1.3 相關理論及文獻回顧

對于委托人與代理人目標差異的研究，國內外學者做了大量努力，獲得了豐富的研究成果。自20世紀以來，各國學者從不同視角揭示了掌握控制權的管理者和擁有所有權的股東之間目標差異的問題。對于這一問題的闡述，學者從各自的研究角度給出了不同的解釋，可謂仁者見仁，智者見智。

1.3.1 “兩權分離”理論

兩權分離即公司所有權與控制權的分離，這一現象是與股份公司相伴而生的，是股份公司固有的特征。企業(yè)的所有權與控制權在傳統(tǒng)的企業(yè)制度下合二為一，而在現代股份制公司中是分離的。“兩權合一”使得經營動力機制在傳統(tǒng)企業(yè)制度下不成問題，而“兩權分離”卻使得經營動力機制成為現代股份公司成敗的關鍵。

亞當·斯密（Adam Smith, 1776）較早認識到股份公司兩權分離這一問題。他指出，股份公司董事管理的不是他們自己的錢而是別人的錢，因此，不能期望他們會像私人合伙企業(yè)中的合伙人那樣盡心盡力。他認為，股份公司經營不善的主要原因是企業(yè)由非所有者從事經營管理。在這里，斯密切中了股份公司的根本特征和主要問題。凡勃倫（Veblen, 1923）也在《無主所有制》中論述了聯合股份公司的前途和所有權與控制權分離的趨勢。但對此進行充分論證的是伯利、米恩斯和錢德勒（Alfred D.Chandler）。

伯利和米恩斯（1932）在大量實證材料分析的基礎上得出結論：到20世紀20年代末，現代公司的所有權與控制權實現了分離，控制權由所有者手中轉移到了管理者手中，而管理者的行為經常偏離股東的利益。隨著現代股份公司規(guī)模的進一步擴大和股權的高度分散，股東對自有資本及公司財產的經營控制變得更加困難，企業(yè)核心權力由所有者向經營者轉移也成為必然。伯利和米恩斯首次對股份公司的兩權分離問題進行了系統(tǒng)研究。他們指出，所有者在企業(yè)中的地位，已降低為僅在企業(yè)中擁有一系列合法的、實際的利益，而我們稱之為控制者的集團，則居于對企業(yè)擁有法律和實際權力的地位。這一命題突破了傳統(tǒng)企業(yè)追求利潤最大化的假設，開創(chuàng)了從激勵角度研究企業(yè)的先河。

伯利和米恩斯指出，“無論在公司經營、收益分配，還是在公開的證券市場上，股東都具有某種明確界定的權益。一般來說，這都是為了股東的利益。”但是，這一學說并沒有明確代理人所追求的具體目標，而只是指出，代理人不可能自動地為股東謀求利益，相反，他們?yōu)樽非笞陨砝娴淖畲蠡鶎е吕速M和非效率。假設代理人追求的是個人收益，那么他們的利益與所有者的利益是完全對立的，因為“單純追求利潤的控制者集團絕不會很好地服務于所有者”。伯利和米恩斯列舉了1900—1915年間，美國一些鐵路公司的破產案都是源于控制集團對自身利益的追求，而相應的破產損失都落到了證券持有人的身上。這些歷史的實證也說明了企業(yè)的委托人（所有者）與代理人（企業(yè)家）之間的確存在很大的目標差異，協調二者之間的利益已經成為一個經濟管理的難題。

伯利（1954, 1959）進一步論述了這種分離現象。伯利（1954）指出，公司制度的興起以及隨之而來的由于工業(yè)在公司形式下的集中而產生的所有權與管理權的分離，是20世紀中第一個重要變化。這種兩權分離表明，一方面，現代公司制企業(yè)出現了權力配置中排擠投資人的現象，即企業(yè)的所有者不再直接擁有企業(yè)的經營權，甚至不再擁有企業(yè)的人事決策權，而成為一個純粹的“食利者”階層；另一方面，掌握企業(yè)管理權的經理則對企業(yè)實施著實際的控制。

