四、證券持有結構歷史演進中的邏輯關系

上文歸納的證券持有結構的三種基本類型，實際上也是對證券保管方式歷史演變的一個高度概括。三種基本類型在時間上次第出現，完整地呈現了證券保管從分散托管到集中存管（中央存管）的轉變過程，其目的在于提高證券結算的效率，適應近半個世紀以來證券市場迅速發展的需要。

（一）三種持有結構之間在內容上的遞進

從具體內容來看，分散托管、中央存管下的多層中介名義持有、中央存管下的透明持有之間是一種揚棄又共存的關系。

一方面，多層中介名義持有模式作為證券集中存管后最先出現的持有結構類型，是對傳統的分散托管下的持有模式的一種揚棄，克服了后者影響證券結算效率的弊端。透明持有類型則是在證券集中存管的大前提下，針對多層中介名義持有模式對投資人潛在的負面影響而進行的結構調整。但透明持有模式對賬戶體系及簿記的要求比較高，因此只能在計算機信息技術發展的支持下才能實現。

另一方面，新類型的出現也并沒有完全取代或者消滅之前存在的類型，每一種持有結構都依附于特定市場或交易方式而存在。在證券市場歷史比較悠久的國家，市場本身就是多層次的，既有集中交易的場內市場，也有分散交易的場外市場；既有大容量、多品種的交易所，也存在小規模、特定品種的交易柜臺，這樣可以適應不同主體的融資需求或者投資偏好。與此相呼應，傳統的分散托管下的持有模式與證券集中保管下的多層中介持有模式、透明持有模式等都有各自的生存空間。實踐中，目前絕大多數國家的證券市場都建立了證券中央存管制度。其中，一些國家對國內投資人持有本國證券采用透明持有模式，對外國投資人持有本國證券采用不透明持有模式；美國等少數國家則對本國及外國投資人均適用最典型的不透明持有模式——多層中介名義持有模式。傳統的分散托管下的持有模式主要適用于尚在流通的實物券，但也有個別國家（如法國）對無紙化證券也繼續沿用傳統的分散托管模式。

（二）證券持有結構不同術語之間的邏輯關系

本章對證券持有結構三種類型的歸納，是描述性的而非定義性的，是針對其各自特征的一種抽象，并沒有特別考慮所使用的概念或語詞之間的邏輯關系。作為客觀現象，傳統持有模式、多層中介名義持有模式、透明持有模式三種持有結構之間存在著不斷揚棄的關系。但是，從分類學的角度看，這些概念之間并非邏輯上的對立關系。特別是“透明持有”與“多層中介名義持有”之間，前者對后者的揚棄在概念上完全沒有體現出來。鑒于這兩個概念在本文中的重要性，這里特別予以說明。

與“透明持有”在邏輯上相對的類別，應當是“不透明持有”，即持有鏈條中存在多層中介（含CSD），但投資人身份無法在頂層CSD處反映出來的結構。就一般意義而言，“不透明持有”一詞可以概括許多不同的持有安排，既可能是每個層次都不透明的持有形態，也可能是部分層次透明、部分層次不透明的形態。例如，美國式的多層中介名義持有模式就屬于各層均不透明的形態，從CSD到各中間層保管人，都以自己的名義持有自有的以及下層客戶托管的證券。相反，許多實行透明持有模式的國家對外國投資人持有本國證券適用的非透明模式，就是部分透明、部分不透明的結構：在CSD以及本國中間層次托管人環節都是透明的，只是到外國投資人這一層次不透明，可能要通過一個外國機構投資人或名義持有人賬戶，或者引入一個外國托管人。不論是哪一種形態，只要持有鏈條的任何一個中介層次不透明，都可能導致底層投資人的身份無法最終反映到頂層CSD的結果。

