五、我國現行證券市場中的證券持有結構

我國的證券集中交易市場在20世紀90年代初發展起來，以1990年12月相繼開業的上海證券交易所（以下簡稱上交所）和深圳證券交易所（以下簡稱深交所）為代表。從證券形式來看，在經歷了短暫的實物券階段后，我國迅速進入證券無紙化階段。目前僅國債還偶有憑證式國債的發行，股票、企業債、公司債、基金、權證等交易品種均為無紙化證券。從證券持有方式來看，早期實物券階段曾有過投資人直接持有或自愿保管的時期。很快，隨著深滬兩地證券登記結算公司（CSD）的建立以及“非移動化”^[23]制度的實施，所有證券在上市交易前都必須集中存管。與多數新興市場國家一樣，我國證券保管受益于現代信息技術的發展，透明持有模式占絕對主導地位。另外，隨著我國資本市場的對外開放，證券跨境持有在我國也逐漸增加，包括境外投資者持有B股、境外合格機構投資者（QFII）投資境內證券等外資進入方式，以及境內合格機構投資者（QFII）、滬港通、深港通等內地投資者境外投資方式，其持有結構具有非透明持有的特點。此外，在國債柜臺交易等情形下，也還存在著一些不太典型的透明持有結構。

（一）境內A股市場——透明持有模式

對境內投資人而言，其參與滬深證券交易所的各類證券品種交易（包括A股、B股、債券、基金、權證、QDII等）或者銀行間債券市場國債品種交易，所持有的證券均采用透明持有結構。兩個市場中的CSD分別為中國證券登記結算公司（以下簡稱中證登公司）和中央國債登記結算公司（以下簡稱中債登公司）。以證券交易所市場為例。投資人直接在中證登公司開立證券賬戶，后者 “根據證券登記結算的結果，確認證券持有人持有證券的事實”；同時“向證券發行人提供證券持有人名冊及其有關資料”。^[24]因此，投資人可以直接看到并支配開立在CSD處的證券賬戶中的證券。

境外投資人在我國也可以適用透明持有模式，主要有兩種情形：一是境外投資人直接以自己的名義在中證登公司開立賬戶持有B股；二是境外合格機構投資人（QFII）從事自營業務時，在中證登公司開設實名賬戶。如果QFII的境內證券投資業務是由其所管理的基金、保險資金等長期資金來具體進行的，中證登公司還直接為該基金開立聯名賬戶，將賬戶名稱設置為“QFII+基金（或保險資金等）”。^[25]對于這些境外投資人而言，他們也可以直接觸及開立在中證登公司的證券賬戶中的證券。

（二）滬港通、深港通下的證券跨境持有——多層中介名義持有模式

滬港通、深港通合稱“港股通”，是指中國內地投資者委托內地證券公司，經由上交所或深交所設立的證券交易服務公司，向香港聯合交易所（以下簡稱聯交所）進行申報（買賣盤傳遞），買賣規定范圍內的聯交所上市的股票。2014年首先放行上交所—聯交所的滬港通，2016年實現深交所—聯交所的深港通，二者都屬于我國境內個人投資者直接進行境外證券投資的一種方式，有別于QDII的間接境外證券投資模式。

港股通下內地投資者持有的聯交所上市公司股票，是一種多層名義中介持有模式，呈現“內地投資者—中證登（滬深分公司）—香港CSD—聯交所上市公司”的持有鏈條。具體來說：

1.港股通投資者通過股票賬戶進行港股通交易，交收完成后持有聯交所上市公司股票，由中證登分別記錄于該投資者的滬深人民幣普通股票賬戶中，如同A股交易下買入的股票一樣。中證登滬、深分公司出具的證券持有記錄，是港股通投資者享有該證券權益的合法證明。

2.中證登上海分公司與深圳分公司分別作為兩市股票賬戶的名義持有人，將港股通投資者取得的證券以中證登滬、深分公司的名義存管在香港中央結算有限公司（以下簡稱香港CSD），并通過后者行使對證券發行人的權利。

3.在上市公司層面，內地港股通投資者以中證登名義持有的證券，以香港CSD（代理人）有限公司的名義登記于香港聯交所上市公司的股東名冊。

因此，內地投資者依法享有通過港股通買入的聯交所上市公司股票的股東權益，但必須通過中證登、香港CSD兩層名義中介來行使。^[26]