錢德勒（1977）通過對美國現代工商企業(yè)形成的歷史過程進行考察發(fā)現，到20世紀初，在國民經濟中居中心地位的已經是各種現代工商企業(yè)，并由中、高層支薪經理而非市場機制來管理并協調各單位的工作，這些經理已形成一個新的企業(yè)家階層。20世紀的美國已經由崇尚自由競爭的企業(yè)家資本主義進入到經營者資本主義時代，職業(yè)經理層已成為最有影響力的經營決策者集團。“1963年，200家最大的非金融公司中有169家，也就是84.5%是由經理控制的……因此，到20世紀60年代時，在美國經濟的一些主要部門中，經理式的公司已經成為現代工商企業(yè)的標準形式”。錢德勒這里所說的“經理式的公司”是指已經實現所有權與控制權分離，而由職業(yè)經理人掌握控制權的現代股份公司。

從錢德勒的分析中可以看出，促使現代公司制大企業(yè)兩權分離的主要有市場規(guī)模和管理制度創(chuàng)新兩個因素。兩權分離在促使大規(guī)模社會化生產成為主流生產方式以及現代公司成為主要企業(yè)形態(tài)的同時，也帶來了新的問題。在古典企業(yè)里，所有者與經營者合二為一，只有一個聲音、一種意志、一個目標，因此不會產生所有者與經營者的利益分歧。但是，在現代公司制企業(yè)所有權與控制權分離的情況下，由于所有者和經營者是不同的利益主體，二者之間難免產生摩擦甚至沖突。即使在清晰的委托代理關系下，由于代理人擁有企業(yè)內部信息和經營才能及努力程度等私人信息，也很難為委托人所監(jiān)督。而理性的代理人又往往具有基于自身利益和信息優(yōu)勢的機會主義動機，因而現實中的委托代理契約不可能是一個完全契約。這就需要設計一套相應的制度安排，使委托人基于自身利益對代理人的行為進行監(jiān)督和激勵，委托代理問題應運而生。

1.3.2 委托代理理論

如前文所述，現代公司的根本特征是兩權分離。股東是出資人，但卻不直接從事經營，而委托代理人進行日常經營管理，所產生的風險由委托人承擔。那么如何使具有私人目標和利益的代理人能夠維護委托人的利益并為實現委托人的目標而努力，這就是委托代理理論所研究的核心問題。委托代理理論的基本理念是：擁有物質資本的股東是委托人，而擁有人力資本的經營者是代理人，代理人是追求自身經濟利益的經濟人，他們的目標函數有別于委托人，具有強烈的機會主義傾向。

詹森和麥克林（Jensen and Meckling, 1976）、法瑪和詹森（Fama and Jensen, 1983）指出，代理理論研究的目標是設計一種機制或契約，為代理人提供有效激勵和約束，促使他們向有利于委托人利益的目標努力工作。詹森和麥克林（1976）、普拉特和澤克豪澤（Pratt and Zeckhauser, 1985）、羅斯（Ross, 1973）、格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart, 1986）、阿羅（Arrow, 1985）分別給委托代理關系下了定義，表述上雖有所不同，但卻揭示了委托代理關系的共性，即委托代理關系是基于委托人的委托授權而發(fā)生的代理關系，委托人的利益依賴于代理人的行為。

對于代理問題產生的原因，哈特（1986）認為有兩個：信息不對稱和契約不完備。阿羅（1985）認為不確定性是代理問題產生的重要原因。哈特指出，在現代企業(yè)中，由于委托代理關系的存在，締約各方的目標必須加以協調才能趨于一致，而這種協調由于契約的不完備和信息的不對稱，不可能低成本進行。在這種情況下，如何設計針對代理人的激勵約束機制、維護委托人的利益就十分重要。

普拉特和澤克豪澤（1985）認為，代理成本就是代理人實施代理行為而給委托人所造成的成本和利益損失。詹森和麥克林（1976）把代理成本概括為：委托人的監(jiān)管支出、代理人的保證支出、剩余損失（residual loss）。阿爾欽和德姆塞茨（Alchian and Demsetz, 1972）在其團隊生產理論中提及代理成本，認為企業(yè)是一種團隊生產，成員易出現偷懶行為，因而就需要激勵監(jiān)督者去監(jiān)督其團隊成員的行為，這期間勢必要發(fā)生相關成本。詹森和麥克林（1976）認為，代理人的行為決策與實現委托人利益最大化的行為決策之間會存在某些偏差，而這些偏差將使委托人的利益遭受貨幣損失。這種貨幣損失是代理關系產生的費用之一，被稱為“剩余損失”。法瑪（Fama, 1980）指出，大多數企業(yè)的決策過程是在職業(yè)經理人的控制下完成的，而他們的利益未必與股東的利益相一致，當職業(yè)經理人謀求自身利益最大化時，必然會侵害股東的利益，因此產生代理成本。

