三 19世紀末至20世紀50年代美國住宅投資的發展演變

（一）19世紀末至20世紀50年代美國住宅投資增長趨勢變化與結構特征演變

根據Leo Grebler等人對1892～1953年美國住宅投資增長趨勢所做的實證分析，考察資本形成總值平均增長率的情況，第二個周期（1905～1925年）與第一個周期（1892～1905年）相比，出現較大幅度的增長；但第三個周期（以1925年和1950年兩個峰值年為前后標界）與第二個周期相比，則僅出現小幅增長。無論依據的是每年新建住宅數指標，還是住宅新建投資（不變價）、住宅擴建與改建投資（不變價）指標，都顯示出相同的結論。在第二個周期中，年均新建住宅數比第一個周期增長了67%，而第三個周期只比第二個周期增長了4%。相比于20世紀20年代年均新建住宅70萬套的規模，即使是在“二戰”后的建設高峰期（1946～1953年），年均新建住宅數也只達到99萬套，僅比20世紀20年代增長41%（見表3-1）。因此，可以判斷，美國住宅產業經過19世紀以來的長期增長，在1925～1950年遭遇了增長瓶頸。

表3-1 不同時期美國年均城鎮新建居民住宅數

在住宅市場結構方面，則出現了以下幾個變化趨勢。

（1）伴隨城市化進入不同階段，住宅結構出現明顯變化。每棟兩套或兩套以上的住宅比重在1930年前呈不斷增加之勢，這主要是由于這一時期是美國城市大規模建設期，住宅投資集中于城市中心區，更加強調集約用地。而在此之后，“一戶一棟”的住宅比重不斷上升，在20世紀40年代，85%的新建住宅為“一戶一棟”式，這主要是因為隨著汽車的大規模普及，城市化進入了郊區擴張的時代。

（2）對現有住房的改擴建在住宅產業資本形成中的重要性開始提升。與新建投資相比，住宅改擴建投資受經濟周期波動的影響較小。1915～1953年，改擴建投資占全部新增住宅建設投資的11%。改擴建投資份額上升的一個原因是自19世紀90年代以來，美國的住宅存量不斷增大，相比而言，每年的增量與存量之比則顯示出下降之勢。

（3）居民保有住宅比重上升，非居民保有住宅比重下降。19世紀末到20世紀20年代，非居民保有的住宅建設投資快速增長，但自1920年以來則開始明顯下降。20世紀20年代，其非居民保有的居住設施投資比重達到住宅投資的7%，而在20世紀40年代則下降到約2.8%。

（二）住宅產業在國民經濟中的份額變化

考察住宅投資與GDP、資本形成總量和總消費的比例關系，可以看出，自19世紀末至20世紀50年代，住宅產業在美國國民經濟中的份額有逐步下降之勢。住宅產業資本形成總額占GDP的比重從19世紀90年代初的8.2%下降到1950年的2.9%。在這60年中，除了20世紀20年代外，這一趨勢一直持續。

相應地，住宅投資占總投資的比重也呈現逐步下降之勢，從19世紀90年代早期的30%，逐步下降到20世紀20年代的25%，并進一步下降到1950年的13%（見圖3-1）。

圖3-1 美國住宅投資占總投資比重變化（1890～1950年）

（三）住宅建設周期、投資周期與經濟周期的關系

從19世紀80年代到20世紀30年代美國經濟增長與住宅投資增長的三個長波動周期的情況看，在第一個周期波動中，住宅投資周期與住宅建設周期相比，有1～2年的滯后；而經濟周期則領先住宅投資與建設周期6～8年分別達到高峰和低谷。在第二個周期波動中，住宅投資與建設周期基本同步，經濟周期的波動趨勢早于住宅周期4～6年。在第三個周期波動中，住宅投資與建設周期和經濟周期已基本同步，只是早了1年先達到高峰（見表3-2）。

