1 文獻綜述

對于貨幣政策實際效應時變性的討論長期以來是宏觀經濟學中爭論的焦點。基于這一話題，眾多國內外學者或從理論，或從實證研究層面對貨幣政策實際效應的時變性進行考證。凱恩斯學派（Keynes，1930；Stiglitz and Weiss，1981）認為貨幣是非中性的，從價格黏性和市場失靈等因素分析貨幣政策在短期內對實際經濟有影響。弗里德曼貨幣學派（Friedman，1957）卻認為貨幣是中性的，即從長期的觀點出發貨幣數量的增加最終導致價格水平變化而非實際產出變化，貨幣只是經濟的一層面紗。雖然在貨幣政策對實際經濟的作用問題上宏觀經濟學家之間存在激烈的學術論戰，但無論是正統的凱恩斯主義，還是貨幣主義以及之后的新古典主義，基本達成了一個共識：總體經濟的不穩定性被認為在社會和經濟方面都是不合適的，不穩定性能夠并且應該用適當的政策組合加以消除（陳銀娥和劉旺霞，2008）。

目前，對貨幣政策實際效應時變性的研究進展可分為兩個方面：基于貨幣政策作用方向的政策效應分析和基于經濟周期的貨幣政策實際效應分析。

在貨幣政策作用方向的政策效應研究方面，大多數研究表明，緊縮的貨幣政策抑制經濟過熱的效應比擴張的貨幣政策拉動經濟增長的效應要強。Cover（1992）檢驗了方向相反的貨幣政策沖擊對實際產出的非對稱影響，結果表明，正的貨幣供給沖擊對實際產出沒有顯著影響，而負的貨幣供給沖擊對實際產出有顯著影響。Ravn和Sola（1997）將貨幣供給沖擊分為正向和反向沖擊、大規模和小規模沖擊等，研究結果表明，只有小規模的反向貨幣供給沖擊才對實際產出具有顯著影響。ülke（2016）采用非線性向量自回歸模型對貨幣政策效應進行分析，研究結果表明，緊縮或擴張的貨幣政策均對實際產出有顯著影響，但緊縮貨幣政策的作用效果比擴張貨幣政策的作用效果更大。我國學者陸軍和舒元（2002）采用兩階段最小二乘法檢驗了貨幣政策沖擊對實際產出的非對稱效應，實證發現，緊縮的貨幣政策沖擊對實際產出的影響大于擴張的貨幣政策沖擊。陳建斌（2006）采用兩步估計法檢驗貨幣沖擊對實際產出的影響，研究表明，正的貨幣沖擊系數不顯著，負的貨幣沖擊系數顯著，即緊縮性貨幣沖擊能夠有效影響產出。劉金全和鄭挺國（2006）采用向量自回歸模型對緊縮和擴張貨幣政策沖擊效果進行了分析，結果表明，我國緊縮性的貨幣沖擊效果比擴張性的貨幣沖擊效果要強。劉駿民和王興（2014）采用結構向量自回歸模型檢驗貨幣沖擊的非對稱效應，結果發現，貨幣沖擊的非對稱效應同樣是顯著的。

