二、證券的賬戶化及其相關(guān)概念辨析

股票、債券等有價(jià)證券通常被描述為“表彰某種投資性權(quán)利的憑證”。這一界定方式包含了兩個(gè)要素：

第一，證券的內(nèi)容，或者說(shuō)證券所表彰的是某種投資性的權(quán)利，如股權(quán)或者公司債權(quán)，持有人可以向發(fā)行人主張這些權(quán)利。從這個(gè)角度看，證券是一種法律關(guān)系或一套權(quán)利，屬于無(wú)形財(cái)產(chǎn)的范疇。

第二，證券有一定的形式，如一張?zhí)刂频募埰涊d著權(quán)利內(nèi)容，從而將抽象的法律關(guān)系固定化，便利權(quán)利流通和權(quán)利行使。從這個(gè)角度看，證券是一種特殊的有形動(dòng)產(chǎn)，可以像其他有形物那樣被占有、交付、轉(zhuǎn)讓，可以成為“我的證券”。對(duì)于無(wú)記名證券的持有人來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)尤其關(guān)鍵，占有證券憑證就成為其具有股東或債權(quán)人身份的證明。

證券的賬戶化，對(duì)上述兩個(gè)要素都產(chǎn)生了重大影響，實(shí)踐中也形成了一系列的概念來(lái)從不同角度描述這種影響。

（一）證券賬戶化的兩條路徑：非移動(dòng)化與無(wú)紙化

傳統(tǒng)上，投資者是自己直接持有紙質(zhì)的無(wú)記名證券。但從20世紀(jì)70年代以后，情形發(fā)生了變化。首先在美國(guó)出現(xiàn)了證券的非移動(dòng)化，接著在法國(guó)出現(xiàn)了證券的無(wú)紙化，兩條路徑都導(dǎo)致了證券的賬戶化狀態(tài)。

美國(guó)的證券非移動(dòng)化（immobilization）出現(xiàn)的背景是證券實(shí)際交付的結(jié)算方式難以適應(yīng)證券市場(chǎng)交易量的急劇增長(zhǎng)所造成的混亂。1968年至1970年間，紐約證券交易所發(fā)生的“憑證危機(jī)”（paper crunch），大量已配對(duì)成交的證券未能在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)交付給對(duì)方，導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)人之間出現(xiàn)連鎖性違約，整個(gè)市場(chǎng)則發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，甚至迫使紐約證券交易所等暫時(shí)中止交易。^[8]為提高證券結(jié)算效率，美國(guó)開始實(shí)行證券的“非移動(dòng)化”，即證券公司、托管銀行將自營(yíng)證券以及投資人托管的證券轉(zhuǎn)交給一家專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中保管，后者為經(jīng)紀(jì)人、托管銀行等開立賬戶，登記其擁有的證券種類、數(shù)量。證券交易結(jié)算時(shí)不再實(shí)際交付證券，而是由集中保管機(jī)構(gòu)直接在應(yīng)付出證券的寄托人的賬戶上做“減少”記錄（借記），在應(yīng)收取證券的寄托人的賬戶上做“增加”記錄（貸記）。這樣，證券交易的結(jié)算僅變更賬戶記錄即可，從而極大地提高了結(jié)算效率。該集中保管機(jī)構(gòu)也被稱為“中央存管機(jī)構(gòu)”（Central Securities Depository, CSD）。

在法國(guó)，20世紀(jì)80年代初開始推行無(wú)紙化證券，對(duì)權(quán)利的記載不再體現(xiàn)為紙面，而是體現(xiàn)為金融中介為投資者開立的賬戶中的記錄。當(dāng)上市公司發(fā)行無(wú)紙化股票時(shí)，認(rèn)購(gòu)股票的投資人需委托當(dāng)?shù)氐娜獭⑼泄茔y行或?qū)ｉT的賬戶管理人等金融中介處開立賬戶，記錄自己所認(rèn)購(gòu)的股票情況。金融機(jī)構(gòu)定期出具的客戶賬戶記錄就是投資人對(duì)證券所有權(quán)以及公司股東身份的證明。

