二、法律應對金融海嘯的三條進路

通過劃分金融危機的不同層次，我們可以比較清楚地辨識出金融市場的各個部分需要法律解決的具體問題。其中，次貸危機反映出基礎金融環節中銀行經營的冒進與不謹慎，對此，金融監管中的審慎性監管措施需要進一步加強。金融衍生品危機主要反映了金融創新過程中市場主體對創新的掌控能力有限，而金融私法、金融監管也幾乎是空白，因此，法律上需要作出的回應既涉及微觀層面的交易法律關系的明晰，又包括金融監管秩序的構建。金融全球化危機則反映出全球經濟生產模式、貨幣體系、金融權力分配格局需要重新調整?？傊?，金融海嘯對法律提出的挑戰是全方位的，涉及國內法與國際法、金融監管與金融商法幾個不同的維度。法律的回應也有以下三條進路：國際層面的新布雷頓森林體系，國內法層面的金融監管立法改革，以及金融私法/商法基礎的構建。

（一）解決金融全球化問題的制度重構——新布雷頓森林體系

1944年建立的布雷頓森林體系，奠定了第二次世界大戰后以美元為主導的各國貨幣之間的固定匯率制度，同時國際貨幣基金組織也成為國際貿易時代解決外匯危機的主導性國際組織。這種國際金融法律制度安排為戰后二十多年全球經濟的高速發展奠定了良好的基礎。

新布雷頓森林體系則著眼于經濟全球化、金融一體化時代的新格局。在美國、歐盟、日本三大經濟實體之外，包括中國在內的“金磚四國”等新興市場國家成為國際金融市場中強有力的話語權爭奪者。^[24]G20金融峰會達成的共識是改革當前金融體系、強化國際合作以及改革國際金融機構，以糾正導致金融危機的制度性缺陷。

但是，這并不意味著新布雷頓森林體系指日可待。國際法本質上是各國之間實力較量的結果，而不僅僅是法律邏輯的應用。國際金融體制改革的呼聲不代表金融的未來，1997年亞洲金融危機后，國際上也有過類似的改革動議，但最終不了了之。G20金融峰會未能涉及美元地位這一根本問題，因此并未對此次金融全球化危機的源頭進行徹底清算。同時，增加中國在IMF中的投票權也不會自動改善中國企業在國際金融衍生市場中的弱勢地位。有專家認為，“目前美元霸權難以替代和難以震撼，這是事實；全球需要做的是增強自我和擴大自我，積累抗衡美元的資本、資源和基礎，等待時機和條件尋求金融體制改革。”^[25]

（二）金融監管的改進

這是各國金融法律制度改革的重心，也是學界討論的熱點。但是，在具體的金融監管改革措施方面尚存在較大分歧，也有人擔心以“災后重建”為特征的運動式金融監管改革將窒息金融創新的活力，提升融資成本，導致金融市場效率低下。

筆者認為，金融監管的目的是防范金融市場的系統性風險，金融危機中許多市場主體的行為已經完全偏離了審慎經營的基本原則，制造或承擔了過大風險，給市場系統性風險埋下了大大小小的隱患。結合前文對金融海嘯危機層次的觀察，改進金融監管的核心內容至少應包括以下幾個方面：

第一，嚴格對貸款機構審慎經營的監管。其中，特別需要改革的是按揭貸款的“發起—轉售”模式，強制性地要求貸款機構必須保留一部分貸款。只有貸款機構真正承擔起不良貸款的損失，才能克服道德風險，從源頭消除高風險不良貸款的泛濫。

第二，強化對投資銀行的資本充足率的要求。華爾街在金融海嘯中全線沉沒與其債務杠桿過高、資本金不足有關。與傳統的投資銀行主要從事證券承銷、并購顧問等中間業務，獲取手續費收入的業務模式不同，今天的投資銀行既做經銷商，也做投資/投機者，舉債購入、持有大量的金融衍生品，負債率高達30倍甚至以上，其凈資本水平甚至低于商業銀行的8%的資本充足率水平。這樣的資本結構根本無法承受金融市場大幅波動的沖擊。美國的教訓也給各國金融監管者以提醒，鑒于商業銀行、投資銀行之間業務邊界的模糊化，強化投資銀行的凈資本監管與商業銀行的資本充足率監管同樣重要。為解決投資銀行資本不足可能引發的市場系統性風險，有些學者甚至提出了證券市場的“最后貸款人”問題。^[26]

