三、證券持有結構的三種基本類型

“證券持有”（securities holding），首先是一個與實物券聯系在一起的概念，指的是對有形證券憑證的具體占有。對于實踐中大量存在的無記名證券而言，占有證券憑證就相當于擁有了對證券的所有權，同時也使持有人獲得了股東身份或者公司債權人身份的證明。

從證券持有方式的歷史演變來看，早期投資人通常自己持有證券，通過分紅、利息來獲得投資收益。但是，隨著證券二級市場的興盛，證券買賣中實現的增值可能更大，投資人為交易便利，往往將實物券委托自己的經紀人或者托管銀行保管，不再直接持有證券。20世紀60年代之后，證券市場交易量的急速增長導致實物券交付成為市場發展的瓶頸。人們開始引入證券集中保管的安排（即證券中央存管），實行證券無紙化，從而減少甚至消滅證券的實際交付。這些措施導致投資人的證券被強制保管在金融機構甚至多個層次的金融中介的賬戶中。

根據證券市場不同時期對證券保管安排的特點，大體可以歸納出證券持有結構的三種基本類型：傳統的證券分散托管下的持有模式，以及與證券集中保管相對應的多層中介名義持有模式和透明持有模式。

（一）傳統持有模式——分散托管下的投資人—保管人兩方關系

與證券的分散托管相聯系的傳統持有模式，其法律性質是投資人自愿與作為保管人的經紀人、托管銀行等金融中介締結的保管合同。從交易結構來看，它體現為投資人與保管人之間的一個“兩方當事人+單層次”的交易（如圖3-1所示）。

圖3-1 傳統持有模式—兩方單層結構

傳統的“投資人—保管人”兩方保管模式是圍繞著實物券的保管發展起來的，具有以下一些特點：

1.自愿托管，即投資人將證券托管于金融機構通常是自愿的，隨時可以取回證券。

2.分散托管，即為投資人保管證券的往往是當地的金融機構，以方便投資人存入或取回證券。

3.保管的方式有個別保管與混同保管之分。德國、法國等一些大陸法系國家，傳統上證券保管以個別保管為主要方式，保管人對每個投資人交存的證券單獨分隔開來加以保管。^[16]而英國、美國等一些普通法系國家中，證券保管多以混合保管為主，可能是與其他寄托人的同類證券混同，也可能同時與保管人自有的證券混同。

4.不論是個別保管還是混合保管，保管人都需要對每個投資人單獨開立賬戶，記錄該投資人交存保管的證券種類、數量、面額等。

傳統上，分散托管的持有模式主要適用于實物券的保管。如今，一些實行證券無紙化的國家（如法國）延續了這種分散托管的做法，繼續采用“投資人—保管人”兩方當事人的持有模式。投資人在當地的托管銀行、經紀人或專門的賬戶管理人處開立賬戶，記錄其持有的無紙化證券。保管人出具的賬戶記錄就是表彰投資人擁有證券的證明。與傳統實物券保管的不同之處僅在于，投資人將無紙化證券保管于金融中介的賬戶處是強制性的，非此則無法持有證券。

在上述最簡單的保管結構中，也可以看出保管合同內生的法律風險：保管人占有證券；如果其擅自處置證券，不論是轉讓還是為他人設立擔保，都可能造成投資人的損失。從這個角度來看，中國證券市場早期發生的券商挪用客戶的證券以及挪用客戶交易結算資金等問題，不過是保管合同下的古老問題在我國新興的證券市場中的再現。

（二）證券中央存管下的持有狀態 （1）——多層中介名義持有模式

多層中介名義持有模式，指投資人的證券被兩層或兩層以上的金融機構（中介）保管，且中介多以自己的名義持有全部證券。這是20世紀70年代初伴隨著證券非移動化（immobilization）而在美國首先出現的證券持有模式，其背景是證券實際交付的結算方式難以適應證券市場交易量的急劇增長所造成的混亂。在證券非移動化下，投資者把證券交給證券公司或托管銀行來保管，而后者則進一步將自營證券以及投資人托管的證券轉交給一家專門的機構進行集中保管（即中央存管機構，簡稱CSD）。

中央存管機構（CSD）的引入改變了傳統的證券持有模式，切斷了投資人與證券之間的物理聯系，金融機構的賬戶登記成為表彰投資人“持有”證券的基本方式。從交易結構來看，此時出現了證券的兩級托管：投資人托管于當地保管人，而當地保管人托管于CSD。或者，這個托管鏈條可能更長：本地保管人托管于CSD所在地的保管人，后者再存管于CSD，因此，更多的金融中介嵌入在投資人與證券之間。為結算效率考慮，中介多以自己的名義持有全部證券，從而形成“多層中介名義持有”。

