六、改進CDS的市場基礎與法律監管

金融海嘯后，以索羅斯為代表的激進派主張頒布法律禁止CDS的存在。^[50]但應者寥寥，因為CDS作為分散信用風險的金融工具，其積極意義不容忽視。事實上，雖然許多產品和交易方式都被認定為金融危機的“罪惡之源”，但似乎還沒有一種產品或交易方式被徹底否認或禁止。^[51]當前主要金融市場國家的立法動議都是在維持CDS合約合法性的前提下，改進CDS的市場基礎，并將其納入金融監管框架。換言之，如果CDS是一頭兇猛的狼，我們則必須學會“與狼共舞”。

（一）私法改革 vs. 交易當事人的自律

如前所述，CDS合約不受限制的自由轉讓是CDS異化的主要路徑，而法律上形式之上、公司法上商業判斷原則的濫觴，又對CDS的異化起到了推波助瀾的作用。但是，私法規則，尤其是合同法和公司法的一些固有原則，其涉及面十分廣泛，不能因為這些原則在CDS交易或特定領域的消極作用而輕易改變這些原則。

形式至上或外觀主義作為商法的基本判斷標準，是保障交易安全的重要手段。^[52]美國公司法上發展出來的商業判斷原則對公司的正常運營意義重大。^[53]如果沒有這個原則，公司的董事和高管肯定會變得更加謹小慎微，經營者的經營自主權將成為一個空殼，公司將成為一種毫無效率的組織形式。

ISDA議定書對合約轉讓的當日通知與同意的要求，雖然有迎合金融實務界對自由轉讓的需求的嫌疑，但也已經達到私法對合同轉讓進行限制的極致了。現實中，基于合同的相對性，對轉讓的限制只能通過對手方（即買方）積極發揮監督作用來實現。而只有買方在CDS合約中存在真實的“保險利益”時，其才有動力去監督CDS賣方的轉讓行為。因此，對CDS合約自由轉讓的限制也是與下面討論的還原保險機理的要求緊密聯系在一起的。

（二）還原保險機理的建議和嘗試

美國著名證券法學者Thomas Lee Hazen建議，將CDS納入嚴格的保險監管框架加以監管。^[54]如果法律要求CDS的買方像投保人一樣有保險利益，即真正擁有暴露在信用風險之下的債權，將極大地減少對CDS產品的投機性需求，消解CDS市場的巨大泡沫。對于CDS的出售方，則要求其具有類似保險公司的履約能力，并受到與保險公司相同的監管。這也就意味著，需要對對沖基金等CDS賣方適用償付能力標準監管，或者限制其負債規模。

美國各州的保險監管機構也在2008年下半年開始研究將債券持有人購買CDS納入州保險法的可能性。全美保險立法者大會（National Conference of Insurance Legislator, NCOIL）^[55]的CDS專門小組還起草了模范法草案。但由于聯邦層面的金融監管改革正在進行中，各州的保險機構最終擱置了這種想法。^[56]

無論CDS最終是否被納入保險監管框架中，可以肯定的一點是，保險監管不可能對所有的CDS進行監管，除非我們全面禁止CDS投機。更重要的是，即使排除沒有“保險利益”的CDS交易，傳統的保險公司恐怕也無力對所有的信用保護需求提供保險。

（三）對場外衍生品施加監管

隨著人們對不受監管的場外衍生品交易的危害的認識不斷深化，場外衍生品市場的監管日益受到美國政府和國會的重視。從2009年1月到5月，美國參議院的議員紛紛以個人身份向相關的委員會提交對衍生品交易進行監管的立法案。^[57]

2009年5月13日，美國財長蓋特納在其給參議院相關議員的信^[58]中，首次明確了美國政府關于場外衍生品市場監管的四個目標：（1）防范系統性風險；（2）提高市場效率及透明度；（3）防范市場操縱、欺詐和其他違法的交易行為；（4）禁止向非專業投資機構或個人（unsophisticated parties）兜售場外衍生品。

2009年6月17日，美國財政部公布了金融監管改革白皮書，重申了場外衍生品市場監管的四個目標，并提出了具體的立法建議。^[59]同年8月11日，奧巴馬政府向國會提交了其系列金融改革法案中的最后一個——《2009年場外衍生品市場法案》^[60]，提出對場外衍生品交易監管的一攬子方案，主要包括：（1）市場基礎改革，要求CDS交易盡量“標準化”，所有“標準化”的CDS交易必須通過（i）一個受監管的中央對手方（CCP）^[61]，或者，（ii）交易所或其他的互換結算系統（alternative swap execution facility ）清算，以獲得合約總量及當事方的信息，增加CDS市場的透明度。^[62]（2）信用風險控制，即由中央對手方對頭寸設定保證金要求，以對市場主體持有的CDS頭寸的規模進行適度控制，此外，CDS頭寸較大的機構，不論是交易商，還是保險公司、對沖基金或其他最終用戶，都必須滿足財務能力、杠桿率等方面的要求。（3）加強CDS的監管及信息披露。具體措施包括修改現行立法，明確劃分CFTC和SEC對CDS的監管職責；要求CDS清算登記機構向監管者提供各對手方的頭寸信息等。（4）由聯邦銀行監管機構對作為做市商及參與大額互換交易的銀行進行監管。（5）嚴格定義能夠參與場外衍生品交易的合格投資者。

對CDS而言，也許正如美國證券交易委員會瑪麗·夏皮洛主席就《2009年場外衍生品市場法案》向國會作證時所說的：法案明確了CDS交易必須接受監管。^[63]這樣，因為不受限制的自由轉讓和異化為不受監管的“證券”的CDS終于受到監管了。

最終，美國國會2010年通過的《多德—弗蘭克華爾街改革及投資者保護法案》 將CDS與其他互換產品納入SEC與CFTC的監管之下，“標準化”的CDS還必須納入集中清算。當然，該法案也對強制清算要求設置了一些豁免，主要包括兩大類：（1）現存的互換合約。在強制清算規則生效前已經締結的互換合約可以不參加集中清算，但需要在規定的時間內向清算數據存儲機構或者CFTC、SEC備案。（2）由非金融實體最終用戶作為一方當事人締結的、且其選擇不進行集中清算的合約。