誤讀7：每股稅前利潤

主要誤讀：一些投資者似乎搞混了伯克希爾公司的“年度經(jīng)營回報(bào)”與“長期投資回報(bào)”。

我方觀點(diǎn)：這是兩個(gè)不同的概念，巴菲特一直重“長期投資回報(bào)”，而輕“年度經(jīng)營回報(bào)”。

先來看看來自某位網(wǎng)友的困惑：“其實(shí)在巴菲特的實(shí)踐中，比較頻繁地?fù)Q股，收益率更高。然而他的前后言論卻出現(xiàn)了明顯的不一致。在其1989年致股東的信中談及遞延稅負(fù)時(shí)，他先是比較了兩種不同投資方式下的回報(bào)差異，即長期持有會(huì)因交稅的時(shí)點(diǎn)不同而比短期投資有更大的復(fù)利效應(yīng)。然后他馬上說道：實(shí)際上通過更加頻繁地從一項(xiàng)投資轉(zhuǎn)向另一項(xiàng)投資，我們可能會(huì)獲得更大的稅后利潤。許多年前，查理和我就是這樣做的。現(xiàn)在我們寧愿留在原處不動(dòng)，盡管這意味著較低的回報(bào)……因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這樣做將會(huì)產(chǎn)生良好的——盡管可能不是最優(yōu)的——財(cái)務(wù)成果。”

這位朋友的問題源于沒有分清伯克希爾公司的“經(jīng)營回報(bào)”和“投資回報(bào)”。為了便于說明問題，我們先重復(fù)一段我們在“遞延稅負(fù)”一節(jié)中的觀點(diǎn)。假設(shè)投資者用10萬美元進(jìn)行股票投資，年均回報(bào)率15%，資本利得稅34%（美國稅收標(biāo)準(zhǔn)），投資期30年。當(dāng)投資者采取以下兩種不同的投資模式時(shí)，回報(bào)結(jié)果如下：（1）買入并持有：由于是在30年后一次性繳稅，因此總回報(bào)的計(jì)算公式與結(jié)果為：10萬美元×（1+15%）³⁰（1-34%）=436.99萬美元。（2）股票平均每年周轉(zhuǎn)一次：由于每年須繳納34%的資本利得稅，因此年均增長率將修正為10%左右，而投資總回報(bào)就變成：10萬美元×（1+10%）³⁰=174.49萬美元。由于交稅的時(shí)點(diǎn)不同，買入持有策略實(shí)現(xiàn)了更大的復(fù)利效應(yīng)和更大的“投資回報(bào)”。

而“通過更加頻繁地從一項(xiàng)投資轉(zhuǎn)向另一項(xiàng)投資，我們可能會(huì)獲得更大的稅后利潤”講的則是伯克希爾公司的“經(jīng)營回報(bào)”。按照美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則目前已與其基本相同），當(dāng)一只股票賣出時(shí)，其資本利得計(jì)入當(dāng)年損益。因此，在回報(bào)率保持不變的前提下，頻繁換股就會(huì)同時(shí)導(dǎo)致“經(jīng)營回報(bào)”的增加和“投資回報(bào)”的減少。由于巴菲特的經(jīng)營目標(biāo)是伯克希爾公司股東價(jià)值的長期最大化，而不是年度賬面利潤的提升，因此選擇了“現(xiàn)在我們寧愿留在原處不動(dòng)”的投資策略。

其實(shí)從巴菲特歷年的致股東的信中，我們經(jīng)常可以看到他舍棄“經(jīng)營回報(bào)”而去追逐“投資回報(bào)”的行為軌跡。

早在1980年致股東的信中，巴菲特就已經(jīng)向其股東表明：“我們旗下的保險(xiǎn)事業(yè)將會(huì)持續(xù)地把資金投資在一些雖不具控制權(quán)但經(jīng)營良好且保留大部分盈余的公司之上。按照這個(gè)策略，可預(yù)期的長期投資報(bào)酬率將持續(xù)大于每年賬面盈余的報(bào)酬率。”在其兩年后的致股東的信中，巴菲特進(jìn)一步指出：“在這個(gè)巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用并產(chǎn)生較高資本回報(bào)的公司。盡管曾經(jīng)犯了不少錯(cuò)誤，但至今仍算達(dá)到了目標(biāo)。有時(shí)某些公司所保留的盈余并未增加其經(jīng)濟(jì)效益，但有時(shí)卻高達(dá)2~3倍。到目前為止，表現(xiàn)好的多于表現(xiàn)差的。若我們能繼續(xù)保持下去，不管對賬面盈余有任何影響，將可使伯克希爾公司的內(nèi)在價(jià)值極大化。”

