一、作為金融創新的信用違約互換（CDS）

（一）CDS的定義與交易模式

“信用違約互換”是1995年由摩根大通首創的一種互換合約，以轉移特定貸款上的信用風險為目的。在CDS合約下，一方（信用保護買方）向另一方（信用保護賣方）支付一筆金額（CDS權利金^[3]），以獲得后者針對特定債務的信用風險的保護。當CDS合約中指定的參考債務（貸款、債券或者某種指數等）發生了違約或其他信用事件時，合約終止，CDS賣方向買方支付參考債務價值下跌的損失。^[4]圖2-1是對CDS合約基本內容的一個展示：

圖2-1

例如，2008年年初，雷曼發行的五年期高級債券的CDS權利金水平為5%左右，雷曼破產后，該債券經國際互換及衍生品協會（簡稱ISDA）拍賣，100美元債券的市場價值僅為8.625美元，貶值了約91%。因此，CDS賣方向CDS買方就每100美元雷曼債券支付了91美元的差價。^[5]

需要說明的是，CDS合約下的信用保護并不僅限于違約或破產等嚴重的信用風險，也可以包括信用評級下調、債務重組等情形，這取決于CDS合約中對“信用事件”的具體約定。^[6]例如，中國國債也是國際市場中一些CDS合約的參考債務，其中以5年期中國國債為參考債務的CDS合約的權利金為140美元/年·萬美元，即CDS買方為獲得信用保護，對每1萬美元的中國國債每年須繳納140美元的CDS權利金。^[7]中國國債從未發生過違約行為，因此這些合約中約定的“信用事件”主要是中國的主權評級下調或其他重大事件。

此外，當發生信用事件時，CDS賣方向買方的賠付方式有兩種：一是支付參考債務面值與信用事件發生后的市值之間的差額，稱為“現金結算”；二是真正的“互換”，即CDS賣方向買方支付相當于參考債務面值的金額，并從后者手中取得貶值后的債券，即“實物結算”。

（二）CDS合約的功能與創新意義

以經濟實質論，CDS合約類似于一種保險。CDS買方通過支付權利金，將特定債權資產上的信用風險轉移給賣方，如同投保人向保險公司繳納保費；當發生信用事件時，CDS賣方按照合約的規定履行支付義務，相當于保險公司在保險事故發生后對投保人的賠付。

CDS合約的轉移風險功能對金融業的風險控制意義重大。^[8]眾所周知，信用風險——即債務人不能還本付息的風險——是貸款、債券等信用融資業務中最核心的風險。傳統上，銀行等金融機構主要依靠多樣化或者擔保來分散信用風險，但擔保作為一種法定程序，操作成本較高。過去幾十年間的金融創新所提供的各類新型風險管理技術，也都存在這樣或那樣的局限。例如，信貸資產證券化雖然能夠讓風險資產“出表”，但對貸款的“真實出售”與“破產隔離”，卻損害了銀行與客戶之間傳統的密切關系。^[9]保險公司提供的信用保險（credit insurance）^[10]或履約擔保（surety bond）雖然可以降低銀行信貸資產的風險，但畢竟專業保險商數量有限，且市場準入嚴格，無法滿足巨大的債務市場需要。銀行業內部的互保機制——“風險參貸”（risk participation）^[11]，雖然能夠轉移主貸款銀行的信用風險，但整個信用風險依然保留在銀行系統內部。

CDS似乎克服了上述風險管理工具的局限。^[12]CDS使得銀行在保留資產的前提下，將貸款或債券等資產的信用風險剝離出來，經過市場定價后轉移給愿意承擔風險的投資者。這樣，銀行一方面可以實現貸款資產的信用風險的轉移，另一方面還保留對該資產的所有權，不至于影響銀行與客戶之間的關系。同時，CDS作為一種合約，可以在銀行與任何有承擔風險能力的市場主體之間締結，極大地拓展了信用風險分散的范圍。正是在這個意義上，CDS被認為是一次意義深遠的金融革命。

CDS這一金融創新的價值也得到了監管者的認同。不僅美聯儲前主席格林斯潘高度評價CDS對于降低美國金融體系風險的意義，^[13]巴塞爾委員會的《新資本協議》也正式允許銀行使用信用衍生品作為信用風險緩釋的工具，從而刺激了更多的銀行應用CDS等信用衍生品。^[14]此外，CDS的出現也為證券化產品的創新，特別是CDO、合成CDO、CDO平方、CDO立方等復雜金融衍生品的流行提供了強大的動力。例如，合成CDO本身就是以CDS為資產池架構的；^[15]而CDO系列的證券化產品的基礎資產都是各類債務，包括高收益債券、MBS、ABS等資產支持證券以及CDO本身等，具有高收益、高風險的特征，但投資者相信可以通過購買CDS把基礎資產的違約風險轉嫁出去，從而不必擔憂資產池的質量優劣。

然而，CDS的廣泛應用并不必然意味著金融體系信用保障的增強。正如美聯儲前主席格林斯潘在2005年的一次講演中指出的，“通過衍生品進行的風險轉移能夠實現的必要條件，就是受讓風險的當事人能夠履行他們的合同義務?！?a id="w16">^[16]恰恰在這一點上，CDS這一金融創新很快出現了異化的跡象，大量不具備履約能力的主體成為信用保險的提供者，不擁有參考債務的機構或個人也參與CDS交易，導致CDS規模的畸形膨脹，最終令這一旨在管理風險的金融創新蛻變為巨大的風險源。