擔任CEO。Durfee（2005）的統計結果表明，Fortune 100公司的CEO擁有財務任職經歷的比重在過去的10年時間里從12%增長到20%。同時，Cullinan and Roush（2011）的研究發現，2001—2004年，在美國上市公司新任命的CEO中，有財務任職經歷的CEO的比例從《薩班斯法案》頒布前的15.48%提高到《薩班斯法案》通過后的33.33%。就中國上市公司而言，有財務任職經歷的CEO的比例也呈現出先逐年上升后趨于穩定的態勢：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達到6.59%。[5]由此產生一個值得我們深思的問題：既然CEO的諸多背景特征影響公司資本結構決策，那么作為CEO背景特征之一的財務任職經歷是否也會對公司資本結構決策產生影響呢？換言之，在資本結構決策方面，有財務任職經歷的CEO與無財務任職經歷的CEO是否存在顯著的差異呢？

眾所周知，資本結構決策具有一定的專業性。首先，大多數理論研究以及針對實務界人士的問卷調查研究（例如，Scott，1976；DeAngelo and Masulis，1980；Graham and Harvey，2001）的結果表明，企業存在最優的資本結構，最優資本結構是負債收益和成本的權衡，調整自身的負債權益比例可使其達到最優水平，從而提高企業的價值。然而，在企業實務中，確定最大化企業價值的最優資本結構并不容易。其次，由于企業的內外部環境及其自身的經營、財務狀況是在不斷地變化的，企業不可避免地偏離最優資本結構，而且企業自身的最優資本結構也是處于不斷地變化之中，因此企業會發行（或回購）股份或者債務以維持目標資本結構。然而，在不同的外部環境（如股票市場的牛市或熊市、宏觀經濟狀況）和調整方式（如發行或回購股份或債權）下，資本結構的調整成本存在較大的差異，CEO必須根據當時的內外部情況做出合理的資本結構決策（Leary and Roberts，2005；Byoun，2008；Cook and Tang，2010）。因此，無論是從靜態角度的最優負債水平還是從動態角度的趨向目標調整來看，公司資本結構決策都頗具專業性。

專業性的決策需要一定的專業知識和專業經歷作支撐。由于任職經歷的不同，CEO所熟悉和擅長的領域也不盡相同。在某一領域長期任職的CEO具有該領域的專業知識和選擇性認知，更容易關注和解讀該領域信息的變化（Hitt and Tyler，1991；Waller et al.，1995），能更好地把握公司的決策時機，并做出合理的決策。Graham et al.（2008）認為，有財務任職經歷的CEO精通公司財務，他們不僅接受了專業的訓練，長期的財務工作更使他們特別深入地理解資本結構決策，能領會債務給公司帶來的價值，而且對這種方法也更加應用自如。同時，有財務任職經歷的CEO對于資本市場運行有著深刻的了解，在工作過程中與投資者、銀行等資金提供方建立了良好的關系，從而有條件進行更加合理的資本結構決策。因此，我們預期，在資本結構決策上，有財務任職經歷的CEO比無財務任職經歷的CEO更專業。

實際上，直到最近才有一些文獻開始討論有財務任職經歷的CEO如何影響公司資本結構決策問題。Graham et al.（2008）針對2006年美國CEO的調查問卷結果表明，如果CEO過去的任職經歷主要在財務或會計領域，那么公司更可能位于大于中位數的負債率水平，即公司更可能利用較多的債務。然而，Frank and Goyal（2007）利用1993—2004年美國上市公司的數據，發現CEO的財務任職經歷與公司資本結構決策之間的聯系并不緊密。

