七、本章小結

本章借助“CDS第一案”，探尋了CDS異化的路徑與制度根源。盡管場外衍生品的內容各異，但都表現為市場主體之間的合同。合同的基本原則是誠實信用、恪守承諾，這樣才能維持市場交易法律秩序的井然有序。然而，市場主體基于逐利動機，在合同訂立、轉讓、履約能力等方面罔顧基本的法律規則，終于瓦解了場外金融衍生交易的法律基礎，加速了金融衍生品創新的異化與風險的最終爆發。

但是，我們不能因此而完全否認CDS。由于私法層面改革的困難，目前以美國為代表的主要市場國家均側重于加強對以CDS為代表的場外金融衍生交易的監管。不論是《多德—弗蘭克法案》還是美國各州保險監管機構將CDS納入保險法的建議，應該說都抓住了CDS異化的主要原因，各有其合理之處。但是，它們都不能涵蓋以CDS為代表的衍生品交易的全部，且各自都存在實施上的困難。解鈴還須系鈴人，也許，問題的徹底解決還取決于市場主體的自律；而從個案訴訟角度對其合同屬性、保險機理、證券化過程的展示，或許能讓市場主體更直觀而強烈地意識到金融創新被濫用的后果。

借用美國知名金融觀察家莫里斯先生關于金融創新與危機的評論：“創新的思路經常能夠迅速地解決眼下的難題，并為創新者帶來驚人的利潤，然而模仿者的蜂擁而至卻將全新解決方法的運用延伸至極限，一場危機由此而悄然孕育。危機總是遵循著自己的軌跡運行，巨額虧損將由盲目的模仿者承擔，而經濟學者和監管當局則會對危機的根源作出深入分析，隨后，金融制度——包括金融體系、會計處理程序、財務披露規則、資本金標準——最終將得到相應的完善”。^[64]

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[1] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s 41st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后訪問時間2017年1月9日。

[2] 李溦、黃小軍、趙艷潔、李勇著：《別了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第168頁。

[3] 實務中稱該筆權利金為“CDS溢價”（premier）或者“CDS息差”（spread），前者把權利金等同于保費，強調的是CDS的保險功能；后者把權利金類比為利息收入，強調CDS的投資工具性。

[4] [美]史蒂芬·馬祖：“信用違約互換：中國債券投資者的機遇”，載《中國貨幣市場》2007年第11期。

[5] 李溦、黃小軍、趙艷潔、李勇著：《別了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第168-169頁。

[6] 當事人幾乎可以對信用事件作任何約定。例如，在Eternity Global Master Fund Limited v. Morgan Guaranty Trust Company [375 F.3d 168 (2d Cir. 2004)] 一案中，美國第二巡回上訴法院就依據當事人關于信用事件的約定判定CDS買方有權基于債務重組的事實要求賣方履行信用保護的責任，即使該債務重組事實上只是一個自愿參與的債務更新計劃。

[7] 2008年11月4日美國托管信托和結算公司（DTCC）公布的數據，DTCC是國際衍生品市場最主要的信息存儲中心。轉引自張鴻飛、仲宇：“讀懂CDS市場首次數據披露”，http://futures.hexun.com/2008-11-07/110966551.html，最后訪問時間2017年1月9日。

[8] 對于CDS創新價值的概括性介紹，參見裴曉明：“信用衍生產品漸行漸近”，載《金融時報》2006年5月31日，第8版。

[9] 參見[美]勞里·古德曼、弗蘭克·法博齊著：《CDO的結構與分析》，上海永嘉投資管理有限公司譯，機械工業出版社2003年版，第132頁。

[10] 信用保險指保險公司向銀行提供的貸款違約保險。當借款人違約時，保險公司賠付銀行應收取的本息。See, e.g., George E. Rejda, Principles of Insurance (3rd ed.), Scott, Foresman and Company, 1989, pp. 307-308.

