第3章　有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO與公司資本結(jié)構(gòu)決策

3.1　問題的提出

什么決定了公司的資本結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)理論的核心問題之一。資本結(jié)構(gòu)的代理理論觀基于現(xiàn)代企業(yè)的典型特征，從經(jīng)理激勵(lì)的視角研究公司資本結(jié)構(gòu)的確定問題，形成了大量的學(xué)術(shù)成果（Jensen and Meckling，1976；Grossman and Hart，1982；John and John，1993；Ortiz-Molina，2007；Chava and Purnanandam，2010）。然而，這類研究的隱含假設(shè)為：管理者是同質(zhì)的，管理者特征的差異不會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策（Cronqvist et al.，2012）。但是，自Hambrick and Mason（1984）提出高階梯隊(duì)理論以來，諸多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，出于性別、學(xué)歷、年齡、任職經(jīng)歷及信仰等個(gè)人特征的差異，現(xiàn)實(shí)中的管理者的行為選擇具有較大的差異性，從而影響公司決策行為。基于管理者的異質(zhì)性，學(xué)者從CEO年齡、MBA學(xué)歷、任期、早期生活經(jīng)歷、個(gè)人負(fù)債等方面研究了管理者背景特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響（Bertrand and Schoar，2003；Frank and Goyal，2007；Malmendier et al.，2010；Cronqvist et al.，2012），從而極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)理論。

近年來，越來越多的公司傾向于聘請(qǐng)有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO。Durfee（2005）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，F(xiàn)ortune 100公司的CEO擁有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的比重在過去的10年時(shí)間里從12%增長到20%。同時(shí)，Cullinan and Roush（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，2001—2004年，在美國上市公司新任命的CEO中，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的比例從《薩班斯法案》頒布前的15.48%提高到《薩班斯法案》通過后的33.33%。就中國上市公司而言，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的比例也呈現(xiàn)出先逐年上升后趨于穩(wěn)定的態(tài)勢：從1995年的0.9%升至2002年的5.71%，2003—2010年均保持在5%以上，2010年更達(dá)到6.59%。[5]由此產(chǎn)生一個(gè)值得我們深思的問題：既然CEO的諸多背景特征影響公司資本結(jié)構(gòu)決策，那么作為CEO背景特征之一的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷是否也會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響呢？換言之，在資本結(jié)構(gòu)決策方面，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO與無財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO是否存在顯著的差異呢？

眾所周知，資本結(jié)構(gòu)決策具有一定的專業(yè)性。首先，大多數(shù)理論研究以及針對(duì)實(shí)務(wù)界人士的問卷調(diào)查研究（例如，Scott，1976；DeAngelo and Masulis，1980；Graham and Harvey，2001）的結(jié)果表明，企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債收益和成本的權(quán)衡，調(diào)整自身的負(fù)債權(quán)益比例可使其達(dá)到最優(yōu)水平，從而提高企業(yè)的價(jià)值。然而，在企業(yè)實(shí)務(wù)中，確定最大化企業(yè)價(jià)值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不容易。其次，由于企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境及其自身的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況是在不斷地變化的，企業(yè)不可避免地偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而且企業(yè)自身的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也是處于不斷地變化之中，因此企業(yè)會(huì)發(fā)行（或回購）股份或者債務(wù)以維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，在不同的外部環(huán)境（如股票市場的牛市或熊市、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況）和調(diào)整方式（如發(fā)行或回購股份或債權(quán)）下，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本存在較大的差異，CEO必須根據(jù)當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部情況做出合理的資本結(jié)構(gòu)決策（Leary and Roberts，2005；Byoun，2008；Cook and Tang，2010）。因此，無論是從靜態(tài)角度的最優(yōu)負(fù)債水平還是從動(dòng)態(tài)角度的趨向目標(biāo)調(diào)整來看，公司資本結(jié)構(gòu)決策都頗具專業(yè)性。

專業(yè)性的決策需要一定的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)經(jīng)歷作支撐。由于任職經(jīng)歷的不同，CEO所熟悉和擅長的領(lǐng)域也不盡相同。在某一領(lǐng)域長期任職的CEO具有該領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)和選擇性認(rèn)知，更容易關(guān)注和解讀該領(lǐng)域信息的變化（Hitt and Tyler，1991；Waller et al.，1995），能更好地把握公司的決策時(shí)機(jī)，并做出合理的決策。Graham et al.（2008）認(rèn)為，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO精通公司財(cái)務(wù)，他們不僅接受了專業(yè)的訓(xùn)練，長期的財(cái)務(wù)工作更使他們特別深入地理解資本結(jié)構(gòu)決策，能領(lǐng)會(huì)債務(wù)給公司帶來的價(jià)值，而且對(duì)這種方法也更加應(yīng)用自如。同時(shí)，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對(duì)于資本市場運(yùn)行有著深刻的了解，在工作過程中與投資者、銀行等資金提供方建立了良好的關(guān)系，從而有條件進(jìn)行更加合理的資本結(jié)構(gòu)決策。因此，我們預(yù)期，在資本結(jié)構(gòu)決策上，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO比無財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO更專業(yè)。