對巴菲特有一定了解的讀者可能清楚，就伯克希爾公司的特殊經(jīng)營模式而言，賬面盈余和透視盈余代表了兩個(gè)不同的概念。由于公司在經(jīng)營前期大量投資上市公司少數(shù)（大多低于25%）股權(quán)，按照美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求公司只能將收到的現(xiàn)金分紅部分計(jì)入當(dāng)年的“賬面盈余”，而由所投資公司保留下來的那部分屬于伯克希爾公司的盈余再加上公司當(dāng)年的賬面盈余則表現(xiàn)為“透視盈余”，顯然，除非所有投資的上市公司每年都100%分紅，伯克希爾公司的透視盈余一定會(huì)大于賬面盈余。而巴菲特這種重“透視盈余”而輕“賬面盈余”的做法，與他偏重長期投資回報(bào)的理念可謂是一脈相承。

時(shí)隔許多年后，巴菲特在2003年致股東的信中再一次談到了他在公司短期利潤和長期回報(bào)之間的取舍：“個(gè)人一再重申：已實(shí)現(xiàn)的資本利得，對于分析伯克希爾公司來說，一點(diǎn)兒用處都沒有。我們賬上擁有大量的未實(shí)現(xiàn)資本利得，何時(shí)該將其實(shí)現(xiàn)，其考量點(diǎn)與某些特定日期的財(cái)務(wù)報(bào)表完全沒有關(guān)聯(lián)。”

為了進(jìn)一步加深讀者的印象，我們統(tǒng)計(jì)了以下兩組數(shù)據(jù)。一組是階段性的，盡管年代已久且時(shí)段不長，但它基本代表了伯克希爾公司在過去數(shù)十年中的典型情況，見表2-14；另外一組是貫穿伯克希爾公司整個(gè)經(jīng)營期的（截止日期為2007年12月31日），它將有助于讀者對相關(guān)問題的全貌有一個(gè)概括性了解，見表2-15。

從表2-14中的數(shù)據(jù)可以看到，由于公司對上市公司股票奉行的是買入—持有的投資策略，因此其未實(shí)現(xiàn)的資本利得的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)大于公司的稅后利潤數(shù)據(jù)。也就是說，如果巴菲特把這些股票中的大部分或者全部賣掉，公司的“賬面盈余”或“經(jīng)營回報(bào)”就會(huì)大幅度增加。

表2-15中的數(shù)據(jù)顯示，除了1993—2007年這個(gè)周期外，伯克希爾每股稅前利潤的增長均遠(yuǎn)低于每股凈值的增長，這與巴菲特在1980年所做出的關(guān)于“長期的投資報(bào)酬率將持續(xù)大于每年賬面盈余的報(bào)酬率”的預(yù)測基本一致。而數(shù)據(jù)在20世紀(jì)90年代中期以后發(fā)生了變化，主要是因?yàn)榘头铺氐慕?jīng)營重心開始從對上市公司的少數(shù)股權(quán)投資向私人企業(yè)控股性收購偏移所致。

本節(jié)要點(diǎn)：

（1）伯克希爾公司的“經(jīng)營回報(bào)”和“投資回報(bào)”是兩個(gè)不同的概念，前者記錄公司商業(yè)運(yùn)行中的“稅后利潤”情況，后者記錄公司股票投資中的“凈值增長”情況。

（2）巴菲特的目標(biāo)是公司長期“股東價(jià)值”的最大化，而不是公司當(dāng)年“稅后利潤”的最大化。

（3）巴菲特關(guān)注“透視盈余”與“未實(shí)現(xiàn)的資本利得”，而不關(guān)注“賬面盈余”與“已實(shí)現(xiàn)的資本利得”，這是其始終關(guān)注股東長期價(jià)值的一個(gè)自然結(jié)果。