[11] 風險參貸是指貸款銀行向貸款參與行（參貸行）轉讓部分貸款的風險，并支付一定費用；參貸行不向貸款銀行提供貸款資金，但在約定的風險期間內，若借款人未能按約定向貸款銀行還本付息，參貸行按照“風險參貸”合同約定的比例向貸款銀行支付相應的違約款項。參見梅明華：“信用衍生品有關法律問題探析”，載《金融論壇》2005年第3期。

[12] 關于CDS與法定擔保、信用保險以及風險參貸之間的區別，可參見梅明華：“信用衍生品有關法律問題探析”，載《金融論壇》2005年第3期。

[13] See, e.g., Alan Greenspan, Remarks by Chairman Alan Greenspan Before the Council on Foreign Relations (Nov. 19, 2002), http://www.federalreserve.gov/boarddocs/Speeches/2002/20021119/default. htm，最后訪問時間2017年1月9日。

[14] 中國人民銀行武漢分行貨幣信貸處課題組：“場外金融衍生品市場監管的國際實踐與啟示”，載《中國貨幣市場》2008年第10期。

[15] 在合成CDO中，發起人通過與SPV簽訂CDS并支付權利金，將一組貸款債權的信用違約風險轉移給SPV。SPV發行不同序列的債券，所得資金用于購買國債等高信用品質的債券，并將收到的CDS權利金和國債利息等匯合起來作為CDO各序列債券的收益。但是，當參考債權組發生違約時，SPV需賣掉國債等資產以便補償發起人所受損失，由此導致CDO的投資人實質上承擔了該損失。與普通的CDO的差別在于，合成CDO并不擁有一個承擔經濟風險的資產池，CDO投資人承擔的僅僅是相應標的信用暴露所面臨的經濟風險，而不是因法定所有權而帶來的經濟風險。

[16] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s 41st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后訪問時間2017年1月9日。

[17] Eternity Global Master Fund Limited v. Morgan Guaranty Trust Company, 375 F.3d 168 (2d Cir. 2004). 該案中，美國第二巡回上訴法院就依據當事人關于信用事件的約定判定CDS買方有權基于債務重組的事實要求賣方履行信用保護的責任，即使該債務重組事實上只是一個自愿參與的債務更新計劃。

[18] Aon Financial Products v. Societe Generale, 476 F. 3d 90 (2d Cir. 2007), 476 F. 3d 90 (2d Cir. 2007). Ursa Minor Ltd. v. Aon Financial Products, 2000 U. S. Dist. Dist. LEXIS 10166 (SDNY 2000), aff’d. 2001 U. S. App. LEXIS 6186 (2d Cir. 2001) (summary order). Aon Financial Products幾乎同時簽訂了兩個背對背交易：Aon為了抵銷自己向Ursa Minor Ltd.出售信用保護可能承擔的風險，向Societe Generale購買信用保護，但兩份合同中的權利金數額相差較大（Aon作為信用保護的賣方收到的權利金要高于它作為買方向Societe Generale支付的權利金）。2001年，美國第二巡回上訴法院判決Aon承擔CDS買方的責任，但在2007年，同一個法院判決Aon無權要求Societe Generale履行信用保護責任。法院認定兩份合同下的信用事件是不一樣的。

[19] Merrill Lynch International v. XL Capital Assurance, 564 F. Supp. 2d 298 (SDNY 2008). 該案中，CDS買方在簽訂第一個CDS合同后，又購買了一份CDS，兩個合約保護的方向并不完全一致。聯邦第二巡回上訴法院判決買方有權這樣購買信用保護。

[20] 對該案做全面報道的主流媒體包括美國《紐約時報》和英國的《金融時報》。See, e.g., Gretchen Morgenson, “Lawsuit Provides a Rare Glimpse at Credit Default Swaps”, The New York Times (June 1, 2008); Henny Sender, “UBS in CDO Dispute with Hedge Fund”, The Financial Times(July 1, 2008).