圖3-2以兩級托管為例，展示了“多層中介名義持有”模式的基本結構。

圖3-2 “多層中介名義持有模式”基本結構圖

美國式的多層中介名義證券持有模式有如下一些特點：

1.所有證券都保管在位于持有鏈條頂端的中央存管機構（CSD）手中，不再流動。

2.從投資人到其證券之間至少存在兩級金融中介層次，一層為直接中介人，即為投資人開立證券賬戶的保管人，另一層是CSD。

3.CSD不為持有鏈條底端的投資人開立證券賬戶，僅為每個直接客戶（經紀人、托管銀行等）開設一個賬戶，將其交付保管的所有證券記入該賬戶中，以直接客戶作為賬戶中全部證券的所有人。個別情形下，CSD為每個保管人開設兩個賬戶，即“自有證券賬戶”與“客戶總賬”（onimmbus account）。^[17]不論哪種方式，CSD都不知道最底層的投資人的身份，整個持有體系是不透明的。

2006年之前，國際上通常把美國式的多層中介名義持有模式稱為“間接持有”模式，因為投資人與發行人之間不存在直接的法律關系，證券歸屬于各層次上的金融中介或者名義持有人。在美國式的證券持有實踐中，不僅保管人以自己的名義持有下一層客戶的全部證券，甚至在CSD這一層級上都是如此：CSD或其指定的名義持有人成為CSD所保管的所有證券的名義所有人，登記在發行人的股東名冊或公司債持有人名冊上。^[18]因此，投資人與發行人之間的法律聯系被切斷了。從這個意義上來看，美國式的持有模式又可稱為“中介持有”模式。

多層中介名義持有模式也是各國對證券的跨境持有（即外國投資人持有本國證券）所適用的證券持有方式。此外，總部位于比利時、盧森堡等國的歐洲清算銀行、明訊清算銀行等國際證券托管清算組織，對于自己托管的各國證券也采取這種不透明的“多層中介名義持有”的模式。

（三）證券中央存管下的持有狀態 （2）——透明持有模式

美國式的中介持有方式一度被視為提高證券市場結算效率的必由之路，但其切斷發行人與投資人之間的聯系，對投資人基礎權利的潛在損害也引發了新的擔憂。隨著信息技術的發展，一些國家在20世紀90年代引入CSD時，并未因循美國的做法，而是力圖在多層中介之間實現投資人身份的透明化，即“透明持有”模式。按照羅馬統一私法協會（Unidroit）2006年10月發布的《透明體系工作文件》的描述，“透明體系指（發行人與投資人之間）持有鏈條中涉及兩個或以上的實體，且在鏈條的頂層可以顯示所有下層賬戶持有人對于中介化證券的持有狀態，尤其是采取為下層所有賬戶持有人開立賬戶/明細賬戶的方式。”^[19]

透明持有模式的基本特征是：CSD通過為投資人直接開立證券賬戶，或者為中間層保管人及其底層投資人分別開立總賬戶、明細賬戶等方式，詳細記錄或掌握保管人及投資人持有的證券數額。這樣，即使在投資人與證券之間插入了多個中介，但整個持有鏈條是“透明”的，CSD可以透視持有鏈條的各個層次，了解最終投資人的身份。

透明持有的基本結構如圖3-3所示。

圖3-3 “透明持有模式”基本結構圖

（注：圖中橢圓表示在保管人層次具有穿透效果，發行人與投資人之間的虛線表示可能存在直接聯系。）

透明持有模式下也有各種不同的安排。例如，有的國家（如芬蘭）采取投資人直接在CSD開立證券賬戶的安排，券商僅作為投資人與CSD之間的聯絡人（或稱為賬戶操作人）。有的國家（如巴西）采取在CSD層次開立“總賬—明細賬”的方式，CSD直接掌握各層保管人直至底層投資人的證券持有情況。還有的國家（如西班牙）采取兩級賬戶結構——投資人在券商處開立明細賬戶，而券商在CSD處開立總賬戶，但CSD可以通過交易編號等方式來掌握所有底層投資人的證券持有狀況。^[20]

在透明持有模式下，投資人的身份在整個持有鏈條中是透明的，基本上不存在中介名義持有。因此，投資人雖然不直接占有證券，但其與證券之間的聯系在一定程度上又恢復了。