五、探究CDS異化的制度根源

短短十年間，CDS從“最重大的金融創新”變成“大規模金融殺傷性武器”，其異化速度之快令人震驚。那么，究竟是什么力量推動或者加速了這一異化過程？市場自發的運動？場外衍生交易缺乏監管的結果？還是人性的貪婪？

不能否認，金融創新本身的復雜性給市場主體以及監管者的認知制造了障礙。對于CDS這種新型風險管理工具而言，對信用風險的測度以及CDS轉移風險的有效性都存在大量的主觀判斷。雖然有復雜數學模型的幫助，但這些模型所依賴的基礎數據也只是市場的歷史表現，并不能代表未來的市場變化。由三大國際金融監管者組織（巴塞爾銀行監管委員會、國際證券監管者組織和國際保險監管者協會）支持的聯合論壇在2004年發布的一份研究報告指出，風險程度很難精確評價的主要原因之一是人們無法了解各種資產之間的違約關聯性，并警告投資人不要過于依賴評級機構的評級。^[42]這其實也是美國次貸危機后眾多學術研究的一致結論。^[43]

盡管如此，前文對CDS異化路徑的探討表明，市場主體的道德風險和貪婪、監管者的失職、法律的形式至上也在其中扮演了非常關鍵的角色：

——金融機構的道德風險

CDS最初產生的動因是幫助銀行等金融機構轉移、管理信用風險，銀行是CDS的凈買方，理論上說應當是最堅定地維護CDS保險機制功能的市場力量。然而，實踐中，CDS似乎成了金融機構手中的遮羞布。正如“CDS第一案”所顯示的，瑞銀集團等投資銀行只是為了獲得CDS下信用保護的外衣，以便把高風險的次貸證券化產品順利推銷出去，并不考慮CDS是否真正提供了風險保障。在有些場合，商業銀行從對沖基金手中購買CDS僅僅是為了獲得CDS的“風險緩釋工具”標簽，從而滿足資本充足率監管的要求。

不僅如此，金融圈流行的CDS投資工具論，推動或者誘導了眾多不合格主體進入市場。其目的或許是補充專業保險商數量的不足，或者是讓作為CDS交易商的金融機構賺取更多的交易手續費。最終結果都是加速了CDS這一金融創新的異化，造就了一個巨大的風險源。

——投資/投機者的無知與貪婪

在CDS合約下，對沖基金、保險公司以及其他非銀行金融機構已經成為信用風險的主要承擔者。它們是否比商業銀行更能有效地識別、管理信用風險，殊存疑問。頗具諷刺意義的是，英國金融服務局官員在2002年之前就警告保險公司對以CDS為代表的信用風險市場不要過度涉入，但后來卻認為保險公司已經具備了對信用衍生品的把握能力。^[44]然而，AIG在金融海嘯中翻船的境遇表明，傳統保險公司依然沒有真正理解CDS賣方的含義。至于對沖基金，其在逐利目的下的瘋狂投機行為既導致了自己的重大損失，也無助于分散市場中的信用風險。

——監管者的失職

金融監管者因過于迷信市場自律的力量而疏于監管，被公認為2008金融海嘯的根源之一，在CDS領域也不例外。美聯儲前主席格林斯潘雖然一直承認在CDS交易中“最重要的是控制對手方信用風險……對沖基金和其他非銀行金融機構已經逐漸成為最終的風險承擔者”，^[45]但他并不認為CDS市場的畸形發展隱藏著危機，也不認為需要加強對對沖基金的監管。針對一些市場人士質疑CDS轉移風險的有效性，認為“受到嚴格監管的銀行比那些風險受讓者更能有效地管理風險”的觀點，格林斯潘回應以“未受監管的市場主體比銀行更遵守市場紀律”：

“市場主體通常有很強的動機來監督和控制它們所承受的風險，選擇與特定的對手方進行交易。實際上，市場的對手方評價與監督機制是對政府進行的審慎性監管的有效補充。這種自律機制可能被削弱，甚至出現錯位，因為某些市場主體可能認為：反正有政府管制，私人機構無須謹慎行事。很多人以為，監管者能夠有效地限制市場主體過度承受風險，實際上并非如此。除了市場自律機制因道德風險而被削弱的情形（如聯邦政府對私人債務的擔保）外，自律機制一般來說比政府監管更能有效地限制市場主體過度承擔風險。”^[46]

“CDS第一案”中金融機構與對沖基金的表現，可謂是對那些篤信市場自律神話者的一個辛辣諷刺。

——法律形式至上的局限及公司法上商業判斷原則的濫觴

CDS異化的過程充分體現出法律所依賴的形式主義原則在靈活的、注重功能性的金融創新面前遭遇的尷尬。CDS具有保險的功能、證券的特征，但是形式上表現為金融機構之間或者金融機構與終端用戶之間的合同，奉行意思自治的原則，從而游離于傳統的金融監管之外。在CDS主要市場的美國，不論是作為證券監管者的證券交易委員會（SEC），作為期貨市場監管者的商品與期貨交易委員會（CFTC），還是美國各州的保險監管機構，都并未將CDS納入自己的監管范圍。^[47]因此，現行金融監管法下的各種風險控制措施，如保險法下的“保險利益”規則，證券法下的“信息披露”監管，交易所的集中清算交收等風險控制程序等，均無法適用于“契約自由”原則主導的CDS合約。可以說，CDS最后演變為一個巨大的風險源，不僅表明了金融分業監管模式對金融創新的不適應性，更昭示了法律所依賴的形式主義原則在金融創新的實質（功能）導向面前注定失敗的結局。

從公司治理的角度看，美國公司法下發展出來的商業判斷原則對CDS從保險工具向投資（機）工具的異化也起到了推波助瀾的作用。根據商業判斷規則，一個與決策的事項沒有利害關系的董事在充分了解相關信息的情況下，為公司最大利益而作出的商業決策，即使事后證明是錯誤的或給公司造成了損失，該董事也不應承擔個人責任。^[48]商業判斷原則的初衷是限制司法對商業決策的干預，對董事的商業決策提供特殊的保護，以便激勵風險承擔、革新和其他創造性企業行為。^[49]但該規則實施的一個副作用是，許多公司的董事或其他高管發展出一種“重形式而輕實質”的思維慣性。具體到金融投資中，在決定是否投資某一金融產品時，公司董事或其他高管可能更關注該產品的評級或是否有信用保護，而非該產品的發行者的信用或基礎資產的質量，造成諸如CDS這樣的產品的大行其道。在包括瑞銀訴Paramax的大量的CDS交易中，公司的董事和高管們只要決定為持有的債券購買了CDS，也就盡到了對公司及公司股東的謹慎注意義務。至于對手方是否真正有能力提供這種保護，似乎就不在他們的考慮之列了。