從國內情況看，對委托代理問題的研究源自20世紀90年代初以建立現代企業(yè)制度為特征的國企改革。周小川等（1994）認為，國企改革的關鍵在于建立合理的公司治理結構，就是要界定好所有者、董事會和總經理的關系。張維迎（1995）論證了資本雇傭勞動而不是勞動雇傭資本的必然性，從而對所有制問題以及國企占主導的經濟中經理市場的形成提出了自己鮮明的觀點。青木昌彥、錢穎一（1995）對內部人控制進行了探討。張承耀（1995）、費方域（1996）則結合國企改革，深入研究了內部人控制現象，提出了解決內部人控制問題的一些措施。林毅夫（1995）指出，所謂的公司治理結構，是指所有者對一個企業(yè)的經營管理和績效進行監(jiān)督和控制的一整套安排。總體而言，西方學者研究委托代理問題的歷史比國內長得多，研究范圍和深度也要大于國內學者。

以上委托代理理論認為，委托代理關系所帶來的經濟效益，是以代理人全心全意為委托人服務為前提的。但委托代理關系中的天然缺陷，使得上述前提很難被滿足：

第一，目標不一致。即委托人與代理人的目標函數不一致。委托人擁有剩余索取權，追求的目標是利潤最大化；而代理人的目標是多元而豐富的，除了追求更多的貨幣收益外（基本工資、獎金、津貼等），還盡可能追求更多的非貨幣收益（在職消費、職業(yè)安全、事業(yè)成就、社會聲望和權力地位等）。如果沒有合理的激勵約束機制，代理人就可能偏離委托人的目標，從而導致委托人的利潤最大化目標難以實現。如詹森和麥克林（1976）所指出的：“如果委托代理關系的雙方當事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不會總以委托人的最大利益而行動。”

第二，責任不對稱。代理人掌握企業(yè)的經營控制權，而對經營所產生的效果即盈虧并不承擔最終責任。這種權力與責任的不對稱，加大了企業(yè)經營風險，而對代理人制約的弱化，使得股東利益安全受到威脅。

第三，信息不對稱。代理人在某些方面掌握著“私人信息”，主要表現在：代理人直接控制并經營企業(yè)，具備專業(yè)技能與業(yè)務經營上的優(yōu)勢，容易獲取私人信息并采取私人行動。盡管委托人會擁有一些了解企業(yè)經營狀況的途徑和方法，但因知識、能力、時間等因素的限制，委托人對代理人不可能實施全面的有效監(jiān)督。

第四，契約不完全。不完全契約（GHM）理論認為，委托代理關系是一種契約關系。這種契約關系因信息不對稱、不確定性等客觀因素的存在，因而不可能包羅萬象、天衣無縫。而這種天然漏洞恰恰為代理人損害委托人利益的行為提供了機會。

由于委托代理關系存在上述天然缺陷，代理人有可能不完全按照委托人的意圖行事，而出現以犧牲所有者目標利益去追求個人利益的“非效率現象”。具體表現為“逆向選擇”和“道德風險”問題。因此，委托人需要通過對代理人進行適當的激勵約束，以引導和糾正代理人偏離股東目標的行為。但代理人追求的目標到底是什么？這是防范委托代理風險需要識別的最迫切問題和關鍵。

1.3.3 目標差異理論

代理理論的一個首要假設就是委托人和代理人的目標有沖突。經理可能更傾向于“利己主義”（Boatrigh, 1999），可能更專注于那些能夠在短期內產生利潤的項目和投資，而不是那些經長期經營使股東財富最大化的項目。德米拉和泰萊科特（Demira and Tylecote, 1992）、彭羅斯（Penrose, 1959）、加爾布雷思（Galbraith, 1967）、威廉森（1964）指出，管理者存在獲取超額控制權收益的客觀基礎和動機。自伯利和米恩斯提出兩權分離理論以來，相當多的學者注意到了委托代理條件下的委托人與代理人目標分歧問題。現代廠商理論中的經理型廠商理論和行為型廠商理論對此做了比較經典的闡述。

