誤讀17：護城河

主要誤讀：在談起巴菲特的投資操作時，人們會經常低估其中的“護城河”偏好。

我方觀點：在巴菲特的投資操作中有很深的且不可或缺的“護城河”情結。

羅伯特·哈格斯特朗在其暢銷書《巴菲特之道》中有過這樣一段表述：“特許權經銷商的最大缺點是，它們的價值不會永遠不變。它們的成功不可避免地會吸引其他從業者進入市場，競爭將會隨之發生，替代性產品也會隨之出現，商品之間的差異也就會越來越小。在競爭期間，特許權經銷商將逐漸地退化成巴菲特所說的‘弱勢特許權經銷商’，然后進一步成為‘強勢的一般企業’。”

我們沒有看到該書的英文原版，不知翻譯得是否準確。單從中文譯本來看，盡管這段話描述了商品競爭市場的一個真實情況，但由于其措辭不盡嚴謹，可能較容易引起誤導。

先重溫一下巴菲特所說的“特許權企業”的三個基本要件：（1）被需要。（2）不可替代。（3）價格自由。表面上看，這里描繪的只是一種企業現狀，并未涉及未來如何發展的問題。但所有已獲得特許權企業的未來發展，無非是三個方向：走向衰落、維持現狀以及變得更加強大。而巴菲特眼中擁有特許權的企業，其實大多擁有較好長遠經濟前景的預期。而做出這種預期的依據或者說基礎就是我們本節要討論的主題：“護城河”評估。

美麗的城堡固然令人向往，但沒有護城河保護的城堡又是危險的。將巴菲特經常用到的這些比喻應用到投資中時，就會得出一個簡單而重要的結論：沒有壁壘保護的特許權企業，不能算是一家真正的特許權企業。“我可不想要對競爭者來說很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墻，居中的才是價值不菲的城堡。同時我還要由一個負責任并能干的人來管理這個城堡。”^[1]我們對這段話的解讀是：城堡的魅力與其難以逾越的護城河應當融為一體，不可分割。

巴菲特為我們展現的價值鏈條是：美麗的城堡為投資者創造著較高的即時資本回報——城堡下的護城河構建了企業的長久競爭力——長久的競爭力帶來了“可預期的經濟前景”和“令人垂涎三尺的事業”——投資者的財富因投資這家公司而得到持久并令人滿意的增長。我們甚至可以說，在這個價值鏈條中，最重要的就是護城河環節。沒有這個環節，整個鏈條就是脆弱的、容易斷裂的；對于一個長線投資人來說，就是充滿風險的、沒有意義的。

巴菲特曾經多次指出護城河的重要性：“考察企業的持久性，我認為最重要的事情是看一家企業的競爭能力。我喜歡的企業是那種具有持久生存能力和強大競爭優勢的企業。就像一個堅固的城堡，四周被寬大的護城河包圍，河里還有兇猛的鱷魚。”^[2]“由于某些特定的行為而導致企業的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現象為加寬護城河。這些行為對企業想要打造10年甚至20年的成功至關重要。當短期目標與長期目標沖突時，加寬護城河應當優先考慮。” （巴菲特2005年致股東的信）

正如我們曾在 “定期體檢” 一節中所討論過的那樣，巴菲特對所有買入的上市公司都會進行定期或不定期的 “體檢”，以觀察企業的基本情況是否發生了改變。而在這些 “體檢” 中最重要的一項就是對企業護城河的觀察與評估：“我必須強調的是：在任何時候，我們不是通過投資對象的市場價格來評估我們投資的進展。我們寧可使用適用于我們旗下私人企業的那些測試標準來衡量它們的成績：（1） 扣除整個行業平均增長后的實際收益增長。（2） 護城河在這一年里是否變得更寬。” （巴菲特2007年致股東的信）