（三）B股、QFII的名義持有人賬戶——非典型的不透明持有模式

我國也允許境外投資人在中證登公司開立名義持有人賬戶。例如，在B股業務中，境外投資人可以委托他人（或機構）在中證登公司開設“代理人賬戶”，以代理人的名義持有B股。^[27]在QFII投資境內證券時，如果QFII不是自營，而是為其他境外投資人提供資產管理服務，它也應當在中證登公司開立“名義持有人賬戶”，持有其他境外投資人買入的A股、公司債券等境內證券。^[28]

從形式上看，名義持有人賬戶是一種非透明的持有結構，因為實際投資人的身份未顯示出來。但是，按照我國現行監管規章及登記結算規則，中證登公司可以要求名義持有人賬戶定期提供實際投資人或受益人的身份及投資組合情況。^[29]因此，從實際效果來看，境外投資人的身份在我國的持有鏈條中是透明的。

這種看上去似乎矛盾的持有結構，主要源于金融監管上的特殊考慮。為監控外資進入我國資本市場的規模和影響，我國的金融監管規章強制要求境外投資人身份透明化。不過，這種為特定監管目的的透明化與從財產法角度對透明持有結構的關注還是不同的。對于境外實際投資人而言，雖然中登公司掌握其身份信息，但二者之間并無任何直接的聯系。賬戶中的證券資產屬于名義持有人QFII，中證登公司也僅為名義持有人QFII提供權屬確認、信息查詢等服務。從這個意義上看，我國的名義持有人賬戶依然屬于一種不透明的模式，或者說是境內部分透明、境外部分不透明的多層中介持有結構。^[30]

（四）記賬式國債柜臺交易的二級托管賬戶——非典型的透明持有模式

記賬式國債柜臺交易，是指投資人在商業銀行營業網點買入或賣出記賬式國債的交易。由于記賬式國債無紙質憑證，投資人必須辦理國債的托管，通過賬戶來持有國債。目前，我國柜臺交易的債券實行兩級托管。一方面，投資人把國債托管于辦理交易的商業銀行，后者作為“二級托管人”，為投資人開立債券托管賬戶來記載投資人的債券持有情況；另一方面，銀行把自有國債以及代投資人保管的國債托管于中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中債登），后者作為一級托管人，為銀行開立債券“自營賬戶”和“代理總賬戶”，分賬記載銀行自有債券以及其托管客戶擁有的債券，履行銀行間債券市場中的中央存管機構（CSD）的職能。

對于記賬式國債柜臺交易下的持有模式屬于哪一種模式，業界有較大爭議。一方面，它具有多層中介持有的一些特征，如在投資人與其購入的國債之間存在兩層中介——托管銀行與中債登公司（CSD）；投資人辦理國債交易、出質、非交易過戶等均在托管銀行處進行，托管銀行的賬戶記錄具有確認權屬的效力；^[31]CSD處僅有為托管銀行開立的“代理總賬戶”，并未開立投資人明細賬戶，等等。另一方面，它又具有透明持有模式的核心特征——CSD知道投資人的身份。由于中債登公司每日匯總托管銀行柜臺交易的數據，并通過復核查詢系統為投資人提供查詢其證券賬戶余額的服務，^[32]因此，作為CSD的中債登公司掌握了投資人的信息，并承認投資人是特定國債的所有人。

筆者認為，我國記賬式國債柜臺交易二級托管賬戶（以下簡稱國債柜臺托管賬戶）屬于一種特殊的透明持有模式，即CSD雖然沒有直接為投資人開立賬戶，但通過一定方式掌握了投資人的身份和持股情況。它與前文提到的西班牙式的多層透明持有模式很相似。^[33]從各國透明持有模式的具體形態來看，其核心特征是CSD能夠透視到底層的投資人，至于“透視”的方法可以有多種，并不必然要求投資人在CSD處直接開立證券賬戶。

當然，國債柜臺托管賬戶這種透明持有結構與A股市場的透明持有結構有一個最大的不同，就是作為CSD的中債登公司有關投資人的全部交易信息及賬戶余額信息均來自二級托管人——承辦柜臺交易的銀行，從而削弱了CSD對托管銀行的監控能力，因此，相對于交易所市場，國債柜臺二級托管賬戶的保管風險可能會大于完全透明的A股市場。