誤讀15：光環背后

主要誤讀：巴菲特對某些經營前景已經變得不夠清晰的公司為何仍然不離不棄?

我方觀點：巴菲特在作出每一項投資選擇時，在嚴格的操作標準背后，還摻雜了一些較為復雜且不無合理性的個人因素。

在展開本話題的討論之前，我們不妨回想一下生活中的某些情景：香蕉不一定是最好吃的水果，為何它卻是許多人的首選?因為它吃起來最方便。可樂不一定是最健康的飲品，為何許多人對它愛不釋手?因為它喝起來爽快而刺激。探險運動經常讓人們付出生命的代價，為何還有許多人樂此不疲?因為它可以實現人類挑戰自然、戰勝自我的夢想……如果我們生活中的許多選擇是對諸多要素綜合平衡后的結果，其他領域里的事情又何嘗不是如此——如股票投資。

據我們觀察，巴菲特最早的看似“不合邏輯”的行動出現于1978年。這里摘錄一段他在當年致股東的信中針對當時還是一家紡織廠的伯克希爾所說的一番話：“我們希望以后不要再介入這類產業面臨困境的企業。但就像之前曾經提到的，只要：（1）該公司為當地重要的雇主。（2）管理當局坦誠面對困境并努力解決問題。（3）勞工體諒現狀并做出積極配合。（4）相對于投入的資金，尚能產生穩定的現金收入，我們就會繼續支持紡織事業的運營，雖然這樣做將會使我們被迫放棄其他更有利的資金運用渠道。”

我們知道，巴菲特是最在乎機會成本的人，且奉行“沒有好球，絕不揮桿”的原則。因為某一個“壞球”而導致的機會成本，在長期復利作用下，數十年后可能就是一筆巨大的財富損傷。但為何巴菲特在這里卻仍寧愿“放棄其他更有利的資金運用渠道”，而去堅守“面臨困境”的伯克希爾公司呢?

我們再來看看巴菲特在1990年的一段關于媒體事業的表述：“雖然相對于美國其他產業，媒體事業仍然維持著一個不錯的經濟前景，不過還是遠不如我個人、產業界或是借款人幾年前的預期。媒體事業過去之所以能有如此優異的表現，并不是因為銷售數量上的成長，而主要是靠所有的從業人員運用非比尋常的價格主導力量。不過時至今日，由于逐漸取得商品銷售市場占有率的零售商現在已不做媒體廣告，再加上印刷與電子廣告媒體通道的大幅增加，媒體的廣告預算已被大幅度地分散和稀釋，廣告商的議價能力逐漸喪失殆盡。這種現象已大大降低了我們所持有的幾個主要媒體事業的股票的實際價值……”

可以看出，巴菲特早在29年前就已經意識到媒體事業的前景會逐漸黯淡，而這一預期已經使得該行業不再符合他關于“偉大的生意”或“令人垂涎三尺的事業”的投資標準。但為何在當時，特別是在后來媒體事業的發展實際上已經證實了先前預期的情況下，巴菲特對其所持有的媒體類公司仍顯得有些難以割舍甚至是不離不棄呢（截至目前，華盛頓郵報是他持有時間最長的股票）?

再來看巴菲特官方傳記《滾雪球》中的一段記載：“奈特捷公司（一家提供分時服務的行政專機航運公司）一直沒有起色，不僅僅是因為經濟環境，還因為并購時該公司的獨家特色已日見淡去。從來不記得撥打飛行愛好者熱線的一些人成立公司與奈特捷競爭，盡管小型航空公司沒有多大利潤……（但）他永遠不會賣掉奈特捷，就是全球另一位超級億萬富翁動手相奪他都不會放棄。”

事實上，自從伯克希爾公司1998年用現金加股份的方式收購奈特捷以后的近十年里，公司的經營狀況即使不能說是躊躇不前，也至少是乏善可陳。但巴菲特仍然做出了“永遠不會賣掉”的選擇。這又是為何呢?

在巴菲特已經延續了60多年的投資生涯里，特別是最近40多年來，基于“選股如選妻”以及“買股票就是買企業”的基本理念，巴菲特在對投資對象的選擇上一直有著一套嚴格的標準。這樣做是因為他有一個始終不變的信念：尋找“超級明星”給我們提供了走向成功的唯一機會（巴菲特1991年致股東的信）。然而基于此，我們又該如何理解巴菲特的這些看似不合情理的行為?