盡管從CEO的財務任職經歷角度探討公司資本結構決策的文獻已經出現，但是現有研究尚存在較大不足。Graham et al.（2008）采用調查問卷的方法，只討論了有財務任職經歷的CEO所在公司負債水平較高的概率，而沒有利用公司層面連續的觀測數據提供更為直接和細致的實證檢驗。Frank and Goyal（2007）利用公司層面的數據，從CEO變更、薪酬、背景特征等多個方面研究CEO與資本結構的關系。他們認為，如果經理人在一家公司長時間擔任CEO，那么就難以將經理人固定效應與公司固定效應分離，從而潛在的遺漏變量問題可能影響研究結果的可靠性。因此，由于研究設計上的缺陷，現有相關研究的結論既不一致，也不穩健。更為重要的是，這些研究只關注于考察CEO背景特征與資本結構的關系，而沒有回答CEO特征對資本結構決策的影響（如果有影響）是否有利于企業價值最大化，也就是沒有從專業性視角討論有財務任職經歷的CEO對資本結構的影響。

基于以上分析，為了較好地分離公司固定效應和CEO固定效應，我們利用CEO變更事件，采用雙重差分模型，以動態資本結構理論為基礎，以資本結構調整速度和資本結構偏離目標（最優）資本結構的程度為衡量標準[6]，研究有財務任職經歷的CEO在資本結構決策方面是否較無財務任職經歷的CEO更具專業水準。進一步地，鑒于公司治理能夠約束CEO個人偏好對公司決策的影響（Cronqvist et al.，2012），我們區分不同的大股東持股（是否具有絕對或相對控股地位）情況，實證檢驗在不同公司治理環境下CEO的財務任職經歷與資本結構決策的關系是否有所不同。

以上交所和深交所2002—2008年發生高管變更事件的A股上市公司為樣本，實證檢驗結果表明：有財務任職經歷的CEO顯著地加快了資本結構的調整速度，并降低了資本結構偏離目標的程度。這說明有財務任職經歷的CEO在資本結構決策方面更專業。進一步地，我們還發現，只有在第一大股東持股比例較小、經理人受約束程度較弱的情形下，有財務任職經歷的CEO才對資本結構決策具有顯著影響。這表明，有財務任職經歷的CEO發揮其資本結構決策專業性需要一定的前提條件：只有在對經理人約束程度較弱、經理人擁有較大自主決策權的情形下，CEO的財務任職經歷對資本結構決策的效應才能得以體現。

本研究的主要貢獻體現在以下幾個方面：

第一，已有文獻（Frank and Goyal，2007；Graham et al.，2008）研究了CEO的財務任職經歷與資本結構的關系，但由于研究設計上的缺陷，研究結論既不一致也不穩健。我們以上市公司CEO變更事件為研究視角，利用雙重差分模型，以更可靠的方法檢驗了有財務任職經歷的CEO對資本結構動態調整的影響，為CEO的財務任職經歷影響公司資本結構決策提供了新的、穩健的經驗證據，從資本結構決定因素和動態資本結構調整兩個方面豐富了資本結構理論。

第二，盡管已有研究發現公司財務政策具有顯著的管理者固定效應（Bertrand and Schoar，2003）、管理者任職經歷與公司財務決策具有較強的相關性（Barker and Mueller，2002），但鮮有文獻從決策效果上研究CEO背景特征是否有利于優化公司決策。我們為管理者如何利用自身專長（財務專長）優化公司財務決策（資本結構決策）提供了直接的經驗證據，深化、補充了管理者背景特征與公司財務領域的研究。

第三，我們研究了有財務任職經歷的CEO發揮資本結構決策專業性的前提條件，檢驗了它在不同公司治理環境下的差異性，為公司治理影響經理人行為提供了新的證據。此外，我們的研究結論對企業經理人選拔等人力資源管理實踐具有一定的借鑒意義，同時為投資者等利益相關者更好地理解公司資本結構決策提供了啟示和參考。

本章后文的結構安排如下：第2節報告本研究所使用的數據，對重要變量進行界定，并報告主要變量的描述性統計結果；第3節從決策專業性這一視角檢驗CEO的財務任職經歷對資本結構調整速度及偏離目標資本結構程度的影響；進一步地，第4節研究公司治理對CEO的財務任職經歷與資本結構決策之間關系的影響；為了增強結果的可靠性，第5節進行相關的穩健性檢驗；第6節為結語。