誤讀18：價值管理

主要誤讀：對巴菲特反復強調的企業經營者應與投資者一樣重視企業內在價值管理的觀點，市場沒有給予足夠的關注。

我方觀點：判斷企業經營者是否是一個“價值管理者”，在巴菲特的投資操作中占有非常重要的位置。

我們先重溫一個企業管理界曾經爭論不休的話題。在確立企業經營目標時，管理者應當選擇以下四項中的哪一項：（1）資產規模最大化。（2）銷售收入最大化。（3）稅后利潤最大化。（4）內在價值最大化。最近這些年，大多數人在這個問題上取得了一致看法：公司經營的終極目標應當是企業內在價值的最大化。這正是我們本節想討論的話題——價值管理。那么，應如何對企業實施有效的價值管理呢?

我們先來看湯姆·科普蘭等人對價值管理的定義：“成為價值管理人不是一個只有少數人可以問津的神秘過程。然而，與眾多管理不同，它確實需要變換一個角度。它需要強調長遠的現金流量回報，而不是逐季度地斤斤計較每股收益的變化。它需要人們樹立一種冷靜的、以價值為取向的公司活動觀，承認商業的本來意義，即商業就是投資于生產能力，賺取高于資本機會成本的收益。而最重要的是，它還需要在整個組織內發展一種管理價值的理念并使之制度化。關注股東的價值不是一件只有面對股東壓力或潛在的兼并時才偶爾為之的事情。它是一種持之以恒的主動行動。”^[1]

我們認同這個定義。它揭示了，相對于資產規模、營業收入、稅后利潤等指標，企業的長遠現金流量才是一個奉行價值管理的經營者最應關注的。哪怕是與人們后來經常提到的權益報酬率、投資資本回報率以及EVA等指標相比，由于后者在多數情況下被用于企業的短期化考核，總現金流量及其折現值仍舊是一個最佳指標。

那么在巴菲特的眼中，一個企業經營者應當立足于哪些方面去實施有效的價值管理呢?我們認為可以歸納為以下10個方面。

1.資金配置

無論是投資股票還是收購私人企業控股權，巴菲特都表現出了對公司資金配置能力的高度關注。怎樣才稱得上優秀的資金配置能力?巴菲特認為一個簡易而有效的檢驗標準就是“企業保留的每一美元應當最終能創造出至少一美元的市場價值”（巴菲特1983年致股東的信）。落實到實務工作中的一個反向指標則是：當企業相信保留下來的每一美元的預期回報將低于社會資金平均成本時，就應當選擇把錢分給投資者。

2.股票回購

在價值管理鏈條中，股票回購與資金配置有著同等重要的位置。說它重要不僅在于企業可以通過回購操作即時提升股東價值，還在于企業在這個問題上常常容易犯錯：“我們認為一家好公司所能貢獻出的現金，一定會超過其本身內部所需，而公司當然可以通過分配股利或買回股份的方式回饋給股東。但是通常企業的CEO會要求公司的策略企劃部門、顧問或投資銀行作出購并1~2家公司的可行性報告，這樣的做法就好像是問一個室內裝飾商，你是否應該增添一條5萬美元的地毯。”企業應當在什么情況下啟動股票回購呢?巴菲特認為“當一家經營績效良好且財務基礎健全的公司發現自家的股價遠低于其內在價值時，買回自家股票是保障股東權益最好的方法”（巴菲特1994年致股東的信）。

3.收購兼并

在許多年的致股東的信中，巴菲特都談到了企業的收購兼并問題。概括起來其思想包括以下幾點：（1）大多數的收購兼并由于意在擴大企業版圖而不是提升股東價值，因此對收購價格一般不敏感，從而常常因收購價格過高而減損了股東價值。（2）企業領導人在收購活動中往往表現出過度的自信，但實際結果卻是“大多數的蟾蜍被吻過后還是蟾蜍”。（3）成功的案例大多出自特許權企業對一般商品企業的收購，但市場上大多數的收購卻往往發生在兩個一般商品型企業之間。

4.新股發行

發行新股主要源于兩種情況：（1）企業因各種原因需要募集新資金。（2）收購兼并時需要部分或全部采用換股方式。顯然，無論是用于募集資金還是用于收購兼并，只有在企業的付出最終（區分最終還是即時非常重要）小于所得的利益時，新股發行才不會減損股東價值。但實際情況是，不少經理人都是在公司股價被低估甚至是被嚴重低估時（巴菲特認為在企業并購時最易發生這種情況）發行新股的。這樣做的結果自然是企業的付出大于其所得，股東價值會因此受到減損。

