02 個案透視：CDS從合同關系到金融商品的異化

2008年席卷全球的金融海嘯，其風暴眼是金融衍生品危機。金融衍生品的初衷是更有效地分配金融市場的風險與收益，但它們在金融海嘯中卻儼然成為風險策源地。這一異化的過程是如何發生的？它究竟是合同層面的問題，還是監管層面的問題？

在本章中，筆者試圖以CDS（credit default swap）為例，來觀察金融衍生品創新的異化過程及其對法律人的啟示。之所以選擇CDS，首先是因為它是一個標準的風險管理工具，在金融衍生品中最具代表性；更主要的是，在CDS上長期交織著兩種相互對立的評價：一面是美聯儲前主席格林斯潘先生所謂“過去十余年間最重大的金融創新”，^[1]另一面是巴菲特警告的“大規模毀滅性武器”以及索羅斯眼中“懸在信用市場頭上的達摩克斯劍”^[2]。金融海嘯中，CDS將貝爾斯登、AIG等金融巨頭一一拖入深淵，似乎印證了巴菲特等人的先見之明。但是，圍繞著是否對CDS進行監管以及如何監管依然存在很大爭議。由于CDS屬于場外金融衍生交易，雖然市場規模巨大，但信息極不透明，人們難窺其真面目。同時，CDS從創新到異化過程中呈現的合同、保險、投資、證券等多重特征也給監管定位制造了諸多障礙。

正是在這個意義上，被媒體稱為“CDS第一案”的瑞銀集團訴Paramax Capital案（本章簡稱瑞銀訴Paramax）作為媒體廣泛報道的美國次貸危機后第一例CDS訴訟，向外界打開了一扇難得的洞察CDS市場的窗口。借助這一案例，我們可以觀察CDS這一金融創新如何從風險管理工具迅速異化為風險源，以及法律因素在其中扮演的角色。盡管當事人最后庭外和解，但該案充分展現了以CDS為代表的場外金融衍生交易存在的問題，特別是其中的法律風險。

本章分為七個部分。第一部分介紹CDS的基本功能以及創新價值。第二部分借助“CDS第一案”展示CDS異化的主要特征，即履約風險消解了CDS作為信用風險管理工具的基本價值；第三、四部分分別從CDS的經濟功能和法律性質兩個方面分析CDS異化的路徑；第五部分探討CDS異化的制度根源，特別是法律形式主義導向面對功能（實質）導向的金融創新的尷尬；第六部分歸納改善CDS市場基礎的法律路徑；第七部分是對本章討論的一個小結。