表3-2 美國住宅建設投資周期與經濟周期波動趨勢的比較（19世紀80年代～20世紀30年代）

根據上述分析，我們可以初步得到以下的結論。從19世紀80年代至20世紀30年代這一典型階段的情況看，美國這一時期住宅房地產投資周期與經濟周期的關系呈現如下特征：房地產周期波長與宏觀經濟周期波長大體一致（約10年）且關系密切。縱觀這一時期，住宅投資周期與經濟周期的“時間差”在不斷縮小并最終趨于一致。當住宅投資與經濟長期增長勢頭良好時，經濟繁榮要領先于房地產繁榮，而當房地產周期達到高峰時，經濟周期在兩三年內即將觸底。而在遭遇經濟大蕭條的前夜，房地產投資達到周期的高峰，則預示著經濟周期將很快到達高峰；兩個周期的高峰重疊，預示著經濟與房地產同時“由盛轉衰”。

（四）住宅投資的融資結構變化趨勢

自19世紀90年代初期至20世紀50年代，住房信貸在美國住宅投資的融資結構中起著越來越重要的作用。伴隨著住宅資產存量的不斷加大，住宅抵押借貸的作用無論是在新房市場還是二手房市場中都有不斷增強之勢頭。抵押信貸增長迅猛不僅體現在其增長的絕對數上，還體現在人均和戶均抵押貸款數、住房抵押貸款在全部私人中長期借貸中的份額、房貸-收入比、貸款-總價比等方面。

從1890年到1952年，住房抵押貸款增長了近30倍，從23億美元增加到691億美元。人均貸款數從1890年的68美元增加到1950年的432美元。城市居民的購房負債從1890年的289美元上升到1950年的1500美元。

家庭購房負債與可支配收入之比能夠比較好地反映居民的財務負擔狀況。而這一數據在各個時期內的波動性較大。從1900年到1920年，呈下降趨勢。20世紀20年代之后則大幅上升，于20世紀30年代達到41%的峰值。而在此之后的15年內則呈下降之勢，至1945年恢復到了1910年的水平。此后又開始上升，在1952年達到30%。抵押貸款與家庭資產之比也在“二戰”后開始攀升，在1952年達到26%。

從股權融資比例看，自1911年至1952年股權融資在新建住宅土地購置和建設中的份額從約50%下降到約25%。其份額下降的趨勢是伴隨著20世紀20年代和1945～1952年這兩個住宅高增長期住宅抵押信貸的快速增長而發生的。在這期間，有更多的金融機構開始介入房貸市場，例如，持有住宅抵押貸款的金融機構占全部金融機構的比重也從20世紀初的50%上升到1952年的84%。

此外，值得一提的是，與新房市場抵押信貸相比，二手房市場抵押信貸的重要性呈現逐步上升之勢，顯然這與住房市場增量與存量之比趨于下降有關。

從抵押貸款利率和還款期限的變化情況看，自1920年至1947年，平均利率降低了約1/4，而合同期限卻增長了1倍，第一套房貸的貸款-總價比提升了約1/3。這一趨勢表明了伴隨住房信貸的發展，個人獲得住房信貸的門檻明顯降低。

（五）政府在住宅房地產市場發展中所起的作用

自1935年開始，美國政府對私人住宅建設發展給予大量的資助。從1935年到1953年，450萬套新建住宅（即總住宅建設的40%）的融資得到政府相關計劃的資助。1946～1953年，就有約330萬套新建住宅（占同期住宅建設總數的42%）是通過這種方式融資的。政府的這些住宅市場干預措施降低了新房的首付與還貸壓力，從而大大開拓了住宅市場的需求空間。

1952年底，聯邦住房管理局（FHA）和退伍軍人管理局（VA）對新建住房和現有住房的貸款超過290億美元，超過全部住房抵押貸款額的40%。此外，聯邦住房管理局還為刺激出租房和公寓房的建設提供了抵押貸款保險計劃。1947～1951年，80%的出租房建設是通過FHA擔保的貸款融資的。

可以說，發軔于20世紀30年代中期的美國政府住房信貸支持政策在1935年到1952年不到20年間，就達到了相當大的規模與影響力，對這一時期美國住宅投資與消費需求增長產生了很大的促進作用，而且也對美國住宅市場投融資體制未來的中長期演變產生了深遠的影響。