那么，像我們這樣普通的投資人應當如何去觀察與評估一家特定公司的護城河呢?在觀察與評估一家上市公司的護城河時，又需要注意哪些問題呢?我們的看法主要有以下幾個方面。

1.多樣化的護城河

伯克希爾旗下公司的護城河是多樣化的。由于產業或公司間的競爭要素是多元的、立體的、復雜的，這需要企業盡量在諸多產業競爭要素上都能建立起屬于自己的長期優勢。這些要素或護城河的載體包括：（1）成本：如蓋可保險的護城河就是低成本。（2）品牌：它讓我們想起了可口可樂和美國運通。（3）技術與專利：吉列刀片與艾斯卡切割靠的就是技術取勝。（4）服務：伯克希爾公司旗下的諸多珠寶零售商都在為其客戶提供著優質服務。（5）質量：這是喜詩糖果用以維系客戶持久關系的基本要素。（6）價格：讓“B夫人”締造全美家具與地毯銷售傳奇的就是她的客戶情結與“低價格”（全部根據巴菲特的原話進行整理）。

2.清晰可辨的護城河

企業在產業競爭要素上所建立起來的競爭優勢必須是容易辨別的。如同巴菲特提過的企業內在價值與投資價值理論一樣，很多情況下你其實不需要知道一個人的確切體重，你只需要能一眼看出他是一個“胖子”還是一個“瘦子”即可。因此，如果我們不能依據簡單標準去識別企業的護城河所在，它可能就真的不存在。

3.可以持久的護城河

盡管產業競爭的復雜性會讓所有關于 “持久” 的預期充滿了變數，但投資者還是可能依據不同產業的繁簡程度而作出一些即時的評估與判斷。巴菲特為何不買甲骨文和微軟？就是因為他 “無法預料到10年以后甲骨文和微軟會發展成什么樣”。^[3]說到這里，也讓我們想起了彼得·林奇的一個類似觀點：一家旅館的競爭者不會在一夜之間不期而至，而對一只技術股來說，一覺醒來可能一切都改變了。

4.難以逾越的護城河

這是巴菲特評估一家公司市場特許地位的慣用標準：“當我們在判斷一家公司的價值時，我常常會問自己一個問題：假設我有足夠的資金與人才，我愿不愿意和這家公司競爭?我寧愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族競爭，他們的采購有一套，經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度，然后再將所省下的每一分錢回饋給客人。這是一家理想中的企業，成功源自對客戶價值的尊重與執著追求。”（巴菲特1983年致股東的信）

5.并非仰仗某一個人的護城河

“如果一個生意必須依賴一個超級巨星才能產生好的成效，這個生意就不應被看作是個好生意。”（巴菲特2007年致股東的信）我們知道，企業的核心競爭力必須符合三個條件：（1）有用。（2）被企業所獨占。（3）難以復制。顯而易見，如果企業的核心競爭力不是被企業自己，而是被一個“超級巨星”所獨占，它就不是真正意義上的核心競爭力，因為它隨時會因某個人的離開而發生根本性的改變（巴菲特在這個問題上的表現似乎有自相矛盾的地方）。

6.一個需要不斷挖掘的護城河等于沒有護城河

除了技術型企業外，一些競爭要素繁雜以及經營環境總是處于快速變化中的產業，也可能會導致企業的護城河總是處于“不斷挖掘”的狀態中，投資者對此也應予以充分的注意。

本節要點：

（1）美麗的城堡固然令人向往，但沒有護城河保護的城堡又是危險的，投資同樣如此。

（2）在企業價值鏈條上，從某種程度上來說，最重要的環節就是護城河環節，如果這個環節出了問題，所有的夢想就只是個夢想。

（3）企業的“護城河”應符合以下特質：①多樣化的。②清晰可辨的。③可以持久的。④難以逾越的。⑤企業而不是個人獨占的。⑥不需要不斷挖掘的。

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[1] 一 來自巴菲特在佛羅里達大學的演講。

[2] 二 《美國新聞與世界報道》，1994年6月。

[3] 一 來自巴菲特在佛羅里達大學的演講。