兩條不同的證券賬戶化路徑，也導(dǎo)致對(duì)證券的“憑證化 vs. 無(wú)紙化”對(duì)立狀態(tài)的解釋難題。學(xué)理上對(duì)無(wú)紙化證券尚存爭(zhēng)議，包括證券是否還能作為“所有權(quán)的客體”，或者證券的定義是否還應(yīng)當(dāng)包含“憑證”之義等。例如，瑞士學(xué)者認(rèn)為無(wú)紙化證券不再具有載體，而只有權(quán)利內(nèi)容。^[9]但多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，電子簿記也是法律擬制的表彰證券的一種方式，是一種可觀察到的獨(dú)立存在狀態(tài)。因此，證券載體的變化并沒(méi)有消解證券的兩重性，即證券既是一套可針對(duì)發(fā)行人行使的“權(quán)利”，又是一種獨(dú)立的、可以被占有、轉(zhuǎn)讓、處分的“財(cái)產(chǎn)”。^[10]

（二）證券權(quán)利：財(cái)產(chǎn)法與公司法的分界

證券所表彰的持有人對(duì)發(fā)行人的一套權(quán)利，以及投資人如何基于證券向發(fā)行人主張這些權(quán)利等內(nèi)容，主要是公司法（以及證券監(jiān)管法）所關(guān)注的對(duì)象。例如，股票意味著持有人作為公司的股東，可以享有分紅以及參與公司治理的權(quán)利。債券意味著持有人作為公司的債權(quán)人，可以要求獲得本息償還。

另外，從證券交易，即二級(jí)市場(chǎng)的證券買賣的角度來(lái)看，證券作為一種可被轉(zhuǎn)讓、處置的財(cái)產(chǎn)這一重要特征更為人關(guān)注。此時(shí)，證券上記載的內(nèi)容，即證券所表彰的針對(duì)發(fā)行人的一套權(quán)利，退隱為使證券具有價(jià)值，從而具有可流通性、成為交易品種的一個(gè)因素了。從全球證券市場(chǎng)來(lái)看，20世紀(jì)90年代興起的有關(guān)投資人證券權(quán)利性質(zhì)的討論，主要是在財(cái)產(chǎn)法的語(yǔ)境下進(jìn)行的，目的在于明確現(xiàn)代證券市場(chǎng)中證券處于金融機(jī)構(gòu)保管之下并以簿記方式存在這一事實(shí)對(duì)于投資人的證券權(quán)利產(chǎn)生了怎樣的影響，以及它如何進(jìn)一步影響到證券的轉(zhuǎn)讓、出質(zhì)等流通程序。其背景是1987年10月美國(guó)華爾街黑色星期一所引發(fā)的全球范圍內(nèi)的股災(zāi)。事后的調(diào)查研究表明，股災(zāi)因市場(chǎng)流動(dòng)性的突然枯竭而加劇，可歸責(zé)于法律方面的因素就是圍繞著投資人證券權(quán)利性質(zhì)的不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者無(wú)法以證券為擔(dān)保而獲得融資，從而引發(fā)了連鎖性的違約。^[11]

對(duì)于從財(cái)產(chǎn)法、公司法的不同視角關(guān)注證券而形成的兩套權(quán)利概念，中外學(xué)者提出了一些特定的表述方式來(lái)加以區(qū)分，如法國(guó)學(xué)者建議，把財(cái)產(chǎn)法視角表述為投資人“對(duì)證券的權(quán)利”（rights on the securities），公司法視角則為“證券所含的權(quán)利” （rights attached to the securities）^[12]。我國(guó)已故民商法大師謝懷栻先生在《外國(guó)民商法精要》一書中把前者稱為“對(duì)證券的權(quán)利”，把后者稱為“證券權(quán)利”。本文主要研究財(cái)產(chǎn)法視角下“投資人對(duì)證券的權(quán)利”，簡(jiǎn)稱為“投資人的證券權(quán)利”；當(dāng)涉及公司法視角時(shí)，會(huì)使用“證券所表彰的權(quán)利”之表述方式。

（三）證券的“保管”與“托管”“存管”

財(cái)產(chǎn)法角度的問(wèn)題主要是在投資人與證券保管人之間的保管關(guān)系中產(chǎn)生的。投資人將證券保管在經(jīng)紀(jì)人、托管銀行等金融機(jī)構(gòu)處，民商法上稱之為“保管合同”（bailment），但證券行業(yè)慣常使用“托管”“存管”等概念。其中，“托管”（custodian）一詞指投資人將證券保管在經(jīng)紀(jì)人、托管銀行等金融機(jī)構(gòu)處，“存管”（depository）一詞指經(jīng)紀(jì)人、托管銀行將證券進(jìn)一步保管于中央存管機(jī)構(gòu)處。例如，我國(guó)《證券登記結(jié)算管理辦法》的相關(guān)界定如下：“托管，是指證券公司接受客戶委托，代其保管證券并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為。”“存管，是指證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)接受證券公司委托，集中保管證券公司的客戶證券和自有證券，并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為。”