第三，加強對評級機構的監管。這是一個很迫切但又很困難的問題。在現代金融市場中，對于債券、證券化產品等固定收益類投資品種而言，評級已經成為投資人衡量證券的風險—收益水平的最主要的依據。對于某些未受到監管的衍生品，評級機構在某種意義上甚至成了半個監管者。但是，評級本身又是具有高度技術性、主觀判斷性很強的專業活動，缺乏明確、統一、固定的標準。美國2006年9月通過的《評級機構改革法案》，雖然要求評級機構在SEC注冊，接受SEC監管（包括提供財務報告以及保存會計記錄），但是SEC無權監管“信用評級的實質內容、程序或方法”。^[27]從目前的情形看，加強對評級機構的監管主要體現在禁止利益沖突、強化信息披露義務兩個方面，要求評級機構嚴格分離營銷部門與業務部門，充分、完整地記錄其評級方法并公開，以接受市場審查與評價。

第四，加強金融市場的綜合監管。金融衍生品危機顯示，金融創新已經將銀行、證券、保險等市場緊密聯系在一起，分業監管模式不可避免地產生監管盲區，如現實中的CDS市場。不論一國是否繼續實行分業經營的格局，金融監管者之間的密切配合都不可或缺。從長遠來看，建立統一的金融監管者恐怕是唯一的選擇。

（三）金融私法/商法基礎的構建

目前關于金融海嘯法律回應的討論大多忽略了微觀交易層面的法律關系重構。事實上，金融監管有效發揮作用的前提，是對金融交易結構以及風險的準確認知與把握。金融交易本質上是市場活動，屬于典型的商事交易，表現為各種具體的合同關系。它們不僅是對現行民商法規則的應用，同時也在很多方面突破了傳統民商法的既有概念、規則框架。缺乏對交易層面合同內容的關注，不僅導致金融交易實務中的糾紛迭起，同時，也給金融監管權力的行使制造了很大障礙。美國1995年圍繞著寶潔公司與信孚銀行衍生交易的爭議就是一個最典型的例子。^[28]更早之前的1987年10月，華爾街黑色星期一則暴露出證券市場的財產法與擔保法規則的滯后。^[29]此次的金融海嘯更是全面展現了從資產證券化到金融衍生交易中的民商法桎梏。這里，筆者僅簡要論述當前迫切需要研究的幾個問題。

第一，金融衍生品的法律性質。法律定性是法律適用的前提，但金融衍生品種類繁多且結構復雜，給法律定性帶來了困難。例如，從MBS到CDO的各類證券化產品，其本質是資產擔保融資，因此所發行的各種憑證的實質都是債券。但是，由于資產被人格化，成為SPV作為發行主體，因此它涉及諸多商事法律制度的組合，包括信托法、合同法、擔保法、破產法等，提出了諸如“真實銷售”“破產隔離”“SPV的主體地位”等許多新問題。^[30]

第二，金融交易的合同秩序。用于分散風險的各類金融工具，不論是遠期合同、期貨合同，還是期權、互換，都是一個個合同關系。除了少數在交易所集中公開交易外，它們大多是金融機構與投資人之間的不公開的合同，奉行私法自治原則。但是，從另一方面看，它們又似乎具有證券的特征，一方轉讓自己在合同項下的權利義務時無須通知對手方，而是自由轉讓。由此產生的法律關系錯綜復雜、履約風險上升等問題已經在金融衍生品危機中暴露無遺。如何確立金融合同關系的秩序，是金融私法/商法面對的緊迫問題。