[21] 許多律師事務所和咨詢機構都在其客戶報告或講演中從法律角度討論這一案件。See, e.g., James Wehner, United States: Credit Default Swaps and the Bankruptcy Counterparty-Entering the Undiscovered Country（Caplin & Drysdale, 22 Sept. 2008）, http://www.mondaq.com/article. asp?articleid=66524，最后訪問時間2017年1月9日；Rick B. Antonoff, David Lindley, The Future of Credit Swaps CDS Litigation (Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP, 6 Nov. 2008), http://www.pillsburylaw.com/siteFiles/Events/E7439FF3BBB0152DA9D5FADEFACB9229.pdf，最后訪問時間2017年1月9日；John Ray, Judge Robert E. Grossman, William J. McSherry, Jr., Thomas A. Hanusik, Credit Default Swaps: Exploring the Controversy (Crowell & Morning, 20 Nov. 2008), http://www.crowell.com/documents/Credit-Default-Swaps_Litigation-and-Bankruptcy.pdf，最后訪問時間2017年1月9日；Credit Default Swaps in the Crosshairs (Law 360, Mar. 24, 2009), http://www.kslaw.com/Library/publication/Credit%20Default%20Swaps%20In%20The%20Crosshairs.pdf，最后訪問時間2017年1月9日；Faten Sabry, Anmol Sinha, and Sungi Lee, An Update on the Credit Crisis Litigation: A Turn towards Structured Products and Asset Management Firms (NERA Economic Consulting, 15 June 2009), www.nera.com/image/PUB_Litigation_Update_VI_0609.pdf，最后訪問時間2009年11月6日。
哈佛大學法學院公司治理與金融監管論壇上也有作者提及這個案件。See Jonathan C. Dickey & Aric H. Wu, Subprime-Related Securities Litigation: Early Trends (posted by Andrew Tuch, co-editor, HLS Forum on Corporate Governance and Financial Regulation on April 5, 2009), http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2009/04/05/subprime-related-securities-litigation-early-trends/，最后訪問時間2017年1月9日。

[22] See, e.g., “Paramax vs. UBS: CDO Insurance Was Just a Joke Anyway”, The Financial Times(July 3, 2008).

[23] See, e.g., Thomas Tan, Did UBS Trick Paramax on the CDS Deal?(SeekingAlpha, June 12, 2008), http://seekingalpha.com/article/81061-did-ubs-trick-paramax-on-the-cds-deal，最后訪問時間2017年1月9日。Seeking Alpha是全球最大的財經博客網站。事實上，國內的一些媒體在報道該案時，往往也從金融欺詐的角度報道。例見鄭焰：“訴訟激增，次貸引發華爾街信譽危機”，載《上海證券報》2008年7月7日，第C11版。

[24] 此前，瑞銀集團已因其在美國次貸市場的虧損而成為各大媒體關注的焦點。See, e.g., Nick Cumming-Bruce, “Mortgage Woes Push UBS to Its First Loss in 5 Years”, The New York Times (Oct. 31, 2007); “UBS will write down $19 billion”, China Daily (April 2, 2008).

[25] Paramax Capital and UBS Reach Amicable Settlement on Outstanding Legal Issues, http://www.allbusiness.com/banking-finance/financial-markets-investing/11665698-1.html，最后訪問時間2009年11月25日。

[26] 其中一個很重要的原因是專業保險機構的承保能力遠遠不能滿足被保險的各類債券，特別是資產證券化產品的需要。根據維基百科的數據，截至2006年，有保險覆蓋的結構性產品規模達到了3.3萬億美元，包括資產支持債券、CDO等。然而為此提供保險的專業債券保險商的股本只有340億美元。此外，作為全球最大保險公司的美國國際集團盡其所能也只出售了4000億美元的CDS。

[27] [美]史蒂芬·馬祖：“信用違約互換：中國債券投資者的機遇”，載《中國貨幣市場》2007年第11期。另見Philip R. Wood, Set-off and Netting, Derivatives, Clearing System (2nd ed.), The Law and Practice of International Finance Series, Vol 4, Sweet & Maxwell, 2007, p. 207.

[28] Libor指倫敦銀行間市場同業拆借利率（London inter-bank offered rate），是國際借貸合同中最常用的參照利率。

[29] 福特公司債券的案例分析改編自李溦、黃小軍、趙艷潔、李勇著：《別了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第172-173頁。

[30] 例見我國《保險法》第12條。保險利益的要求是為了防止保險變成賭博行為。

[31] Frank Partnoy & David A. Skeel, Jr, “Debt as a Lever of Control: The Promise and Perils of Credit Derivatives”, 75 U. Cin. L. Rev. 1019, pp. 1038-1040.