實(shí)際上，直到最近才有一些文獻(xiàn)開始討論有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO如何影響公司資本結(jié)構(gòu)決策問題。Graham et al.（2008）針對(duì)2006年美國CEO的調(diào)查問卷結(jié)果表明，如果CEO過去的任職經(jīng)歷主要在財(cái)務(wù)或會(huì)計(jì)領(lǐng)域，那么公司更可能位于大于中位數(shù)的負(fù)債率水平，即公司更可能利用較多的債務(wù)。然而，F(xiàn)rank and Goyal（2007）利用1993—2004年美國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷與公司資本結(jié)構(gòu)決策之間的聯(lián)系并不緊密。

盡管從CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷角度探討公司資本結(jié)構(gòu)決策的文獻(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)，但是現(xiàn)有研究尚存在較大不足。Graham et al.（2008）采用調(diào)查問卷的方法，只討論了有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO所在公司負(fù)債水平較高的概率，而沒有利用公司層面連續(xù)的觀測數(shù)據(jù)提供更為直接和細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)。Frank and Goyal（2007）利用公司層面的數(shù)據(jù)，從CEO變更、薪酬、背景特征等多個(gè)方面研究CEO與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。他們認(rèn)為，如果經(jīng)理人在一家公司長時(shí)間擔(dān)任CEO，那么就難以將經(jīng)理人固定效應(yīng)與公司固定效應(yīng)分離，從而潛在的遺漏變量問題可能影響研究結(jié)果的可靠性。因此，由于研究設(shè)計(jì)上的缺陷，現(xiàn)有相關(guān)研究的結(jié)論既不一致，也不穩(wěn)健。更為重要的是，這些研究只關(guān)注于考察CEO背景特征與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，而沒有回答CEO特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響（如果有影響）是否有利于企業(yè)價(jià)值最大化，也就是沒有從專業(yè)性視角討論有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

基于以上分析，為了較好地分離公司固定效應(yīng)和CEO固定效應(yīng)，我們利用CEO變更事件，采用雙重差分模型，以動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，以資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)（最優(yōu)）資本結(jié)構(gòu)的程度為衡量標(biāo)準(zhǔn)[6]，研究有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO在資本結(jié)構(gòu)決策方面是否較無財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO更具專業(yè)水準(zhǔn)。進(jìn)一步地，鑒于公司治理能夠約束CEO個(gè)人偏好對(duì)公司決策的影響（Cronqvist et al.，2012），我們區(qū)分不同的大股東持股（是否具有絕對(duì)或相對(duì)控股地位）情況，實(shí)證檢驗(yàn)在不同公司治理環(huán)境下CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系是否有所不同。

以上交所和深交所2002—2008年發(fā)生高管變更事件的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO顯著地加快了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，并降低了資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。這說明有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO在資本結(jié)構(gòu)決策方面更專業(yè)。進(jìn)一步地，我們還發(fā)現(xiàn)，只有在第一大股東持股比例較小、經(jīng)理人受約束程度較弱的情形下，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO才對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著影響。這表明，有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO發(fā)揮其資本結(jié)構(gòu)決策專業(yè)性需要一定的前提條件：只有在對(duì)經(jīng)理人約束程度較弱、經(jīng)理人擁有較大自主決策權(quán)的情形下，CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的效應(yīng)才能得以體現(xiàn)。

本研究的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，已有文獻(xiàn)（Frank and Goyal，2007；Graham et al.，2008）研究了CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但由于研究設(shè)計(jì)上的缺陷，研究結(jié)論既不一致也不穩(wěn)健。我們以上市公司CEO變更事件為研究視角，利用雙重差分模型，以更可靠的方法檢驗(yàn)了有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，為CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷影響公司資本結(jié)構(gòu)決策提供了新的、穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從資本結(jié)構(gòu)決定因素和動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩個(gè)方面豐富了資本結(jié)構(gòu)理論。

第二，盡管已有研究發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)政策具有顯著的管理者固定效應(yīng)（Bertrand and Schoar，2003）、管理者任職經(jīng)歷與公司財(cái)務(wù)決策具有較強(qiáng)的相關(guān)性（Barker and Mueller，2002），但鮮有文獻(xiàn)從決策效果上研究CEO背景特征是否有利于優(yōu)化公司決策。我們?yōu)楣芾碚呷绾卫米陨韺ｉL（財(cái)務(wù)專長）優(yōu)化公司財(cái)務(wù)決策（資本結(jié)構(gòu)決策）提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，深化、補(bǔ)充了管理者背景特征與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究。

第三，我們研究了有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的CEO發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)決策專業(yè)性的前提條件，檢驗(yàn)了它在不同公司治理環(huán)境下的差異性，為公司治理影響經(jīng)理人行為提供了新的證據(jù)。此外，我們的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)經(jīng)理人選拔等人力資源管理實(shí)踐具有一定的借鑒意義，同時(shí)為投資者等利益相關(guān)者更好地理解公司資本結(jié)構(gòu)決策提供了啟示和參考。

本章后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第2節(jié)報(bào)告本研究所使用的數(shù)據(jù)，對(duì)重要變量進(jìn)行界定，并報(bào)告主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果；第3節(jié)從決策專業(yè)性這一視角檢驗(yàn)CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響；進(jìn)一步地，第4節(jié)研究公司治理對(duì)CEO的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策之間關(guān)系的影響；為了增強(qiáng)結(jié)果的可靠性，第5節(jié)進(jìn)行相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第6節(jié)為結(jié)語。