筆者沒有將“非透明持有”作為一種與“透明持有”相對的持有結構類別，而是使用“多層中介名義持有”模式的提法，主要有兩個原因。一是“透明持有”在國際層面上被公認為一種獨立的證券持有方式類型，只是2006年羅馬統一私法協會在起草《中介化證券實體法公約》時的事情，迄今不過十余年時間；而“非透明持有”一詞尚未成為一個固定的、可用來概括某一類證券持有狀態的概念。相反，“多層中介名義持有”模式作為非透明持有方式的代表在市場中存在已久，也獲得了國際金融社會以及法律專家的一致認同。^[21]二是多層中介名義持有模式作為最典型的非透明持有形態，對投資人證券權利的影響具有代表性，對它的分析同樣適用于其他非透明持有形態。因此，以“多層中介名義持有”而非“非透明持有”作為基本類型，不會影響本文的分析結論，同時也更符合國際金融社會當前階段的認知。

（三）證券非移動化、無紙化兩條路徑對證券持有結構的影響

證券非移動化、證券無紙化都可以達到提高證券結算效率的目的，因為二者都會導致以金融中介的賬戶記錄變更來代表證券的轉移，消除紙質憑證實際交付的煩瑣程序。前文對持有結構類型的歸納，更多地體現了“證券非移動化—中央存管”的發展對證券持有方式演變的影響。這里再簡要分析一下證券無紙化因素的影響。

證券無紙化意味著發行人只能發行記賬式證券，投資人則必須通過在金融中介處開立的賬戶才能持有證券。因此，證券的無紙化必然意味著證券的強制保管。至于證券被保管到哪一層次的金融機構，采取何種持有結構，則取決于一國在進行證券無紙化改革時的具體制度設計。它受到多種因素的影響，如一國的地理范圍、證券市場容量、投資者規模等。其中兩個比較關鍵的因素是：證券無紙化制度與證券中央存管制度孰先建立；一國對維持投資人與發行人之間傳統聯系的重視程度。

例如，法國1980年12月頒布證券無紙化立法，早于證券中央存管機構CSD的設立，因此無紙化證券的持有結構延續了傳統實物券分散托管下的做法。投資人將無紙化證券直接登記在當地的券商、托管銀行或專門的賬戶管理人等在金融中介處開立的賬戶中，券商出具的客戶賬戶記錄就是投資人對證券所有權以及公司股東身份的證明。當法國后來設立CSD時，一則無實物證券可集中保管，二則人們不希望在投資人與發行人之間嵌入更多的層次，因此CSD未參與到證券托管關系中，而是履行其他職能（如集中清算、賬戶監控等）。這樣，法國的證券無紙化改革并沒有改變傳統的證券持有結構，依然是“投資人—保管人”之間的兩方、單層次交易關系。

相反，在20世紀90年代以后興起的新興國家證券市場，以及在這一時期進行證券結算制度改革的老牌證券市場中，證券無紙化與中央存管機構CSD的建立基本上同步進行。由于CSD的一項基本職能就是通過賬戶記錄來表彰寄托人擁有的證券，因此，如果技術上可行的話，由CSD直接為包括最底層投資人在內的各個層次的賬戶持有人開立證券賬戶進行平行登記，可以實現多重立法目的。例如，一方面可以監控各中間層次保管人，降低證券挪用的風險，另一方面有助于實現投資人身份的透明化，更好地貫徹公司法上的政策意圖。實踐中，大多數國家都基于上述原因采用了透明持有的模式。

不過，也有少數國家在證券無紙化、設立CSD的同時保留了多層中介名義持有的結構。例如，英國1995年啟動的“無紙化+CSD”組合改革，^[22]就允許投資人選擇或是直接在CSD開戶，或是通過金融機構作為中間層保管人在CSD開立名義持有人賬戶。因此，在英國，對于無紙化證券，既存在透明持有結構，也存在多層中介名義持有結構。

總體而言，證券無紙化改變了證券的載體，產生了“證券必須被金融機構保管并通過賬戶來記錄”這一強制性要求，但它本身并不直接決定采取哪一種持有結構，也沒有直接創設出新的持有結構。從各國實踐來看，證券無紙化因素通常與透明持有模式關系密切，但也不排斥傳統的持有模式以及多層中介名義持有模式。