四、CDS法律性質的異化：從合同到證券

從法律角度看，CDS作為一種合約，體現為信用保護賣方與買方之間的合同關系，應受到合同法基本原則的約束。^[35]然而，在實踐中，與CDS從保險機制向投資/投機工具的異化過程相呼應，CDS合約的合同屬性逐漸讓位于“證券”的特征——自由轉讓，但又無須承受證券法的監管。這一異化瓦解了CDS的法律基礎，引發巨大的對手方風險，索羅斯所謂的“懸在信用市場頭上的達摩克斯劍”終于落下。

（一）異化的路徑：國際互換與衍生工具協會2005年的合約更新的議定書^[36]與“自由轉讓”的合同

合同最大的特點是相對性。雙方當事人在自愿協商的基礎上簽訂合同，并相互履行。在CDS合約中，從雙方成交到信用事件發生有一定的時限，因此買方與賣方的義務呈現持續性的狀態。如果任何一方希望轉讓合同項下的權利義務，依據合同法“債務人轉讓合同必須經債權人同意”的一般原理，必須事先經過對手方同意。考慮到CDS的風險保障目的，對手方可能并不會同意CDS合約的轉讓。

然而，在現實中，CDS合約卻呈現頻繁的“更新”。由于參與CDS交易的對沖基金或者非銀行金融機構都是將CDS視為投資/投機工具，因此，它們會很自然地根據市場以及自身資金狀況而隨時調整CDS合約的持有數量和方向。基于合同原理，希望變更或者消除原有CDS頭寸位置的一方應當與對手方協商終止合同。^[37]在ISDA主協議下，這將賦予對手方以確定按照何種價位了結合約的權利，其結果可能對要求終止合約的一方不利。^[38]因此，對沖基金等非銀行金融機構更傾向通過轉讓合約來變更頭寸，特別是當轉讓合約有幾個潛在承接方時，它們彼此出價競爭可以令轉讓方從中獲益。

鑒于眾多市場主體將CDS視為投資工具，或者更抽象地說——“證券”，因此，合同法對合同轉讓的程式性要求在證券交易所追求的“自由”與“效率”面前往往消弭于無形。實踐中，對沖基金或者非銀行金融機構在轉讓CDS合約時并不及時告知對手方；承接CDS合同的新主體也不會及時通知原CDS合約的買方。由于CDS市場并無集中登記或清算機制，市場極不透明也缺乏任何監管，一些CDS交易商往往直到CDS合同下的支付突然中斷，或者突然接到轉讓方要求取回擔保品的請求時，才知道合同已經轉讓。更糟糕的是，當違約事項發生，作為CDS買方的投資人想找CDS賣方履行賠付義務時，卻往往發現當初的保險人可能已經變成了一個沒有償付能力的對沖基金。

未經對手方同意的CDS合約轉讓大大增加了市場主體的法律風險，新舊合約當事人之間圍繞原合約項下的抵押品產生的分歧，或者因未能及時支付合同項下款項而引發的糾紛頻頻出現。不僅如此，自由轉讓的CDS也引發了合同本身效力的不確定性。作為CDS合約法律基礎的ISDA主協議規定“未經對手方同意不得轉讓合同”，因此，那些已經轉讓的CDS合約的法律效力如何頗存疑問。承接了CDS合同的主體是否可以要求強制執行CDS合同下的權利，特別是當對方違約或者破產時，能否主張抵銷、終止凈額結算等權利，也就存在著更大的不確定性。此外，由于合同轉讓導致對手方賬戶記錄的不準確，也給一方違約時有序地了結合約終止后的諸多事項制造了很大障礙。^[39]

2005年以后，美國、英國等主要場外衍生交易中心所在國的監管者紛紛表示了對CDS轉讓問題的關注，并推動CDS市場主要交易商采取措施控制履約風險。最終，ISDA發布了有關合約更新的議定書（Novation Protocol, 2005），加入該議定書的衍生交易當事人若轉讓合約，轉讓方必須在轉讓當日18時前獲得原合同對手方的同意；如果轉讓方未能從對手方處得到書面同意，則視為其締結了兩份合約，一份是原合同，另一份是與受讓方之間的新合約。為換取對沖基金等對該議定書的支持，場外衍生交易中的最活躍的一些金融機構也承諾，它們將在收到通知后兩個小時內做出是否同意的回復。^[40]這樣，CDS合約的自由轉讓的合同法障礙就徹底消除了。

客觀地看，ISDA更新議定書的安排提高了CDS合約轉讓的效率，增加了對手方的確定性，但是，它并沒有消除CDS下的履約風險。CDS合約最大的風險就是對手方的履約能力。當CDS合約可以自由轉讓時，合約存續一方能否在短短兩個小時的時間里將承接CDS合約的對手方的信用審查清楚，不乏疑問。更主要的是，由于CDS市場規模太大，根本沒有足夠多的合格主體來承接所轉讓的合約。因此，ISDA更新議定書僅僅是在形式上解決了對手方的確定問題，卻無法消除對手方的履約風險。

國際清算銀行支付系統委員會2007年發表的調查報告指出，以CDS為主體的信用衍生品合約轉讓的比例達到25%，遠高于其他衍生品。^[41]許多CDS合約可能因轉讓而陷于履約不確定狀態；在最極端的情形下，CDS合約本身的履約風險甚至可能導致全球債券市場的“脫保”！

（二）異化的結果：不受管束的“證券”

CDS從受相對性約束的合同演變為自由轉讓的投資品，實質上具有了“證券”的特征，卻又不需要接受任何證券監管。更嚴重的是，由于其自由轉讓性，一些CDS的當事人訂立合約的動機就是轉讓以牟利，對自己或對手方能否履約并不關心，使得CDS所提供的保護有名無實。

金融市場發達的國家通常對于“證券”都有一套比較成熟的監管制度，對發行人有嚴格的信息披露要求，同時還存在一個集中清算交收體系以防范交易市場的系統性風險。這一切，對于維護證券市場的穩定、保護投資人的利益可謂至關重要。

相反，CDS屬于場外衍生交易，本質上是當事人之間自由協商訂立的合同，因此上述證券監管制度并不適用，類似證券交易所集中交收的風險控制機制也不存在。CDS買方控制對手方風險的唯一手段就是向對手方要求追加擔保品。但是，如果對手方先天就不具有履約能力，自然也無法追加足夠的擔保品，這正是“CDS第一案”所顯示的情形。CDS合同的自由轉讓更進一步加劇了對手方風險。不難想象，這種缺乏監管與集中風險控制機制的“證券”市場無法擺脫最終崩潰的命運。