第三，金融機構與客戶之間的權利義務分配。這也是金融衍生交易訴訟中爭議的焦點。包括中國公司在內的許多新興國家企業都因購買了金融機構推薦的復雜金融衍生品而遭受重大損失，卻索賠無門。傳統上，銀行與客戶的關系并非單純的交易對手關系，而是有一定的委托—信任的成分；在證券市場中，美國證券法下對個人投資者援用“適當性”原則，要求金融機構在建議投資人購買證券時必須考慮是否適合投資人的財力以及風險承受能力。但是，公司客戶被認為屬于精明復雜的投資人，適用“商事交易中無信義義務”的邏輯。^[31]然而，實踐表明，金融衍生品的復雜性甚至誤導了專業的評級機構，遑論公司客戶；精明復雜的投資人似乎不復存在。因此，在金融衍生交易合同中，有一種強烈的主張是對金融機構施加更多的義務，甚至要求其對客戶承擔信義義務。

總體而言，相對于金融監管立法，金融交易，特別是金融衍生交易的私法/商法規范更為匱乏，這可能與人們長期以來將金融法片面地理解為“監管法”“公法”有關，忽略了金融法規范具有的二元結構，特別是金融私法/商法規范在促進金融交易與保護金融自由方面發揮的重要作用，以及它對于金融監管的積極促進。^[32]因此，有必要大力推動對金融私法/商法的理論研究。畢竟，不論是缺失了金融監管還是金融私法/商法，法律對金融海嘯的回應都只可能是跛足而行。

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[1] 英國《獨立報》：“新體系離我們有多遠？”，http://finance.ifeng.com/news/hqcj/20081116/212503.shtml，最后訪問時間2017年1月11日。

[2] 參見本書附錄中對危機原因和危機后各有關國家和國際上采取的應對措施的綜述。

[3] 關于美國次貸危機的全景式描述，參見次貸風波研究課題組著：《次貸風波啟示錄》，中國金融出版社2008年版。

[4] Yuliya Demyanyk & Otto Van Hemert, Understanding the Subprime Mortgage Crisis, Federal Reserve Bank of St. Louis and New York University working paper, 2008.

[5] 參見美國證券交易委員會2008年7月發布的評級機構調查報告，SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, June 28, 2008, p. 33.

[6] John C. Dugan (Comptroller of Currency), Speech given at the Annual Convention of The American Bankers Association, San Diego, Oct. 8, 2007, p. 5, http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2007-109a.pdf，最后訪問時間2017年1月12日。

[7] Steven L. Schwarcz,“Protecting Financial Markets, Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”, Duke Law School, Research Paper No. 175 (Mar. 2008), p. 17.

[8] SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, p. 7.

[9] 關于“金融衍生品”（Derivatives）概念的內涵與外延，目前尚有一定的爭議。有學者認為，只有那些其價值衍生于其他基礎金融產品的價值的產品才是金融衍生品，如遠期、期貨、期權、互換四大類。這些產品通常是作為分散風險的工具。至于具有融資功能的各種資產證券化產品，并不符合上述要件。但更多的學者和機構采廣義的金融衍生品概念，包括證券化產品以及結構性投資工具在內。參見Hu, T. C. Hu, Hedge Expectation,“‘Derivative Reality’ and the Law and Finance of the Corporate Objective”, 73 Tex L. Rev. 985, pp. 996-998.

[10] 這一分類受到劉燕教授2008年11月25日在北京大學法學院“法制建設三十年”研討會上關于金融危機的法律清算的主題講演的啟發。

[11] [美]斯蒂文·L. 西瓦茲著：《結構金融：資產證券化原理指南》，李傳全、龔磊、楊明秋譯，清華大學出版社2003年版。對資產證券化交易具體形態和運作的介紹，可參考成之德主編：《資產證券化理論與實務全書》，中國言實出版社2000年版。

[12] 關于MBS、ABS、CDO、ABS CDO、CDO²、CDS等金融衍生品之間關系的一個簡明扼要的介紹，參見Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets, Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”, Duke Law School, Research Paper No. 175 (Mar. 2008), at 17.