5.財務目標

巴菲特曾讓人們思考一個問題：如果按企業內在價值的指標范疇重新評選財富500強，目前仍在榜上的企業會有多少留下來?他的言外之意是清楚的。從股東的角度來看，更重要的考察指標應是企業的內在價值而非目前用以評選500強企業的銷售或資產規模。“我們長遠的經濟目標是將每年平均每股內在價值的成長率極大化，我們不以伯克希爾的規模來衡量公司的重要性或表現。”（巴菲特1983年致股東的信）

6.有質量的成長

當人們已經習慣于把企業劃分成“成長型”和“非成長型”時，巴菲特則在每年一度的致股東信中多次提醒投資者：“在計算一家公司的價值時，成長當然是一件很重要的因素，這個變量將會使得所計算出來的價值從很小到極大，但其所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負面的。”（巴菲特1992年致股東的信）這也許是一個不難理解的財務邏輯：當企業的成長是以較低的資本回報為背景時，這種成長對于股東價值來說就是負面的，甚至可能是災難性的。

7.信息披露

在現代企業評估領域，已有不少研究指出信息披露與企業市場價值之間具有一定的關聯性。那么巴菲特是如何從價值管理的角度來看待信息披露的呢？先來看看出自某國外研究者的一個有趣觀點：“巴菲特堅信企業應該停止為投資者提供每季度的贏利指導。這就是說，在這個監管當局試圖鼓勵企業增加透明度，并且提供更多資訊的時代里，巴菲特卻鼓勵企業提供更少的信息給投資人。”^[2]顯然這位研究人員對巴菲特有一定的誤解，但同時他的話也引出了一個價值管理的重要命題：企業經營者向股東重點披露的應當是什么？在1988 年致股東的信中，巴菲特為這個問題作出了回答：（1） 這家公司的大概價值有多大？（2） 它達到未來目標的可能性有多大？（3） 在現有條件下，經理人的工作表現如何？我們認為，對一個價值投資人來說，了解這三項內容比了解季度盈余數字要重要得多。

8.市值管理

在國內，我們經常聽到不少企業管理者說對公司的股票價格無能為力，只要做好本職工作就可以了。其實就價值管理工作來說，此話只說對了一半。由于股票價格與市場對公司的經營預期密切相關，而市值管理的一項重要內容就是要求上市公司及時、準確、深入、全面地將企業的管理信息向市場進行披露，因此經理人在這個層面并非就是無能為力。巴菲特的做法就值得我們效仿：“雖然我們主要的目標是希望讓伯克希爾公司的股東經由持有公司的所有權所獲得的利益極大化，但與此同時我們也期望讓一些股東從其他股東身上所占到的便宜能夠極小化。我想這是一般人在經營家族企業時相當重視的，不過我們相信這也適用于上市公司的經營。對于合伙企業來說，合伙權益在合伙人加入或退出時必須能夠以合理的方式評估，這樣才能維持公平。同樣，對于上市公司來說，唯有讓公司的股價與其實質價值一致，公司股東的公平性才能得以維持，盡管這樣理想的情況很難一直維持，不過身為公司經理人，可以通過其政策與溝通來大力維持這樣的公平性。” （巴菲特1996年致股東的信）

9.股東角度

無論是美國還是中國的資本市場，讓管理層完全站在股東的角度去經營企業，恐怕都有些過于理想化，但這不代表人們在此事上就一定無所作為。通過某些機制性安排以及企業對其經理人事先的道德檢測，使股東價值得到最大限度的保護也并非遙不可及。巴菲特在這方面為我們樹立了學習的榜樣。盡管他本人是公司的大股東，但他自始至終都能以一個合伙人的心態去處理公司各種事務，并因此而受到了公司股東的高度尊敬。當被問及為何每年都有成千上萬的股東長途跋涉到奧馬哈參加伯克希爾年度會議時，巴菲特的回答是：“他們來是因為我們一直使他們有主人的感覺。”^[3]

10.音樂會廣告

音樂會廣告是一個企業經理人較少關注的問題，而對于那些希望看到公司股東能快速流動的經理人而言 （具體表現為對活躍的股票交易量的期盼甚至渴望），這類問題甚至完全不會被意識到。但這卻是以價值管理為指導原則的經理人們所必須重視的：“我們今晚可以在這座大廳外面張貼一張 ‘搖滾音樂會’ 的廣告，之后就會有一群喜歡搖滾樂的人進來；同樣我們可以貼出 ‘芭蕾舞會’ 的廣告，之后就自然會有另一群喜歡芭蕾舞的人進來。由于我們張貼了內容清晰的廣告，這兩種人都不會弄錯。但是，如果我們在外面貼出搖滾樂的廣告卻在里面跳芭蕾或者舉辦其他一些活動，那才是一個可怕的錯誤。”^[4]對于此番表述背后的確切含義，一個真正的企業價值管理者應能心領神會。

