誤讀3：暴利

主要誤讀：伯克希爾凈值分別在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出現(xiàn)40%以上的年度增幅，而標(biāo)普500指數(shù)則一次都沒有，原因就在于安全邊際。

我方觀點(diǎn)：盡管不能完全排除安全邊際的影響，但在這些“暴利”的后面大多另有故事發(fā)生。

我們都知道，一個(gè)彈簧被擠壓得越緊，反彈就會(huì)越大。一個(gè)彈簧如此，一家公司的股票價(jià)格通常也會(huì)如此。然而伯克希爾凈值不是一個(gè)僅被股票市場(chǎng)擠壓的彈簧，公司所持有股票的價(jià)格變化并不是影響公司凈值增減的唯一要素，時(shí)間越到后期，情況就越發(fā)如此。如果我們僅僅從表面數(shù)據(jù)的變化去簡(jiǎn)單解讀背后的故事，結(jié)論將難免流于草率。表2-1記錄了上述相關(guān)年度伯克希爾凈值與標(biāo)普500指數(shù)的增減變化。

從表2-1中可以看出，除1995年外，伯克希爾在另外五個(gè)年度所產(chǎn)生的“暴利”，其含金量（指相對(duì)市場(chǎng)整體水平的超額回報(bào)）都是不低的。那么，在這五個(gè)年度公司凈值的巨幅增長(zhǎng)，是否都來(lái)自于低價(jià)或超低價(jià)買入股票的“價(jià)格反彈”呢?當(dāng)我們?cè)俅位赝嵌螝v史，認(rèn)真考察當(dāng)年的實(shí)際情況時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在所謂“暴利”的背后，除了不能完全排除有安全邊際的影響外，大多還另有故事。

1.1976年：豪賭蓋可（Geico）保險(xiǎn)

了解巴菲特早期投資經(jīng)歷的讀者，對(duì)蓋可保險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)不會(huì)陌生。盡管那次“著名拜訪”讓巴菲特最終以自己當(dāng)時(shí)一半以上的身家購(gòu)買了蓋可保險(xiǎn)的股票，但不久就獲利了結(jié)了，從而讓巴菲特有了人生第二次對(duì)于“稱重作業(yè)”的痛苦記憶（第一次源自其11歲時(shí)買入的城市服務(wù)公司的股票）。但這已是后話，不在本節(jié)討論內(nèi)容之列。

我們知道，格雷厄姆提出的安全邊際準(zhǔn)則是以對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的度量為基本前提的，只是后來(lái)巴菲特把老師的純量化（或純財(cái)務(wù)）度量改成了以定性為主、定量為輔的評(píng)估模式。安全邊際的一般性潛臺(tái)詞是：相對(duì)于公司較為穩(wěn)定或沒那么悲觀的基本資產(chǎn)或基本情況，市場(chǎng)由于出現(xiàn)非理性的過度反應(yīng)，而給出了過低的估值。從這個(gè)層面來(lái)看，巴菲特對(duì)美國(guó)運(yùn)通和華盛頓郵報(bào)的投資屬于安全邊際理念下的操作：在美國(guó)運(yùn)通受非核心業(yè)務(wù)損失影響而導(dǎo)致股價(jià)下挫時(shí)買入，以及在華盛頓郵報(bào)因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的整體性下滑而變得便宜時(shí)出手。但蓋可保險(xiǎn)的情況則并非如此。

說(shuō)起蓋可保險(xiǎn)公司當(dāng)時(shí)的狀況，我們可以使用以下關(guān)鍵詞：分崩離析、今非昔比、傷筋動(dòng)骨、瀕臨死亡。公司股價(jià)的變化多少反映出當(dāng)時(shí)情況的惡劣程度：從1972年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。無(wú)論是依照格雷厄姆舊有的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)還是巴菲特后來(lái)改良過的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，買入蓋可保險(xiǎn)，與其說(shuō)看中的是其寬廣的安全邊際，不如說(shuō)是一場(chǎng)關(guān)于公司能否起死回生、乾坤扭轉(zhuǎn)的豪賭。

1976 年，在與蓋可保險(xiǎn)新任 CEO 約翰· J.拜恩 （John J.Byren） “促膝長(zhǎng)談” （不是詢問公司的基本情況有無(wú)改變，而是詢問這位新任總裁如何讓公司起死回生） 了幾個(gè)小時(shí)后，巴菲特開始以平均每股3.18美元的價(jià)格買入蓋可保險(xiǎn)價(jià)值410 萬(wàn)美元的股票。而在當(dāng)時(shí)，公司的情況并未出現(xiàn)根本性改觀。巴菲特的 “賭博” 能否成功，除了要看約翰·拜恩能否力挽狂瀾外，還有賴于地方監(jiān)管當(dāng)局的恩典、其他保險(xiǎn)公司的相助、投資銀行 （所羅門） 的援手以及巴菲特的繼續(xù)大量買入等。當(dāng)然，最后的結(jié)局是完美的，蓋可保險(xiǎn)的股票也像一個(gè)被擠壓得幾乎變形的彈簧，最終出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。^[1]