[32] “瑞銀失血主權基金注資130億瑞郎”，http://money.163.com/07/1211/08/3VDTJJ4300251LD1.html，最后訪問時間2017年1月9日。

[33] 轉引自巴曙松：“加強對影子銀行系統的監管”，載《中國金融》2009年第14期。

[34] 李溦、黃小軍、趙艷潔、李勇著：《別了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第171-180頁。

[35] 這也正是法院（尤其是美國法院）審理CDS糾紛時遵循的基本原則。在幾乎所有的判決中，美國法官都認定合同必須履行。其背后的邏輯是：盡管有些CDS的當事人（多為買方）可能因為履行合同而遭受嚴重的經濟損失，甚至破產，但如果判定合約可以不履行，整個金融體系受到的損害將無法估量。See, e.g., Passing the Test: Enforceability of Standard CDS Contracts (Allen & Overy LLP, Dec. 01, 2008), http://epublications.allenovery.com//English/New York/ICM/Final/eBulletin.gif，最后訪問時間2009年11月25日。

[36] 關于該議定書的具體內容及最新發展，可以訪問ISDA的官方網站：http://www.isda.org/20 05novationprot/2005novationprot.html，最后訪問時間2017年1月9日。

[37] 從理論上說，希望變更CDS頭寸位置的一方也可以通過一項反向交易來達到目的，但做反向交易意味著新開倉位，有新的風險敞口以及初始保證金的要求，這對于規模不大的對沖基金來說負擔比較重，因此實踐中比較少見。

[38] “終止（close-out）”是ISDA主協議以及2009年3月發布的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》（以下簡稱NAFMII主協議）的核心條款之一。其含義及法律后果與傳統合同法下的“終止”不同，這條款著眼于在終止合約的同時實現合約項下的公允價值，類似于合約在該終止時點上被完全履行。以NAFMII主協議為例，在衍生交易合約提前終止時，守約方應收到的結算款項為：“所有被終止交易的公允價值總和的終止貨幣等值額 + 守約方應收到的未付款項終止貨幣等值額-違約方應收到的未付款項終止貨幣等值額”（參見NAFMII 主協議第9條）。實踐中，也存在合約對違約方更有價值的情形，因此終止時計算合約公允價值的結果是由守約方向違約方支付相關款項，違約方與守約方的區別僅通過利率或罰息率來體現。

[39] CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, March 2007, p. 34.

[40] CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, March 2007, p. 35.

[41] CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, March 2007, p. 34.

[42] Report of the Joint Forum on Credit Risk Transfer (Oct. 2004), http://www.financialstabilityboard. org/publications/r_0410.pdf，最后訪問時間2017年1月9日。

[43] See, e.g., Joshua D. Coval, Jakub Jurek, Erik Stafford, The Economics of Structured Finance, Working Paper 09-060, Harvard Business School, 2008, http://ssrn.com/abstract=1287363，最后訪問時間2017年1月9日。

[44] Schuyler K. Henderson, Henderson on Derivatives, Butterworths, 2003, p. 90.

[45] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s ⁴¹st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后訪問時間2017年1月9日。

[46] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s ⁴¹st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后訪問時間2017年1月9日。

[47] CDS屬于一種互換合約（swap）。在美國，2000年的《商品期貨現代化法案》明確宣布互換合約免受美國商品與期貨交易委員會（CFTC）的監管。

[48] 美國法律研究院通過并頒布《公司治理原則：分析與建議》§4.01，樓建波等譯，法律出版社2006年版，第159-160頁。

[49] 美國法律研究院通過并頒布《公司治理原則：分析與建議》§4.01，樓建波等譯，法律出版社2006年版，第155-156頁。

[50] 轉引自Colin Barr：“衍生品的好消息與壞消息”，http://news.cnfol.com/090629/101,1278,6106066, 00.shtml，最后訪問時間2017年1月9日。