從法律關(guān)系的內(nèi)容來(lái)看，“存管”“托管”與傳統(tǒng)民法的“保管”在消極的“保管物品、維護(hù)其安全”這一最基本的意義上并無(wú)不同。不過(guò)，證券托管合同下的權(quán)利義務(wù)范圍更廣，托管機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)不限于單純的“保管”，還有部分管理職能。我國(guó)民法前輩史尚寬先生認(rèn)為：“例如銀行之有價(jià)證券保管，于保管外，對(duì)于所保管之有價(jià)證券，多少有處理行為之結(jié)合（抽簽之監(jiān)督，息券之收取），則為寄托與委任之混合契約。”^[13]近年來(lái)的研究更多地注意到現(xiàn)代證券市場(chǎng)的無(wú)紙化趨勢(shì)實(shí)際上導(dǎo)致了無(wú)“物”可以“保管”：“由于一般意義下的保管是針對(duì)實(shí)物券而言，在證券無(wú)紙化情況下，保管指的是保存證券頭寸的電子記錄”，因此，根據(jù)此類合同下的特殊權(quán)利義務(wù)，或許命名為一種有別于保管合同的托管法律關(guān)系更準(zhǔn)確。^[14]

當(dāng)然，從財(cái)產(chǎn)法的角度來(lái)看，也可以用“保管”來(lái)涵蓋證券處于各種金融機(jī)構(gòu)保管之下這一狀態(tài)。本文正是在最一般的、最廣泛的意義上使用“保管”一詞，個(gè)別情形下也使用“托管”或“存管”的提法。

（四）證券的“直接持有” 與“間接持有”

證券的保管意味著投資人不再直接占有證券，而是通過(guò)保管人來(lái)持有證券。投資人與保管人之間圍繞著證券持有形成的特殊安排，本文稱為“證券的持有結(jié)構(gòu)”。實(shí)踐中，根據(jù)保管的具體方式不同，存在著不同形態(tài)的證券持有結(jié)構(gòu)。目前很多文獻(xiàn)使用“直接持有”“間接持有”來(lái)區(qū)分不同的持有方式，并以“間接持有”來(lái)指稱現(xiàn)代證券市場(chǎng)中投資人通過(guò)金融中介的賬戶來(lái)持有證券的情形。這一分類及其表述存在著混淆財(cái)產(chǎn)法視角與公司法視角的問(wèn)題。

與顧名思義的理解不同，在國(guó)際組織的文件中，“直接持有”“間接持有”這一組概念的法律含義是從投資人與發(fā)行人之間是否存在直接的法律關(guān)系來(lái)角度來(lái)說(shuō)的。具言之，“直接持有”是指投資者在發(fā)行人的正式名冊(cè)中登記為證券的法定所有人，或者占有已發(fā)行的無(wú)記名證券；發(fā)行人或其他任何第三人基于名冊(cè)登記或者對(duì)證券的實(shí)際占有而承認(rèn)該投資人為證券的所有權(quán)人。相反，“間接持有”制度是指這樣一種證券持有方式：登記在發(fā)行人正式名冊(cè)上的證券的法定所有人只是名義上的所有人，投資人只是在名義所有人自己的記錄中具有所有人的身份；或者無(wú)記名證券保存在中介處，該中介設(shè)置賬戶以反映投資人對(duì)證券享有的權(quán)利和利益。^[15]因此，“直接持有 vs. 間接持有”的分類更多地體現(xiàn)了公司法的視角，而非財(cái)產(chǎn)法的視角。

另外，從財(cái)產(chǎn)法的視角來(lái)看，“證券保管”并不等于“間接持有”；證券處于金融機(jī)構(gòu)的保管之下雖然會(huì)影響到投資人如何對(duì)發(fā)行人主張權(quán)利，但并不必然意味著投資人與發(fā)行人之間不存在直接的法律聯(lián)系。例如，在我國(guó)目前的A股市場(chǎng)中，投資者的股票都被強(qiáng)制托管于證券公司，并進(jìn)而集中存管于中證登公司。但中證登公司給每個(gè)投資者都開立了證券賬戶，并向相關(guān)上市公司提供因持有其股票而成為其股東的投資者名單。因此，在這種證券保管狀態(tài)下，一方面存在“證券保管”，另一方面也存在國(guó)際組織文件所定義的“直接持有”。因此，“直接持有vs.間接持有”并非是從財(cái)產(chǎn)法角度描述證券保管或者證券持有結(jié)構(gòu)的一組概念。