二、“CDS第一案”：瑞銀訴Paramax

CDS從來(lái)就不是糾紛和訴訟的真空港。事實(shí)上，在次貸危機(jī)前，CDS糾紛也時(shí)有發(fā)生。其中比較重要的案件包括2004年的 Eternity Global Master Fund Limited v. Morgan Guaranty Trust Company案、^[17]2007年的Aon Financial Products v. Societe Generale案及與其緊密關(guān)聯(lián)的2001年的Ursa Minor Ltd. v. Aon Financial Products案。^[18]其實(shí)，幾乎與瑞銀訴Paramax同時(shí)，美國(guó)第二巡回上訴法院還就Merrill Lynch International v. XL Capital Assurance^[19]作出了有利信用保護(hù)買方的判決。

但是，沒(méi)有一個(gè)案件像瑞銀訴Paramax一樣受到媒體^[20]和法律界^[21]的廣泛關(guān)注。或者說(shuō)，正是因?yàn)槊襟w的報(bào)道，人們發(fā)現(xiàn)CDS的賣方只是一些資本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限的基金，而購(gòu)買CDS的許多“航空母艦”式的金融機(jī)構(gòu)卻對(duì)此泰然處之，從而詰問(wèn)CDS的買方和賣方進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)^[22]，甚至公開(kāi)指責(zé)瑞銀欺詐。^[23]

雙方爭(zhēng)訟的CDS合約簽訂于2007年5月，瑞銀是CDS買方，Paramax Capital（本章簡(jiǎn)稱Paramax）是CDS賣方，合約標(biāo)的是瑞銀所承銷的一筆次貸債務(wù)擔(dān)保債券（本章簡(jiǎn)稱次貸CDO）的違約風(fēng)險(xiǎn)，即Paramax為次貸CDO基礎(chǔ)資產(chǎn)損失可能引發(fā)的超優(yōu)先級(jí)債券的償付違約提供信用保護(hù)。瑞銀次貸CDO下所發(fā)行的超優(yōu)先級(jí)債券總額為13.1億美元，均獲得了AAA的評(píng)級(jí)。由于位列投資級(jí)債券之列，理論上違約風(fēng)險(xiǎn)極低，因此合同約定的CDS權(quán)利金水平為每年15.5個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為萬(wàn)分之一），即瑞銀集團(tuán)每年向Paramax支付203萬(wàn)美元（13.1億×0.155%）權(quán)利金。

Paramax是一家位于康涅狄格州的小型對(duì)沖基金，權(quán)益資本僅2億美元，基金協(xié)議設(shè)定單筆頭寸暴露不超過(guò)4000萬(wàn)美元。為承擔(dān)CDS合約下信用保護(hù)的責(zé)任，Paramax設(shè)立了一家特殊目的載體（SPV），并投入460萬(wàn)美元作為履約保證。六個(gè)星期后，由于CDO市場(chǎng)惡化，Paramax收到了瑞銀集團(tuán)第一個(gè)追加擔(dān)保品的電話，金額為236萬(wàn)美元。接著就是第二個(gè)、第三個(gè)追加擔(dān)保品的通知。短短三個(gè)月內(nèi)，Paramax合計(jì)追加了3000萬(wàn)美元的擔(dān)保品。2007年11月，當(dāng)瑞銀集團(tuán)再次通知Paramax追加3300萬(wàn)美元的擔(dān)保品時(shí)，Paramax拒絕了。

瑞銀集團(tuán)遂于2007年12月起訴至法院要求Paramax履行合約。Paramax則提出反訴，指控瑞銀進(jìn)行了過(guò)失性不實(shí)陳述，且沒(méi)有信守其對(duì)Paramax做出的“次貸CDO不會(huì)貶值”的承諾，要求瑞銀集團(tuán)退回3000萬(wàn)美元的擔(dān)保并賠償損失。

雙方披露的法庭文件顯示，這個(gè)案件中有太多的蹊蹺：例如，瑞銀為次貸CDO優(yōu)先級(jí)債券支付的權(quán)利金水平僅為15.5個(gè)基點(diǎn)，甚至比同等評(píng)級(jí)公司債券的CDS保費(fèi)還要低。而2007年5月時(shí)美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)，建立在次貸基礎(chǔ)上的CDO市場(chǎng)開(kāi)始搖搖欲墜，違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很明顯，市場(chǎng)上的CDS權(quán)利金大幅上升。再如，以Paramax區(qū)區(qū)2億美元的資本，如何能對(duì)高達(dá)13.1億美元的次貸CDO提供保險(xiǎn)？當(dāng)CDO的次貸資產(chǎn)池貶值時(shí)，光是為履行CDS下的保險(xiǎn)責(zé)任而追加的擔(dān)保品就可能把Paramax壓垮。但是，瑞銀負(fù)責(zé)CDO估值的董事卻對(duì)Paramax表示：“瑞銀對(duì)該批CDO的估值是自主確定，而不是盯市（mark to market），因此可以免受大市波動(dòng)的不利影響”。換言之，瑞銀不會(huì)讓Paramax遭遇市價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

或許因?yàn)榻灰字写嬖诟鞣N不足為人道的“秘密”，或許瑞銀集團(tuán)不希望繼續(xù)成為媒體的焦點(diǎn)，^[24]2008年10月，雙方在庭外達(dá)成和解協(xié)議。^[25]這也將瑞銀與Paramax間CDS的更多細(xì)節(jié)掩于幕后，但這一案件本身已經(jīng)充分暴露出CDS這一金融創(chuàng)新的異化，揭示了金融海嘯中信用衍生品危機(jī)最終爆發(fā)的蹤跡：

其一，CDS賣方并不具備履約能力。從理論上說(shuō)，CDS作為轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的手段，其賣方應(yīng)當(dāng)是一些實(shí)力雄厚的保險(xiǎn)公司或大金融機(jī)構(gòu)。然而，實(shí)際出售CDS的卻是對(duì)沖基金或投資人。^[26]如Paramax基金一樣，這些對(duì)沖基金或投資人缺乏履約能力，當(dāng)損失發(fā)生時(shí)無(wú)力承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任，導(dǎo)致CDS保險(xiǎn)功能形同虛設(shè)。

其二，CDS買方不在意保險(xiǎn)效果。CDS買方是信用風(fēng)險(xiǎn)的投保人，本應(yīng)當(dāng)對(duì)保險(xiǎn)人的履約能力保持高度謹(jǐn)慎的態(tài)度，但實(shí)際卻并非如此。作為CDS買方的大銀行如此懈怠，令人疑惑CDS在實(shí)踐中究竟發(fā)揮何種功能。

CDS本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的合同。然而，如CDS第一案所顯示的，不論是CDS買方還是賣方都對(duì)合同的履行責(zé)任持有一種極不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，使得這一管理風(fēng)險(xiǎn)的工具喪失了其最原始的意義。