誤讀4：浮存金

主要誤讀：市場上有不少投資者長期忽略了保險浮存金對伯克希爾凈值增長的巨大影響。

我方觀點：不僅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，這部分“浮存金”甚至構成了伯克希爾公司的“核心競爭優勢”。

為便于說明問題，我們先舉一個簡單的例子。首先，假設公司A每股權益資本為10元，零債務，投資回報率為10%，所有利潤均滾存至下一年度。則其每股凈值的增長情況見表2-3。

其次，假設公司B與公司A情況相同，只是每年在權益資本之外，再持續投入相當于當年權益資本50%的無息債務資金，其每股凈值的增長情況見表2-4。

這個例子說明，在投資回報率相同的情況下，當使用債務資金時，公司的凈值增長率將高于實際投資回報率。其實，這只是企業經營事務中簡單的“財務杠桿”問題，相信大多數的讀者對此都已有充分的認識，在這里重提，是因為我們發現很多時候人們常常忽略了巴菲特也在使用財務杠桿這一工具，而這正是伯克希爾公司凈值增長長期高于公司許多股票實際投資回報率的一個重要原因。只是與大多數企業情況不同的是，伯克希爾公司債務資金的來源并非是商業銀行或是其他部門的信貸，而是旗下保險公司所產生的高額浮存金（客戶向保險公司繳納的保費中可供用于商業投資的流動資金）。

對巴菲特投資生涯有一定了解的讀者都知道，其在介入伯克希爾公司經營的早期就已經通過對保險公司的收購而開始擁有保險浮存金。之后，隨著巴菲特逐漸將伯克希爾公司打造成一個保險集團，浮存金也逐年增加。這些每年源源不斷流入的、具有債務性質的保險浮存金，撬動了公司凈值的大幅提升。表2-5給出了相關數據。

我們看到，在過去的40年里，保險浮存金在伯克希爾公司資產凈值中的占比始終保持在一個較高的數值上。因此，只要其資金成本低于公司的投資回報，保險浮存金就會因“杠桿”效應而提升公司每股凈值的年度增長比率。成本越低、占比越大，提升的幅度就會越高。那么，一直以來伯克希爾公司的保險浮存金有一個怎樣的成本結構呢?請看巴菲特為我們做出的解答：“自從1967年我們進軍保險業以來，我們的浮存金每年以20.7%的復合增長率增加。大部分的年度，我們的資金成本都在零以下。”（巴菲特1995年致股東的信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本過高，那么浮存金的成長就可能變成一項‘詛咒’而非幸福。在伯克希爾公司，我們的記錄算是不錯的了，32年來我們的平均成本遠低于零。”（巴菲特1998年致股東的信）

需要注意，我們在這里之所以僅關注伯克希爾公司前30多年的浮存金成本，是因為那段時期是巴菲特的“股票投資蜜月期”（這以后則轉入“企業收購蜜月期”）。因此，期間浮存金的規模與成本對我們討論的話題來說相對最為“敏感”，也最能說明問題。

至此我們已不難看出，正是由于每年都有巨額并且是 “零成本” 的保險浮存金流入，才使得伯克希爾公司的每股凈值每年都可以在 “增厚” 效用下，以高于其股票投資回報率的幅度快速增長。尤其是在對于其創造財富神話來說最為關鍵的20世紀70年代，其股票投資的資金絕大部分都是由浮存金構成的：“20 世紀70 年代末期，巴菲特的大部分投資資金都來源于一個流動的金庫，這就是保險和優惠券。”^[1]巴菲特在當時利用這些資金分別買入了華盛頓郵報、蓋可保險、大都會/ABC、通用食品、聯眾集團、奧美國際、聯合出版以及喜詩糖果和水牛城晚報等公司的股票，這些公司后來為伯克希爾凈值的快速增長都做出了巨大的貢獻。

通過保險浮存金來增加伯克希爾公司的股東回報的做法，不僅由來已久——巴菲特在20世紀60年代后期收購保險公司以及藍籌印花公司的其中一個原因，就是因為看上了它們的浮存金（正如1967年收購保險公司那筆交易的經紀人查爾斯·海德所言，巴菲特比全國任何一個人都更早地領悟了浮存金的性質），而且它本身就是巴菲特為自己和伯克希爾公司的股東打造創富神話的一項基本策略。在1995年致股東的信里，巴菲特曾清晰地表述過他的這一指導思想：“總的來說，1995年我們規模適中的保險事業交出漂亮的成績單，而展望1996年，在蓋可保險加入之后，在維持保險事業原有的品質之下，規模與成長皆可期。較之以往，保險事業已成為我們的核心競爭優勢（More than ever,insurance is our core strength.）?！?/p>

國內有不少投資者由于忽略了巴菲特通過浮存金打造伯克希爾公司的傳奇事業的這一公司“核心競爭優勢”，因此當發現巴菲特長期持有的幾只股票的投資回報低于公司的每股凈值增長時，便將其解讀為可能是“短炒”股票做出了貢獻，顯然這是不對的。其實，只要我們稍微細心和深入一些，就不難看出其中的奧妙所在。

本節要點：

（1）每年源源不斷流入的保險浮存金，為伯克希爾公司的凈值的增長提供了巨大的財務杠桿。

（2）巴菲特幾只重倉股票的投資回報長期低于公司凈值增長，原因就在于保險浮存金對公司資產凈值起到了增厚作用。

（3）按照巴菲特自己的說法，持有巨額并且是零成本浮存金的保險事業，已構成伯克希爾公司的“核心競爭優勢”。

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[1] 一 摘自 《滾雪球》。