三、CDS經(jīng)濟(jì)功能的異化：從保險機(jī)制到投機(jī)工具

（一）異化的路徑：投資工具論

盡管CDS一開始是作為風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制而產(chǎn)生的，但它很快被市場各方視為一個良好的投資品種，其中，出售CDS成為無本金而投資債券市場的重要方式。^[27]兩個方面的因素共同促成了對CDS的這種認(rèn)識：一是實踐的影響，二是理論的支持。

從實踐層面來看，是由于2007年之前美國房地產(chǎn)市場以及實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，各類債券的違約率都比較低。2007年之前的CDS賣方幾乎是坐著收錢，獲利甚豐，人們也就忽略了其作為保險人未來可能承擔(dān)的責(zé)任風(fēng)險。

從理論層面來看，現(xiàn)金流分析方法顯示，出售特定標(biāo)的債券的CDS的收益等同于融資購買該標(biāo)的債券的收益，即出售CDS與投資標(biāo)的債券是等效的。這里，筆者以美國福特汽車公司發(fā)行的五年期債券為例，展示金融圈流行的投資工具論的分析框架。假定投資人向銀行融資需支付的利率為Libor，^[28]出售CDS權(quán)利金的費率為50基點，福特債券支付的年利率為Libor+50基點。那么，投資者可以采取如下兩種策略：

——融資購買標(biāo)的債券

投資人向銀行借款購買福特債券，每年收到福特公司Libor+50基點的利息，同時支付Libor利息給銀行。五年后，福特公司償付債券本金，投資人全數(shù)歸還銀行。因此，融資購買交易的最終結(jié)果是：投資人在五年中獲得了250基點的收益。但是，如果福特公司債券違約，最終回收率為70%，則投資人收到70%的本金，但須還給銀行100%的本金，這樣，投資人在本金上凈損失30%。

——出售標(biāo)的債券的CDS

投資人出售福特債券的CDS，每年獲得50基點的保費收入。如果福特到期正常還本，投資人無須承擔(dān)保險責(zé)任，五年中共獲得250基點的收益。但是，如果福特債券違約，最終回收率為70%，則投資人須履行保險責(zé)任，賠付CDS買家30%的本金，因此投資人的凈損失額為本金的30%。^[29]

這樣，一個想投資于債券市場但又缺乏資金的投資人，既可以選擇融資購買債券，也可以選擇出售CDS。兩種情形下的現(xiàn)金流一樣，收益也一樣。但出售CDS儼然比融資購買標(biāo)的債券更合算，因為投資人不需要初始投入，也不需要向銀行借錢，相反還可以先拿到投資收益，實際占用該筆資金。因此，合乎“邏輯”的推論就是：出售CDS是一個比直接投資債券更好的投資策略，尤其是對于缺乏資金的市場主體或投資人而言，出售CDS是一種最理想的投資方式。

（二）從投資工具到投機(jī)工具

然而，我們會本能地感覺到，“出售CDS是理想的投資”的論斷與CDS賣方作為保險人的地位相矛盾，也與瑞銀訴Paramax一案中Paramax的境遇有天壤之別。問題究竟出在哪里？

答案是——上述分析混淆了投資與投機(jī)的區(qū)別。在上面的現(xiàn)金流理論分析中，出售CDS不是與正常的投資行為來比較，而是與融資購買進(jìn)行類比，二者在投資收益上是等效的。但是，融資購買證券作為一種信用交易，天生就是一種高風(fēng)險的投機(jī)行為。實際上，不論是融資購買證券還是出售CDS，在杠桿的壓力下，都無法承受標(biāo)的債券價值的輕微下跌，否則就會被融資方或者CDS買方要求追加擔(dān)保品，直至割肉出局，遭受慘重?fù)p失。因此，出售CDS并非正常的債券投資行為，而是一種高風(fēng)險的信用投資行為。省略“信用交易”這一前綴，把CDS直接等同于“投資工具”，把出售CDS直接等同于“投資行為”，如果不是金融專業(yè)人士的一種無意識的疏忽，就是對大眾投資人別具用心的誘騙。

不僅如此，對于CDS買方而言，這一金融創(chuàng)新也很快演變?yōu)橐环N投機(jī)工具。CDS合約與傳統(tǒng)保險存在著一個本質(zhì)的區(qū)別，那就是傳統(tǒng)的保險要求投保人具有“保險利益”，^[30]但CDS買方不需要實際持有被保險的債券，且CDS可以被設(shè)計成與任何債券、實體或指數(shù)掛鉤。因此，那些看空某個公司、某類資產(chǎn)或者某個國家的機(jī)構(gòu)或基金大肆買入CDS，只等參考實體或參考債權(quán)價值下跌后收獲巨額賠償金。雖然做空是市場定價機(jī)制的一部分，但過度做空不僅造成市場急劇波動，甚至對相關(guān)企業(yè)正常運作形成惡意沖擊。^[31]即使是那些實際持有被保險的債券的CDS買方也可以通過對信用事件的靈活約定來達(dá)到投機(jī)甚至賭博的目的。這一點，在瑞銀訴Paramax之前的幾個CDS案件中也得到了體現(xiàn)。

