誤讀6：今不如昔

主要誤讀：伯克希爾公司的凈值增長一直低于巴菲特在合伙公司期間的投資回報(bào)，這可能意味著過去的投資方法更加有效。

我方觀點(diǎn)：由于存在眾多的不可比性，這一看法的本身就不夠嚴(yán)謹(jǐn)，而且事實(shí)也并非完全如此。

表2-12顯示的是巴菲特在1956—1969年經(jīng)營合伙公司期間的回報(bào)統(tǒng)計(jì)。

我們可以看到，在巴菲特經(jīng)營合伙公司的13年里，年復(fù)合投資回報(bào)率為29.54%。而從巴菲特1965年開始掌管伯克希爾公司到2008年年底，公司凈值的長期年復(fù)合增長率是20.3%，遠(yuǎn)低于合伙公司期間的回報(bào)。有投資者對其背后的原因有所不解，并進(jìn)而思考這是否意味著早期的投資策略更加有效。

實(shí)證研究是檢驗(yàn)一項(xiàng)投資策略是否正確的有效方法，但前提是它必須是科學(xué)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｎ覀冋J(rèn)為，將伯克希爾公司的長期凈值增長與巴菲特在早期階段經(jīng)營合伙人公司時(shí)的回報(bào)做簡單對比，這本身就難言嚴(yán)謹(jǐn)和科學(xué)，由此產(chǎn)生出的疑問以及結(jié)論也將有所偏誤。下面從三個(gè)方面進(jìn)行討論。

1.評估對象不同

由于伯克希爾凈值增長至少由三個(gè)部分組成：（1）股票市值變化。（2）經(jīng)營性利潤滾存。（3）新股發(fā)行溢價(jià)。因此，將資產(chǎn)凈值增長與早期單一的股票投資回報(bào)進(jìn)行對比是不合適的，結(jié)論也不具有太大的說服力（越是到伯克希爾公司經(jīng)營的后期，越是如此）。

2.評估期間不同

將兩種類型的投資回報(bào)進(jìn)行相互對比，不僅需要評估的對象相同，考察的時(shí)間段也應(yīng)大體一致。如果我們依此邏輯對評估時(shí)期及評估對象做出修正，并提出以下兩個(gè)限定條件：第一，考察期均為13年。第二，該期間市場整體估值水平同樣表現(xiàn)出“從低到高”的特征，我們就會(huì)得到以下一組數(shù)據(jù)，見表2-13。

數(shù)據(jù)顯示：在符合特定條件的統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，伯克希爾凈值增長與早期的投資業(yè)績比較其實(shí)大致相同，并無太明顯的差距。

3.評估邏輯不同

細(xì)心的讀者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，在統(tǒng)計(jì)20世紀(jì)70年代以后的數(shù)據(jù)增長時(shí)，我們并未考慮保險(xiǎn)浮存金的影響（每股凈值和每股投資的增長都會(huì)因保險(xiǎn)浮存金的存在而受益）。如果剔除了保險(xiǎn)浮存金的財(cái)務(wù)杠桿作用，表2-13中的增長數(shù)據(jù)可能要打一個(gè)不小的折扣。這樣，我們可能又回到了問題的原點(diǎn)。

當(dāng)然，除了上述三個(gè)方面外，問題還出在兩者的增長基數(shù)不同上。隨著伯克希爾公司經(jīng)營狀況的不斷改變，股東的財(cái)富也得到了快速而持續(xù)的增長。由于投資基數(shù)的不斷加大，其增長速度逐漸放慢下來是可以理解的。這一規(guī)律不會(huì)因經(jīng)營者的不同而有太大的改變。

事實(shí)上，巴菲特本人早已想到公司凈值增長速度可能會(huì)逐步放慢的問題。除了在其每年一度的致股東的信的開頭都會(huì)提醒投資者過去的輝煌可能不再外，巴菲特還曾清楚地談到了“今不如昔”的具體原因：“現(xiàn)在我們股東權(quán)益的資金規(guī)模已高達(dá)74億美元，所以可以確定的是，我們可能再也無法像過去那樣繼續(xù)維持高成長。而隨著伯克希爾公司的不斷成長，世上所存的可以大幅影響本公司表現(xiàn)的機(jī)會(huì)也就越來越少。當(dāng)我們操作的資金只有2000萬美元的時(shí)候，一項(xiàng)獲利100萬美元的投資就可以使得我們的年報(bào)酬率增加5%，但時(shí)至今日，我們卻要有3.7億美元的獲利（要是以稅前利潤計(jì)算的話，則要5.5億美元）才能達(dá)到相同的效果，而要一口氣賺3.7億美元，比起一次賺100萬美元的難度可是高多了。”（巴菲特1991年致股東的信）

只是，巴菲特的預(yù)測能力與他的投資能力相比似乎明顯稍遜一籌，實(shí)際的經(jīng)營情況比他所擔(dān)心的還是要好很多。當(dāng)然，這已是后話。

本節(jié)要點(diǎn)：

由于存在諸多的不可比性，不宜將伯克希爾凈值增長與巴菲特早期經(jīng)營合伙公司期間的投資回報(bào)進(jìn)行簡單的對比，由此產(chǎn)生的巴菲特早期的投資策略是否更加有效的質(zhì)疑，更是站不住腳的。