誤讀16：關系投資

主要誤讀：什么是關系投資?同為關系投資，巴菲特與機構投資者又有何不同?

我方觀點：關系投資盡管起源于機構投資者行為模式的變化，但這一操作的實際“始作俑者”卻非巴菲特莫屬，兩者的操作也由于啟動原因的不同而有著較大的差別。

先來回顧一下“關系投資”這一概念的起源。了解美國企業發展史的讀者可能都清楚，美國的公司治理模式在過去100年來經歷了三個階段：（1）家族主導階段（1930年以前）——人們稱之為家族資本主義。（2）經理人主導階段（20世紀30年代到20世紀90年代）——人們稱之為經理人資本主義。（3）機構投資人主導階段（從20世紀90年代開始）——人們稱之為投資人資本主義。至于機構投資者為何從20世紀90年代開始逐步舍棄“用腳投票”而改為“用手投票”并逐漸接受了“關系投資”，主要是因為其資金規模的日益擴充使之已不能像早期那樣在股票買賣上可以隨意進出、來去自由。

所謂關系投資，說的是機構投資者在遇到不理想的公司或者只是想獲利了結時，由于不能再像以前那樣來去自由，不如就此留下，與公司及其管理層和平相處，共同謀求企業的長期發展。“關系投資的邏輯是明確的。投資人提供長期資金，以便經營者可以通過這筆資金的運用來追求公司的長期目標。投資者和經營者都不擔心短期價格變化的沖突……”（羅伯特·哈格斯特朗）

不過據我們的觀察，羅伯特·哈格斯特朗所描繪的情景顯然有些過于樂觀了。盡管現實迫使機構投資者不得不拉長了其獲利的預期時間，但對于公司所有者或者真正致力于公司長期價值提升的經理人來說，他們與機構投資者在平衡企業短期與長期目標上面，還是存在不小的差距。因此，盡管機構投資者表面上接受了關系投資，但其與公司管理層的沖突也就隨之而生并且是磕碰不斷、此起彼伏。由于不同的視角，人們對這種沖突給出了兩種幾乎截然不同的評價。樂觀一點的人把機構投資者的崛起看成是對經理人資本主義固有缺陷的彌補；悲觀一點的人則和大多數企業主或經理人的觀點一致：投資人資本主義讓企業的行為更加短期化。

從企業管理的角度來看，究竟應當如何看待機構投資者的崛起也許不是一個容易分析清楚的問題。由于機構投資者開始轉為用手投票，從而使在經理人資本主義框架下本已失衡的公司金字塔（從上至下：CEO—董事會—投資人）形成了一個90°的旋轉（投資人、CEO和董事會處于同樣的高位——見圖3-1）。然而，這對大多數投資人來說究竟是福還是禍，可能無法在短期內得出結論。但不管怎樣，至少有一件事是清晰的：機構投資人接受關系投資在大多數情況下是一種現實下的無奈之舉。

言歸正傳，我們來看看巴菲特的關系投資。盡管巴菲特似乎從未主動稱自己實施的是“關系投資”策略，但從其實踐情況來看，這實在是一種地地道道的關系投資。所不同的是，機構投資者的關系投資是被動的，而他的關系投資則完全是主動的。前者的關系投資是被迫的，因而是脆弱的；后者的關系投資是主動的，因而是牢固的。

由于伯克希爾公司在經營上的特殊性，巴菲特的關系投資實際上也同時涉及兩個領域：對上市公司的股票投資和對私人企業的控股性收購。下面討論的重點將圍繞一個集中的主題：巴菲特為什么要實施關系投資?我們認為其原因共涉及以下六個方面。

1.“企業投資”下的自然選擇

本書已多次提到，奠定巴菲特投資思想體系的一個最重要基石就是格雷厄姆的一個理念基礎：把股票當作一項生意去投資是最聰明的投資。因此，數十年來，無論是持有上市公司的股票還是私人企業的股權，巴菲特的一個基本行為特質就是對“主要投資部位”股票和幾乎全部私人股權的“長期投資”。也就是說，不同于機構投資者在半途的改弦易轍，巴菲特從投資某只股票或某家公司的一開始，就立志要與其長相廝守。為了成功達到這一目標，尋找“超級明星”然后“以伙伴的關系與他們共同合作”就是一個自然的選擇（引號內全部為巴菲特語）。