保險法通過“保險利益”的要求來防范、限制的道德風(fēng)險，在不受保險法約束的CDS合約中充分地暴露出來。CDS也就蛻變成為人們對某個公司、某類債券甚至某個國家下注的工具，賭博參考實體未來將陷入財務(wù)惡化境地的前景。

投資與投機(jī)從來都是硬幣的兩面，CDS這一金融創(chuàng)新可謂最淋漓盡致地展現(xiàn)了這一點。

（三）異化的結(jié)果：CDS成為新的風(fēng)險源

將CDS定位于投資工具，不僅激發(fā)了專業(yè)債券保險商、一般保險公司的參與熱情，而且吸引了眾多基金，包括對沖基金、共同基金甚至退休基金進(jìn)入CDS市場。主體的多樣化表面上似乎實現(xiàn)了分散銀行風(fēng)險的目的，卻導(dǎo)致CDS這種保險機(jī)制的基本功能受到極大損害，在2008年金融危機(jī)中更蛻變?yōu)樾碌娘L(fēng)險源。

首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移初衷的落空。2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)，首先引發(fā)了以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)池的CDO等證券化產(chǎn)品價值暴跌，隨后又波及實體經(jīng)濟(jì)，引起大量公司債券違約，導(dǎo)致眾多CDS賣方必須承擔(dān)保險責(zé)任。然而，由于參與CDS交易的眾多中小基金從一開始就忽略了未來保險賠付的風(fēng)險，因此并無能力承擔(dān)賠付責(zé)任。當(dāng)作為CDS賣方的中小基金破產(chǎn)后，作為CDS買方的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)也喪失了信用風(fēng)險保障，風(fēng)險敞口重新暴露出來。它們被迫盡快拋出手中的次貸債券以止損，從而加劇了證券化產(chǎn)品市場的循環(huán)下跌。例如，“CDS第一案”中的原告瑞銀集團(tuán)面對無力償付的Paramax，不得不重新確認(rèn)13億美元的風(fēng)險敞口，最終導(dǎo)致2007年第四季度減記的次貸資產(chǎn)高達(dá)100億美元。^[32]

其次，CDS市場的龐大規(guī)模引發(fā)了CDS合約本身的履約危機(jī)。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，截至2007年年底，CDS全球市值估計達(dá)到45萬億～62萬億美元，遠(yuǎn)高于市場上流通的債券總額。^[33]換言之，參與對賭的市場主體遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于需要信用保護(hù)的市場主體，CDS市場已經(jīng)演化為高度投機(jī)的市場。當(dāng)市場出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約，基于違約債券的CDS待償金額將出現(xiàn)數(shù)倍甚至數(shù)十倍的增加，引發(fā)巨大的市場風(fēng)險，這充分顯示出“大規(guī)模金融殺傷性武器”的威力。

最后，CDS的交易模式也讓真正以保險方式運作的保險公司陷入營運誤區(qū)，甚至破產(chǎn)的境地。CDS與任何一種場外衍生交易一樣，為減少對手方日后履約風(fēng)險，會要求對手方提供擔(dān)保品，且擔(dān)保品隨著參考債務(wù)價值下跌或信用降級而增加。這與保險公司僅當(dāng)保險損害發(fā)生時才對外賠付的運營方式完全不同，令保險公司遭遇巨大的流動性風(fēng)險。例如，美國第一大保險集團(tuán)AIG在次貸危機(jī)之前出售了4000億美元的CDS。隨著次貸危機(jī)的加劇，AIG不斷被CDS買方要求追加擔(dān)保品，高達(dá)數(shù)百億美元。特別是，在雷曼公司破產(chǎn)當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾等評級機(jī)構(gòu)一起下調(diào)了AIG評級，此舉意味著AIG必須立即給CDS交易對手補(bǔ)交至少180億美元的抵押。這些擔(dān)保品耗盡了AIG手頭的現(xiàn)金，最終迫使美國政府出手接管該公司。^[34]

綜上所述，CDS從風(fēng)險管理工具異化為投機(jī)工具，不僅未能有效地轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，反而因各種主體的介入而放大了信用風(fēng)險，直至引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。這不能不說是對金融創(chuàng)新的一種辛辣諷刺。