綜上所述，我們顯然不能把這次“豪賭”事件僅僅歸結(jié)為一次簡(jiǎn)單的安全邊際式操作。

2.1982年：蓋可保險(xiǎn)故事的延續(xù)

伯克希爾凈值在1982年的“暴利”其實(shí)只是1976年故事的延續(xù)而已。1976—1980年間，伯克希爾對(duì)蓋可保險(xiǎn)的投資總額共計(jì)4700萬(wàn)美元（其中1976年投資的價(jià)值1940萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換特別股于兩年后全部轉(zhuǎn)換成普通股）。伴隨著公司業(yè)務(wù)的“起死回生”“乾坤扭轉(zhuǎn)”，其股票價(jià)格也一路上揚(yáng)，從而為伯克希爾凈值做出了巨大貢獻(xiàn)。見表2-2。

單就1982年而言，蓋可保險(xiǎn)對(duì)伯克希爾凈值的增長(zhǎng)到底有多大貢獻(xiàn)呢？我們從巴菲特當(dāng)年致股東的信中可以一探究竟：“1982年伯克希爾凈值的增長(zhǎng)大約是2.08億美元，相較于期初凈值5.19億美元，約有40%的成長(zhǎng)……在2.08億美元當(dāng)中，有0.79億美元是由于蓋可保險(xiǎn)的成長(zhǎng)。” 其實(shí)我們從表2-2 中也可以看出，1982年伯克希爾凈值的 “暴利”，仍有部分來(lái)源于蓋可保險(xiǎn)快速增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

3.1985年：通用食品收購(gòu)事件

1979年巴菲特開始買入通用食品公司的股票，買入的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)PE分別為7.95倍和7.33倍（當(dāng)時(shí)股市仍未脫離熊市狀態(tài)）。到1984年，公司股價(jià)升至54美元。如果單純計(jì)算其賬面贏利的話，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為7.8%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于伯克希爾凈值同時(shí)期的整體增長(zhǎng)（年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.95%）。因此，無(wú)論如何，這暫時(shí)還不能稱為一次漂亮的買進(jìn)。

然而，1985年菲利普·莫里斯對(duì)通用食品的收購(gòu)事件改變了一切。也許我們無(wú)法知曉隱藏在背后的收購(gòu)動(dòng)因，但收購(gòu)價(jià)格卻讓通用食品公司股價(jià)從1984 年的每股54 美元，一躍升至1985 年的每股120美元！“僅僅這一只股票就為伯克希爾賺回了3.32億美元的收入”，^[2]巴菲特對(duì)通用食品的投資年復(fù)合回報(bào)率也因此從1984年的7.8%大幅躍升至21%左右。

從當(dāng)年的致股東的信中，我們可以清晰地看出巴菲特如何看待這一收購(gòu)事件對(duì)當(dāng)年伯克希爾凈值的影響：“1985年出售證券的大部分收益 （約3.4億美元） 是源于我們出售通用食品的股票。我們從1980年開始便持有這只股票，而且是以遠(yuǎn)低于我們認(rèn)為合理的每股價(jià)值的價(jià)位買進(jìn)。年復(fù)一年，吉姆與菲爾等管理階層的優(yōu)異表現(xiàn)大幅提升了該公司的價(jià)值。一直到1984 年秋天，菲利普·莫里斯對(duì)該公司提出并購(gòu)的要求，終于使其價(jià)值顯現(xiàn)出來(lái)。我們因四項(xiàng)因素而大大受惠：（1） 便宜的買進(jìn)價(jià)格。（2） 一家優(yōu)秀的公司。（3） 一群能干且注重股東權(quán)益的管理階層。（4） 愿意出高價(jià)的買主。而最后一項(xiàng)因素是本次獲利能夠一舉實(shí)現(xiàn)的唯一原因。不過，我們?nèi)哉J(rèn)為前三項(xiàng)才是能為伯克希爾股東創(chuàng)造最大利益的基本緣由所在。”

4.1989年：秘密購(gòu)入可口可樂

巴菲特在1988年6月至1989年3月，分次秘密買入可口可樂公司股票共計(jì)9340萬(wàn)股，投資總額高達(dá)10.23億美元。截至1988年和1989年年底，可口可樂公司的股票市值分別占伯克希爾股票總市值的20.7%和34.8%。買入的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)PE分別為17.4倍和14.5倍。按照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主流看法，買入這樣一家略顯疲態(tài)的巨無(wú)霸公司，價(jià)格不算吸引人。