[13] 關于證券化產品，特別是多層打包后的衍生品的評級困難，參見SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, pp. 6-7。

[14] 本書第3章對SPV的商主體地位作了分析。作者對SPV的最新研究，參見劉燕、樓建波：“企業并購中的資管計劃——以SPV 為中心的法律分析框架”，載《清華法學》2016年第6期。

[15] [美]史蒂芬·馬祖：“信用違約互換：中國債券投資者的機遇”，載《中國貨幣市場》2007年第11期。

[16] 本書第2章對該案作了詳細的評述。

[17] 張鴻飛、仲宇：“讀懂CDS市場首次數據披露”，載《第一財經日報》2008年11月7日。

[18] Jalal Soroosh and Jack T. Ciesielski, Accounting for Special Purpose Entities Revised: FASB Interpretation 46(R), The CPA Journal, July 2004 Issue, http://www.nysscpa.org/cpajournal/2004/704/essentials/p30.htm，最后訪問時間2008年12月18日。

[19] 黎敏奇：“華爾街因VIE資產再次面臨近900億美元損失”，載《21世紀經濟報道》2008年2月29日。

[20] [美]默頓·米勒著：《默頓·米勒論金融衍生工具》，劉勇、劉菲譯，清華大學出版社1999年版，第3-15頁。

[21] 資料來源：《財經》雜志2008年度話題之“2008金融危機”（歐洲篇），載《財經》2008年第26期。關于歐盟在2008年之后采取的應對措施，可以參見本書文獻綜述。

[22] 文川、王新偉：“北巖銀行國有化定局”，載《21世紀經濟報道》2008年2月19日。

[23] 黎敏奇：“華爾街因VIE資產再次面臨近900億美元損失”，載《21世紀經濟報道》2008年2月29日。

[24] 楊松、吳鳳君：“國際貨幣新秩序與中國金融法的發展”，載《中國法學會商法學研究會2008年年會論文集》。

[25] 參見國際金融專家譚雅玲的評論，轉引自金蓓蕾：“G20華盛頓5小時峰會：革命很難成功還須繼續努力”，載《東方早報》2008年11月15日。人民幣在2016年最終成為SDR一攬子貨幣中的一員，正是這種努力的結果。

[26] 朱小川：“凈資本規則與美國證券經紀交易商監管”，中歐國際工商學院工作論文，http://www.ceibs.edu/specials_c/financial_crisis/docs/fc_3.pdf，最后訪問時間2008年12月31日。

[27] SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, June 28, 2008, p. 4.

[28] 關于寶潔公司從信孚銀行購買產品，形式上是互換合同，但實質上屬于證券類還是期貨類有爭議。美國證券交易委員會以及美國期貨交易委員會都主要對此有管轄權，并且都發出了處罰通知書。而法院則認為證監會對寶潔交易無管轄權。參見寶潔案件判決書，THE PROCTER & GAMBLE COMPANY vs. BANKERS TRUST COMPANY and BT SECURITIES CORPORATION, 925 F. Supp. 1270; 1996 U. S. Dist. LEXIS 6435; Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P26,700; Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P99, 229.

[29] James Steven Rogers,“Policy Perspectives on Revised U. C. C. Article 8”, (1996) 43 UCLA L. Rev. 1431.

[30] 對資產證券化從破產法、擔保法等角度進行的分析，參見彭冰著：《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社2001年版；洪艷蓉著：《資產證券化法律問題研究》，北京大學出版社2004年版。從信托法的角度對我國資產證券化SPV結構的法律分析，參見本書第6章。從商事主體理論角度對于特殊目的實體的一個初步探討，參見本書第3章。

[31] Geoffery B. Goldman,“Crafting a Suitability Requirement for the Sale of the Over-the-Counter Derivatives: Should Regulators ‘Punish the Wall Street Hounds of Greed’”, 95 Columbia L. Rev. 1112。

[32] 王保樹：“金融法二元規范結構的協調與發展趨勢——完善金融法體系的一個視點”，載《廣東社會科學》2009年第1期。