在經濟周期的貨幣政策實際效應研究方面，主要考察貨幣政策在經濟發展的不同階段，采取力度相同的擴張性與緊縮性貨幣政策是否對實際產出存在非對稱效應。在美國大蕭條之前，國外多數經濟學家認為貨幣政策對實際產出不存在非對稱性效應。但當美國金融危機使經濟陷入大蕭條，美聯儲采取擴張性的貨幣政策卻沒有使經濟走出蕭條時，經濟學家對貨幣政策效應產生懷疑并開始研究在經濟周期的不同階段貨幣政策的效應差異。凱恩斯通過利率把貨幣市場和產品市場聯系在一起，貨幣政策首先作用于利率而后由利率影響產品市場的投資和消費，最后影響實際產出。凱恩斯（Keynes，1930）認為當經濟嚴重衰退時，貨幣需求對利率的彈性無窮大，即陷入“流動性陷阱”，此時擴張性貨幣政策失效。Friedman（1968）對貨幣政策在不同經濟周期下的非對稱效應做過闡述：“貨幣政策像一根繩子，你可以拉緊它來抑制通貨膨脹，但是你不能夠推動它來恢復經濟。”Kuzin和Tober（2004）對德國貨幣政策的效應進行研究，結果發現，貨幣政策效應依賴于經濟狀態，當經濟衰退時貨幣政策效應就強而經濟擴張時相應的貨幣政策效應就弱。從國內學者對我國貨幣政策的研究上來看，大多數學者認為，我國貨幣政策在經濟周期的不同階段均存在非對稱性。劉金全和王雄威（2012）對貨幣政策周期和經濟周期的關聯性進行了實證研究，結果發現，二者存在必然聯系，并建議可根據同比增速和金融機構新增短期貸款等貨幣指標來預判經濟運行。張小宇和劉金全（2013）為考察在經濟周期不同階段貨幣政策對產出的效應，在門限泰勒規則模型基礎上，構造了貨幣政策的馬爾科夫區制轉移理性預期模型，結果發現，緊縮貨幣政策對產出的影響強于擴張貨幣政策。劉漢（2014）采用非線性局部投影方法研究我國貨幣政策沖擊的脈沖響應，結果發現，經濟蕭條時期寬松的貨幣政策是短期有效的，而經濟復蘇時期寬松的貨幣政策對經濟增長的促進作用在中長期內收效甚微。

除貨幣政策實際效應之外，貨幣政策調控方式的轉變關系到貨幣政策傳導機制和調控效果，因而關于調控方式的轉變也是宏觀經濟學研究的熱點問題。在量價轉換機制上，國內較有代表性的研究分為當下需要迅速轉變貨幣中介指標和當下應以數量型調控為主的不同立場。郭豫媚和陳彥斌（2015）在利率市場化背景下對于貨幣中介指標轉換的研究，認為我國已基本具備量價轉換的基本條件，但轉向速度較慢，應加快其轉變速度。卞志村和胡恒強（2015）通過構建具有微觀經濟基礎的動態隨機一般均衡模型考察貨幣當局不同貨幣政策工具的選擇對經濟所造成的影響，結果顯示，由于價格型貨幣工具在很多方面優于數量型貨幣工具，貨幣當局應當轉變貨幣中介目標。韓雍和劉生福（2017）構建了四變量SVAR模型并運用脈沖響應函數分析，結果表明，價格型貨幣政策調控方式對實現貨幣政策最終目標具有時滯短、力度溫和等特點；但其僅將2004年作為數據斷點進行分樣本研究，實質上割裂了經濟周期與貨幣政策效應間的動態關聯性。與建議貨幣當局快速轉變貨幣政策調節工具相反的觀點表明，盡管我國利率市場化步入一個全新的階段，但基于我國微觀經濟主體對利率的敏感性不高等因素，貨幣當局應仍以數量型貨幣工具為主而不是直接把利率作為貨幣政策中介目標進行宏觀經濟調控（吳吉林和張二華，2015；徐亞平和宋楊，2016）。

在研究貨幣政策周期與經濟周期的對應關系時，要么先驗地設定經濟擴張期或收縮期，或者貨幣政策方向，要么運用非線性模型測定其方向，隨后與現實周期數據相校準，但實質上都割裂了經濟周期與貨幣政策間的關聯性。本文將基于貨幣政策對經濟的實際效應劃分區制，以關注貨幣政策和經濟周期的關聯機制并甄別我國貨幣政策在經濟周期不同區制內實際效應的動態演變。同時，本文分別選擇貨幣供給量和利率作為貨幣政策的中介目標，以判斷我國數量型和價格型貨幣政策在貨幣政策體系中的角色轉變以及在經濟周期不同階段數量型貨幣政策和價格型貨幣政策的效應差異。