由于巴菲特當(dāng)時(shí)已經(jīng)聞名全國(guó)，其每項(xiàng)投資舉動(dòng)都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不小的影響，因此，巴菲特得到美國(guó)證券交易委員會(huì)特別許可：可以在一年內(nèi)不披露自己在當(dāng)年的投資行動(dòng)。因此，巴菲特對(duì)可口可樂的買入行動(dòng)，除可口可樂公司外，其他人士并不知情。

但是，“當(dāng)巴菲特手中的可口可樂的股票持有率達(dá)到6%時(shí)，股票資產(chǎn)累計(jì)已經(jīng)達(dá)到了12 億美元。終于在1989 年3 月，巴菲特的 ‘把戲’ 被揭穿了，人們紛紛到紐約股票交易所購(gòu)買可口可樂公司的股票。最終，紐約股票交易所不得不給可口可樂公司的股票掛上了當(dāng)日漲停的牌子。”^[3]由于可口可樂公司的股票價(jià)格在巴菲特買入后的持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，到1989 年年底，伯克希爾公司僅在這只股票上的未實(shí)現(xiàn)收益就高達(dá)7.8 億美元，占其買入總成本的76.16%。

面對(duì)這樣一個(gè)略有些“呼風(fēng)喚雨”和“點(diǎn)石成金”味道的故事，我們顯然不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為：1989年的凈值“暴利”主要源自安全邊際。

5.1998年：溢價(jià)收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)

1998年，伯克希爾凈值增長(zhǎng)了48.3%，超出市場(chǎng)指數(shù)19.7個(gè)百分點(diǎn)。只是這一次的“暴利”和“彈簧擠壓”幾乎沒有一點(diǎn)兒關(guān)系，凈值增長(zhǎng)中的“絕大部分系來(lái)自于因并購(gòu)交易所發(fā)行的新股溢價(jià)”（巴菲特1998年致股東的信）。

這一年，巴菲特完成了兩項(xiàng)重要收購(gòu)：奈特捷公司 （NetJets，經(jīng)營(yíng)飛機(jī)分時(shí)業(yè)務(wù)） 和通用再保險(xiǎn)公司 （General Re Corp.）。后者的收購(gòu)價(jià)格高達(dá)220 億美元，是前者收購(gòu)金額的30 倍 （關(guān)于此次收購(gòu)的細(xì)節(jié)與玄機(jī)，我們?cè)?“可口可樂” 一節(jié)中有較為詳盡的描述）。這兩次收購(gòu)都涉及伯克希爾公司發(fā)行新股，而就在“巴菲特宣布用公司20%的股份收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)公司股票的同一天，伯克希爾的股票價(jià)格達(dá)到了每股80 900 美元的高位”^[4]，從而使得溢價(jià)發(fā)行構(gòu)成了公司當(dāng)年 259 億美元凈值增加額中的“絕大部分”。

由此我們可以看出，1998年伯克希爾公司凈值的大幅增長(zhǎng)（確切地說(shuō)是超額增長(zhǎng)部分）與安全邊際幾乎沒有任何關(guān)系。

6.1995年：乏善可陳的斬獲

在1976—1998年伯克希爾凈值的六個(gè)“暴利”年中，1995年的含金量是最低的，超額收益僅為5.5個(gè)百分點(diǎn)。由于公司當(dāng)年完成的兩項(xiàng)收購(gòu)均涉及數(shù)量很小的新股發(fā)行，因此我們估計(jì)這5.5個(gè)百分點(diǎn)的超額收益多少仍與溢價(jià)收購(gòu)有關(guān)聯(lián)。

由于當(dāng)年的公司凈值增長(zhǎng)實(shí)在沒有精彩故事可言，巴菲特在當(dāng)年致股東的信中做了一段自嘲式的表述：“對(duì)于1995年能夠有這樣的成果并沒有什么值得好高興的，因?yàn)樵?994年那樣的股票市場(chǎng)狀況下，任何一個(gè)笨蛋都可以很輕易地在市場(chǎng)上有所斬獲。我們當(dāng)然也不例外。引用肯尼迪總統(tǒng)曾說(shuō)過的話，只要一波大浪起來(lái)就可以撐起所有的船只。”

本節(jié)要點(diǎn)：

（1）發(fā)生在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年的伯克希爾凈值的巨幅增長(zhǎng)，并非主要源自股票投資上的安全邊際，而是背后另有故事。

（2）我們觀察巴菲特，不僅要知其一，也要知其二，更要防止被一些表面現(xiàn)象所迷惑。

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[1] 一 巴菲特已經(jīng)把1979年以前的公司凈值按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則全部做了修正。

[2] 一 摘自 《滾雪球》。

[3] 一 摘自 《滾雪球》。

[4] 二 摘自 《滾雪球》。