除了上述10個方面外，巴菲特也極具建設性地提出了其他價值管理的要點：對資本回報而不是每股收益的關注、對限制性盈余和股東利潤（扣除被動性資本支出后真正歸屬于股東的利潤）的關注、對資本模式（最好是小資本而大商譽）和通脹敞口的關注、對長期目標而不是短期表現的關注、對商業模式和護城河的關注等。限于篇幅，這里就不再詳述了。

總體來說，無論是對于美國的企業還是對于中國的企業，價值管理都可以說是一項高難度的工作挑戰。尤其是在中國，由于股東文化整體性的欠缺，目前擁有這種管理思想的企業家還是鳳毛麟角，因而使得這一工作顯得更為任重而道遠。

本節要點：

（1）在巴菲特看來，不僅投資者要關注企業的內在價值，公司管理者更應當關注企業的內在價值。唯此，才能有效實施旨在提高股東價值的“價值管理”。

（2）價值管理的一項基本內容就是將企業所有的管理行動指向同一個目標：最大限度地提升企業的長期現金流量。

（3）無論是對于美國的企業還是對于中國的企業，價值管理都還是一項高難度的工作挑戰，都還有很長的路要走。投資者對此必須有清醒的認識。

誤讀19：簡單卻不容易

主要誤讀：對于巴菲特的成功，人們要么高估了其操作的復雜性，要么低估了其堅守的不易性。

我方觀點：我們自己長期的操作體會印證了巴菲特的一個基本觀點：進行企業內在價值投資，簡單卻不容易。

幾年前，我們曾經按照投資方法的繁簡程度以及投資過程中對智商與精力的要求，把股票投資操作劃分成五種類型。由簡到繁的排列依次是：（1）企業投資（權益型股票投資）。（2）股票投資（交易型股票投資）。（3）指數投資（指數投資開始是簡單的，后來由于指數種類的逐漸增多以及投資方法的日趨復雜而變得不那么簡單了）。（4）衍生工具投資。（5）對沖操作。

可以看出，這五種類型的投資有著明顯的時間軌跡。在漫長的歷史進程中，人類的聰明才智不僅在自然科學領域得到了充分挖掘，在股票投資領域也同樣如此。在不到100年的時間里，原本旨在獲取企業權益的股票投資已被演繹成今天可以與企業本身沒有任何關系的投資操作。在追“波”逐“浪”、頭肩曲線、主力追蹤、莊家解析、有效組合、標準差、貝塔值、資本資產定價模型、ETF、股指期貨、期權交易以及花樣不斷翻新的各類對沖操作中，原本承載股票投資價值的載體——企業，離我們漸行漸遠，剩下的幾乎就是一些數字、圖表、曲線、符號、模型了。

人類對投資科學的探索本無可厚非，但也要注意不要在探索中迷失了自己。當以巴菲特為代表的企業投資人，用簡單而樸實的操作創造了令人瞠目結舌的財富神話時，人們在受到巨大震撼后的沉思中不妨先問自己一個問題：投資的成功是否與方法的復雜程度成正比?

答案很簡單：當然不是。

這讓我們想起了著名的“奧卡姆剃刀”（Ockham's Razor）法則。該法則由一位14世紀的英格蘭修道士和邏輯學家奧卡姆的威廉提出。它制定了所謂的“節儉原則”（Entities should not be multiplied unnecessarily），現在被稱為“奧卡姆剃刀”。許多世紀以來，它一直是科學的指導原則之一。其基本含義是：能以簡單的方式做好的事情，用復雜的方式去做不一定能做得更好。

就股票投資而言，我們一直觀察到的現象是：以復雜的方式去操作，不僅不會比用簡單方式去操作帶來更高的回報，甚至經常適得其反。讀者不妨回想一下，被美國主流媒體評出的20世紀的10個最偉大的投資人中，有誰是靠復雜操作而取得最后的成功的?讓我們感到十分有趣的另外一個現象是：一邊是發明了現代投資理論以及市場有效假說的人獲得了諾貝爾經濟學獎；一邊是對該理論嗤之以鼻的人在投資領域獲得了令全球矚目的巨大成功。

巴菲特為何能笑到最后？如果你不認為他只是一個 “幸運猩猩” 的話，那么答案就只有一個：他是一個 “簡單投資” 的執行者與倡導者。“價值投資的思想看起來如此簡單與平常。它好比一個智力平平的人走進大學課堂并輕易地拿到了一個博士學位；它也有點兒像你在神學院苦讀了八年后，突然有人告訴你：你需要了解的其實只是 ‘十誡’ 那點兒東西。”^[5]