2.對生活方式的選擇

正如我們在“光環背后”一節中所說的那樣，巴菲特在選擇投資標的時融入了一些非商業化標準，其中最為重要的一條就是一定要和自己喜歡的人一起共事。這樣的話，巴菲特曾在不同場合說過許多次，顯示出他非常看中這一點。巴菲特的這種將投資同時視為一種生活方式的理念其實是由來已久的：“當我和自己喜歡的人相處時，我發現這對我是一種鼓勵，而且能獲得相宜的資本回報。為了多那么幾個百分點的回報而在各種情況下倉促行動實在是愚蠢的。對我而言，在一個合理回報率下和高品位的人建立愉悅的私人關系，比在更高的回報率下面對可能的憤怒、加倍的惱火，甚至還要糟糕的情況，要明智得多。”（巴菲特1968年致合伙人的信）

3.離婚是一個痛苦的過程

如果說由于上市公司股票交易的便利性，即使最后發現這是一次錯誤的“婚姻”，選擇離開也會比較容易的話，那么對于伯克希爾公司旗下的私人企業來說，“離婚”就沒有那么容易了。因此，入門時的千挑萬選，入門后的友好相處就是讓一段婚姻可以“白頭偕老”的必要前提：“在取得控制權或是進行部分股權投資時，我們不但試著去尋找到一家好公司，同時也試著去尋找一位德才兼備并且為我們所喜愛的管理者。如果是看錯了人，在具備控制權的情況下，理論上我們還有機會發揮影響力來改變，而事實上這種所謂優勢有點不太實際，因為更換管理階層，就像是結束婚姻關系一樣，過程是相當的費時與痛苦……”（巴菲特1987年致股東的信）

4.可以大幅拓寬管理邊界

后文我們將提到，巴菲特不但是投資大師，更是一個管理大師（截至2008年年底，伯克希爾公司旗下的事業體僅非保險類就有67家。除此之外，巴菲特還同時“照看”著數家保險公司和數十家上市公司）。而且，這種管理的“極限邊界”還在隨著公司資金規模的擴充而不斷加寬。試想，如果巴菲特與所有這些公司沒有一個良好而牢固的“關系”，那將是一種什么樣的局面。不要說“每天跳著舞步去上班”，即使把巴菲特累到趴下，公司的整體經營狀況也未見得會怎樣。

5.管理驅動價值

在巴菲特的商業信條中，盡管一直堅持“劃一條怎樣的船重于怎樣劃這條船”，但他也從來沒有忽略一位德才兼備的管理者對一家企業的重要性。在伯克希爾公司旗下的各類事業體中，盡管有不少是“產業領導品牌”，但更多的事業體卻都一直是由管理驅動的。從早期的“七圣徒”到后來眾多私人企業的加盟，每當巴菲特提起它們時，談得最多的就是它們的“經理人”，并一直堅稱沒有這些讓人“非常喜歡與之共事”的管理人，他一定不會收購這些企業。

6.珍惜你已經得到的

因為來之不易，所以才需要珍惜。生活如此，股票投資也同樣如此。既然美國股市一樣存在著“發現的艱難”（參見相關章節），那么找到了就不要輕易放棄。循著這樣一條思路，我們認為“因為稀缺而珍惜”正是巴菲特實施“關系投資”策略的另一個基本原因：“既然要找到好的事業和好的經理人是如此的艱難，那么為什么我們要拋棄那些已經被證明過的投資對象呢?我們的座右銘是：如果你第一次就成功了，那就不要費力再去嘗試新的了。”（巴菲特,1991年致股東的信）

本節要點：

（1）“關系投資”作為一種投資策略盡管起源于機構投資者，但其實際“始作俑者”應當非巴菲特莫屬。

（2）機構投資者的關系投資是被動的，因而是脆弱的；巴菲特的關系投資是主動的，因而是牢固的。

（3）巴菲特選擇關系投資的原因盡管是多方面的，但都是其投資哲學下的一種必然選擇。