對此，我們認為，在巴菲特嚴格的投資標準以及經典的投資案例背后，其實還有著一些非商業化的要素與訴求。他正是在“綜合平衡”了投資標準以及這些訴求后，才有如上文所述的種種表現。這些要素包括以下幾個方面。

1.個人興致

這一點在巴菲特對待媒體事業上表現得最為充分。無論是早期對布法羅新聞報的收購，還是1973 年對華盛頓郵報的大舉投資，抑或是后來對大都會/ABC的不離不棄，如果我們按傳統的巴菲特的投資標準去衡量，都將難以解釋清楚這些行動的合理性。在這些收購與投資的背后，其實還有著另外的原因：“他對這一行業的興趣是毫無雜念的。他和很多高級記者都成了親密朋友。他曾經說過，如果他沒有選擇商業的話，他很有可能會成為一名記者。”^[1]在悉數買入了這三家媒體公司的股票并打算 “永恒持有” 后，巴菲特在1988年致股東的信里談了他對收購布法羅新聞報以來的總體感覺：“查理和我在年輕的時候就很熱愛新聞事業，而買下布法羅新聞報的12年來，讓我們度過了許多快樂時光，我們很幸運能夠找到像莫瑞這樣杰出的總編輯，讓我們一入主布法羅新聞報，便深深引以為傲。”

2.戀舊情結

這種戀舊情結不僅促成了巴菲特對一些公司的買入，也同時促成了他在這些公司業務前景開始變得有些模糊不清后的“依依不舍”。為什么要買蓋可保險?因為“蓋可保險曾經占我個人投資組合的70%，同時它也是我第一次賣掉的股票”。為什么要買華盛頓郵報?因為“20世紀40年代，我的第一筆投資資金有一半是來自發送該報的收入”。為什么要買美國運通?因為“我們曾經將合伙企業40%的資金壓在這只股票上”。為什么買可口可樂?因為早期它“算得上是我生平從事的第一筆商業交易，當我還是個小孩子的時候，我花了25美分買了半打可樂，然后再以每罐5美分的價格分售出去”。上面列舉的四只股票，至今仍在巴菲特的投資組合中。

3.避免沖突

面對一家幾乎每況愈下并難以看到前景的紡織公司，巴菲特為何堅守了整整20 年之久？其實背后的原因既簡單又復雜：避免沖突。在20世紀50年代末，巴菲特曾經投資了一家叫丹普斯特的公司。在對這個 “煙蒂” 式公司進行了多番改造后，巴菲特計劃在1962年把這家公司賣掉。當出售的廣告刊登在 《華爾街日報》 上時，“全鎮的人發起運動反對巴菲特，他們籌集了將近300萬美元以保證公司的所有權能留在比阿特立斯。” 盡管事件最后得到了妥善解決，但 “這段經歷把巴菲特嚇壞了。面對憎恨，他發誓再也不會讓此類事件重演”。1965年4月，當巴菲特最終取得伯克希爾公司的控股權后，面對人們擔心他會故技重演的質疑，“巴菲特向媒體發誓，他會讓公司的運營一切照舊。他否認收購會導致工廠關閉，并且在公開場合發表了這個承諾”。^[2]

4.關系投資

我們這里所談的關系投資，是屬于巴菲特獨有的那種類型，并非一般的灰色利益紐帶。它不單純是一個商業概念，更包含了許多情感因素。它讓我們不禁想起了巴菲特關于“選股如選妻”的理論。對這一理論，我們似乎還不能僅從投資策略的角度去詮釋它。在這種擬人化的比喻背后，可能還真的融入了人與人之間的那種純粹的情感因素：“我們已經找到了相當難得的商業合作關系，并珍惜我們彼此間所發展出來的情感……我們相信這樣的關系一定會讓我們有一個滿意的投資成果，雖然它可能不是最佳的。我們覺得實在沒有意義要舍棄原來我們熟悉而欣賞的人，而把時間浪費在我們不認識且品格可能會在平均水準以下的人身上。那樣做，就好比一個已經很有錢的人竟然還只是為了金錢而結婚，未免顯得有些神志不清。” （巴菲特1989年致股東的信）

本節要點：

（1）對于一些經營前景算不上最佳的公司，巴菲特仍會選擇買入并長期持有，其背后的原因是復雜的，有些已經超越了一般性商業和財務準則。

（2）這些背后的原因至少包括個人興致、戀舊情結、避免沖突以及關系投資四方面內容。

（3）在做出投資決策時，融入一些非商業化的要素，其內涵在于：投資也是一種對生活方式的選擇。

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[1] 一 摘自The Story of Warren Buffett。

[2] 一 以上均摘自 《滾雪球》。