發現一家好企業，就把它部分或全部買下來，然后長期持有，還有比這更簡單的投資方法嗎?正是靠著這種原始的操作模式，巴菲特在充滿懷疑和不屑的目光中，讓一直追隨自己的合伙人的財富在數十年里增加了數萬倍。

在1997年伯克希爾公司的年會上，巴菲特的合伙人查理·芒格說過一句意味深長的話：“人們低估了一些簡單卻有效的想法的重要性。假設伯克希爾是一個講授正確思考方法的教育機構，它所開設的主要課程就是少數幾個簡單但有效的重要思想。”

討論至此，有讀者可能會問：既然巴菲特的投資思想是如此的簡單，為何這么多年來沒有成為股票市場操作的主流呢?這是一個讓巴菲特也困惑不已的問題：“使我們困惑的是，知道格雷厄姆的人那么多，但追隨他的人卻那么少。我們自由地談論我們的原理，并把它們大量地寫入我們的年度報告中。它們很容易學，也不難運用。但每一個人都只是想知道：你們今天買了什么?像格雷厄姆一樣，我們被廣泛地認可，但絕少有人追隨我們。”（巴菲特在1995年伯克希爾年會上的講話）

這個問題同時也引出了我們在本節要討論的另外一項內容：巴菲特的投資操作簡單卻不容易。

其不容易主要體現在兩個層面。我們先來看第一個，也就是專業層面。下面引述的是巴菲特在1996年致股東的信中的一段重要表述：“投資者也可以選擇建立自己的股票組合，但有幾點大家必須特別注意：智能型投資盡管并不復雜，但也絕不容易。投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力。能力范圍的大小并不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力范圍。投資要成功，你不需要研究什么是貝塔值、效率市場、現代投資組合理論、選擇權定價或新興市場等，事實上大家最好不要懂得這些理論。當然我的這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同，就我個人認為，有志從事投資的學生只需要修好兩門課程：（1）如何給予企業正確的評價。（2）如何正確對待股票價格的波動。”

盡管只有兩門課程，但對一個業余投資人來說，真正能學到并掌握這兩門課程其實并不容易。例如，第一門課程就至少包含了對企業的商業評估、財務評估、內在價值評估、市場價值以及投資價值評估等。盡管不容易，但也并非不可為。投資者只要做足功課（不少投資者其實做了不少功課，只是內容與智能型投資無關），在投資上的持久成功就不是一件遙不可及的事情。

巴菲特式投資操作的不易，其實可能更多地來自另外一個層面：非專業層面。說起來也許并不復雜：所有投資都是由人來操作的，而人的任何行動都會受到其心理的影響。盡管我們不能完全割裂兩個層面之間的聯系，但就心理因素對人的單獨影響而言，應當是實實在在的。巴菲特和他的合伙人芒格經常掛在嘴邊的一句話就是：是性情而不是智商或者技能影響著人們的投資。

我們在股票市場上看到的許多失意其實都是源自非專業因素。下面就列舉出10項會影響到投資者實施“智能型”投資的較為普遍的心理因素：（1）一夜暴富的夢想。（2）不切實際的年度獲利目標。（3）總想不勞而獲的搭便車偏好。（4）在短期“成”與“敗”前的大喜與大悲。（5）在重大挫折面前的惶恐與舉止失措。（6）在投資操作上表現出的不自信或過度自信。（7）在錯誤面前的頑固與執著。（8）以賭徒而不是投資者的心態去做每一項投資決策。（9）對自己曾經相信的投資方法總是那樣輕易地放棄。（10）在精神上總是顯得分散與游離而不是集中與專注。

對巴菲特的成功以及投資者自己在投資實踐中的借鑒與模仿，都需要事先明白一個道理：它簡單而不容易。就非專業層面來說，投資者顯然要盡量減少我們在前面所描述的那10項非理性行為；就專業層面來說，大家可以參照巴菲特說過的一句話：在未讀完《證券分析》（對于我們來說則是巴菲特歷年致股東的信）12遍之前，我不會買任何一只股票。

本節要點：

（1）投資成功與否不僅不會與投資方法的復雜程度成正比，大多數情況下反而正好相反。

（2）如果把股票投資方法按其復雜程度分成多個等級的話，巴菲特的投資方法當屬最簡單的那一個。

（3）由于在“企業投資”或“長期投資”中需要投資人具備一定的商業素養和心理素質，巴菲特的投資方法其實是簡單而不容易。

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[1] 一 摘自 《價值評估》，第1版。

[2] 一 摘自 《巴菲特也會錯》。

[3] 一 摘自 《商業周刊》 1993年5月。

[4] 一 摘自Warren Buffett Speaks。

[5] 一 來自巴菲特在紐約證券分析家協會的演講，1996年12月。