[51] 這可以從金融危機后對“賣空（short selling）”的討論和規制中清楚地看到。賣空被認為是投機的主要工具，但一個沒有“賣空”的金融市場是不可想象的。因此，雖然許多人在金融危機早期主張禁止賣空，但迄今為止，各國監管機構所做的只是對賣空采取一些臨時性的限制。關于全球主要金融市場對賣空的監管發展，可以參見 “Global Clampdown on Short Selling: an Overview (v5)” (Shearman & Sterling LLP, Jan. 16, 2009)，http://www.shearman.com/esag_011609/，最后訪問時間2017年1月9日。

[52] 參見趙中孚主編：《商法總論》（第2版），中國人民大學出版社2003年版，第37-40頁。

[53] 事實上，我國許多學者都主張吸收和借鑒這一規則。例見趙旭東主編：《公司法學》（第2版），高等教育出版社2006年版，第413-414頁。

[54] Thomas Lee Hazen, Filling a Regulatory Gap: It Is Time to Regulate Over-the-Counter Derivatives, Second Issue of 34 Admin. & Reg. L. News 3 (forthcoming winter of 2009), http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1338339，最后訪問時間2017年1月9日。

[55] 該機構是各州關注保險立法和監管的專業人士的一個組織，其官方網站為http://www.ncoil.org/。

[56] OTC Derivatives-in the Crosshairs of U. S. Regulatory Change (Mayer Brown, May 19, 2009), www.mayerbrown.com/publications/article.asp?id=6753，最后訪問時間2017年1月9日。

[57] 其中比較重要的包括：The Derivatives Trading Integrity Act of 2009（2009年1月15日提交）、The Derivative Markets Transparency and Accountability Act of 2009（2009年2月11日提交）、The Authorizing the Regulation of Swaps Act（2009年5月4日提交）。

[58] 關于該信的具體內容，參見美國政府官方網站：http://www.financialstability.gov/docs/OTCletter.pdf，最后訪問時間2017年1月9日。

[59] Financial Regulatory Reform, A New Foundation: Rebuilding Financial Supervision and Regulation, http://www.financialstability.gov/docs/regs/FinalReport_web.pdf，最后訪問時間2017年1月9日。

[60] “Title Ⅶ—Improvements to Regulation of Over-the-Counter Derivatives Markets”（簡稱：“Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009”），http://www.financialstability.gov/docs/regulatoryreform/titleVII.pdf，最后訪問時間2017年1月9日。美國財政部當日就該法案發布了一個新聞稿，對法案的主要內容做了概括。See Administration’s Regulatory Reform Agenda Reaches New Milestone: Final Piece of Legislative Language Delivered to Capitol Hill，資料來源：http://www.treas.gov/press/releases/tg261.htm，最后訪問時間2009年11月29日。

[61] 在集中成交的證券市場結算過程中，中央結算機構介入每一筆證券買賣合同中，成為證券買方的賣方、證券賣方的買方，即“中央對手方”（Central Counterparty，簡稱CCP）。原證券買賣合同更新為兩個針對CCP的買賣合同，證券買方針對CCP行使收取證券的權利以及支付現金的義務；證券賣方針對CCP行使收取現金的權利以及交付證券的義務。通過中央對手方的引入，證券買賣雙方之間不用擔心對方的信用風險。參見CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement Systems, 2001, Appendix 5。

[62] 在集中清算或登記方式下，相關的登記或清算機構僅提供信息記錄或清算服務，并不作為中央對手方以承擔整個市場的信用風險。場內交易與集中清算或登記兩種方式下，銀行等市場主體的自由度不同，由此也引發了對改革路徑的爭議，參見Joanne Morrison：“金融危機催變信用衍生品市場版圖”，李孟來編譯，載《期貨日報》2008年12月11日，第4版。

[63] 法案明確在證券交易所交易的對證券提供信用保護的CDS的證券地位，夏皮洛建議國會在立法時進一步明確，即使是證券指數的CDS，也應該納入證券的范圍。See Testimony Concerning the Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009 (by Chairman Mary L. Schapiro, U. S. Securities and Exchange Commission, Before the House Committee on Agriculture, September 22, 2009), http://www.sec.gov/news/testimony/2009/ts092209mls.htm，最后訪問時間2017年1月9日。

[64] [美]查爾斯·R.莫里斯著：《金錢 貪婪 欲望——金融危機的起因》，周晟譯，經濟科學出版社2004年版，第226頁。