誤讀14：投資伯克希爾

主要誤讀：不少人總是在不經意間，將伯克希爾每股凈值增長等同于公司股票的實際回報。

我方觀點：不可簡單替代，不僅因為兩者的含義（一個是賬面價值，一個是市場價值）不同，而且，由于絕大部分的股東都是在不同時點進入的，了解股票價格的實際變化就顯得更加不可或缺。

由于不能方便地看到美國上市公司每日的股票價格變化，對于巴菲特執掌的伯克希爾公司過去幾十年來的市場表現，國內投資者大多只能通過公司每年公布的資產凈值作為參考。久而久之，人們一提起投資伯克希爾公司的回報，就自然而然地用到公司的每股凈值增長數據。

顯然，這樣的衡量方法是不準確的。除非市場定價系統高度有效，否則，對于伯克希爾股票的持有者來說，公司股票的市場回報不宜用資產凈值的增長數據來簡單替代。因此我們在此給出伯克希爾股價與標普500指數的對比數據，由于數據的可得性問題，僅能提供自1982年起的情況，如表3-5所示。

可以看到，在過去的26年里，盡管公司資產凈值的增長幅度為94.6倍（年復合增長率為19.12%），但投資者持有伯克希爾公司的股票帶來的回報則接近124倍（年復合增長率為20.4%），而標普500指數回報僅為5.2倍（年復合增長率為7.27%）。如果我們以2007年年底為截止日期，這三個數據將分別是104.8倍、171.9倍以及9.5倍。

鑒于2008年發生了百年一遇的金融海嘯，我們認為對于任何一家仍在正常經營的公司來說，其現實股價已無法很好地反映股東的長期投資回報，因此，我們接下來選擇以2007年年末作為考察期間的終點，來看一看在兩種假設情形下伯克希爾公司股東的投資回報情況。

情形一：選擇性逆向操作。我們分別按以下價格和時間作為買入價格和投資基期：（1）巴菲特1962年首次買入的7.5美元。（2）巴菲特1965年入主當天的公司股價18美元。（3）1975年（美股熊市期）可以買到的47美元。（4）1991年股價大幅下滑后的低點5500美元。（5）2000年因網絡熱潮而再次下滑的低點40800美元。經計算后的年復合回報率分別為：24.30%、23.65%、28.22%、22.08%、18.51%。這表明，如果投資者能在公司股票股價的低迷時期，尤其是處于熊市中的20世紀70年代中期大舉買入或增倉伯克希爾公司的股票，將會在未來數年里取得最高可達28.22%的年復合回報率!

情形二：一般性操作。假如投資者的持股期平均為10年，并選擇在每年年終時開始介入公司股票，表3-6給出了自買入起10年內的復合回報率以及同期標普500指數的回報情況。

從表3-6中我們可以看到，隨著美國股市在1990年的牛氣沖天以及進入21世紀后的持續疲軟，投資伯克希爾股票的回報率呈現“每況愈下”的趨勢。但盡管如此，其滾動10年的投資回報率仍然全部高于同時期的標普500指數增長。需要注意的是，標普500指數在不考慮生存偏差的情況下，長期以來戰勝了80%以上的主動投資基金。以此為背景，伯克希爾公司股票的市場回報更加令人記憶深刻。

本節要點：

（1）盡管我們已經習慣于用伯克希爾的每股資產凈值增長去替代其每股內在價值的增長（在公司經營后期這一做法已變得越來越不適合），如果再把這一評估模式轉移到每股市場價格上來，就真成了一本“混沌”賬了。

（2）截至2008年年末，盡管伯克希爾凈值的長期年復合增長率為20%左右，但對于半路“殺入”的絕大部分投資者來說，投資伯克希爾股票的“市場回報”可能遠高于或遠低于“資產凈值回報”。

（3）以10年為一個投資考評期，在20世紀的最后20年里，伯克希爾股票的市場回報（滾動10年期）盡管每況愈下，但仍全部超過同期標普500指數的增長。