1.3.3.1 經理型廠商理論

經理型廠商理論把企業(yè)看成是股東、經理和工人的結合體，而結合體內各類人員的目標是相互沖突的。在這個結合體中，企業(yè)高層管理者的地位最重要，他們擁有企業(yè)經營活動的決策權，負責協調企業(yè)內相互沖突的目標，而股東實際擁有的權力很小。經理型廠商論者認為，企業(yè)高層管理者只要實現必要的利潤水平，保證股東滿意的股息和企業(yè)發(fā)展必需的投資，同時維持好的信譽，以便從銀行獲得貸款，保持股票價格不下降，避免被吞并的危險，那么企業(yè)高層管理者就可以自行永續(xù)了。但同時也使得他們有可能偏離最大利潤目標，轉而采取能使他們自己的效用最大化的目標和政策。

經理型廠商理論直接繼承和發(fā)展了伯利和米恩斯的主張，更為明確地提出，現代公司本質上是個等級制機構，最高級的經理確定公司的目標，監(jiān)督較低級別的經理和員工達到這樣的目標。如果經理是自利的人，而且不是企業(yè)完全的所有者，他一定會最大化自己的效用，而不是公司整體的效用。經理目標既有財務上的目標，也有很多非財務目標，比如要加強他們的地位、特權和權力等等。經理總是在不特定的環(huán)境下尋求股東利益和個人利益的權衡，他們不是完全不顧及股東的利益。相反，為了保住職位，他們也會努力保持一定數量的凈利潤和一定數量的分紅，以獲得股東對企業(yè)績效的滿意。這是因為，如果股東不滿，無論是通過用手投票還是用腳投票，都會損害經理自己的利益。總之，經理型廠商理論都接受“經理只追求滿意的利潤水平”一說，但是，關于經理究竟會追求什么，大家眾說紛紜。比較著名的經理型廠商理論有鮑莫爾的“銷售額最大化”理論、馬里斯的“增長最大化”理論和威廉森的“經理效用最大化”理論。

1．鮑莫爾的銷售額最大化理論

鮑莫爾于1959年出版的《企業(yè)行為、價值和增長》一書提出“最大銷售收益”假設作為“最大利潤”的替代目標。其理由是：

（1）經理層報酬與銷售額的相關度大于與利潤額的相關度；

（2）銀行等金融機構愿意貸款給銷售額不斷擴大的企業(yè)；

（3）員工的收入隨銷售額增加而增加，且免于人事解聘事項；

（4）首先實現利潤最大化目標，容易引起股東的更高預期，所以經理人寧愿選擇穩(wěn)步實現令股東滿意的利潤；

（5）如果銷量下降，市場份額降低，就會削弱自己的競爭地位以及和對手進行討價還價的能力。

鮑莫爾的基本思想是把企業(yè)特征刻畫成：經理在追求一定利潤的前提下通常致力于企業(yè)銷售收益的最大化。企業(yè)利潤不能低于一定水平，這主要是為了保證股東滿意，保證經理的工作安全。只要能達到一定的利潤水平，經理就會把全部精力放在企業(yè)的銷售額最大化方面。之所以會這樣，是因為只要銷售額增加，企業(yè)規(guī)模就會增加：一方面會改善企業(yè)的競爭地位，但另一方面更重要的是，企業(yè)規(guī)模擴大了，經理的報酬、地位、聲譽都會擴大。

那么，追求銷售額最大化的企業(yè)和追求利潤最大化的企業(yè)在結果上有什么不同呢？鮑莫爾認為，除了進行廣告戰(zhàn)和推出新產品等重大決策外，管理部門的一般決策都假定不考慮競爭對手的反應。在此基礎上，鮑莫爾建立了他的靜態(tài)和動態(tài)的最大銷售收益模型，并得出：最大銷售收益假設預測的成績，比最大利潤假設的成績要好。

2．馬里斯的增長最大化理論

馬里斯在他1963年發(fā)表的《經理型企業(yè)模型》的論文和1964年出版的《經理型資本主義理論》一書中提出了增長最大化理論。馬里斯認為，兩權分離使得經理能夠確定和股東不一致的目標，經理并不追求企業(yè)的絕對規(guī)模最大，而是使企業(yè)的增長率（即規(guī)模的變化）達到最大。他解釋道，由于增長并不違背股東的利益，因此，最大增長率的目標是合理的。經理寧愿在企業(yè)的增長中提升自己，而不愿轉移到大企業(yè)中。這是因為大企業(yè)的氣氛可能對新來者不友好，或者了解內情需要較長時間。

該理論認為，經理目標和股東目標之間的差別不如其他經理型廠商論者所說的那么大。他認為，經理的目標在于獲得使自己效用Um最大化的需求增長率gD，股東的目標則是獲得使自身效用Uo最大化的資本供給增長率gc（而不是常規(guī)理論所說的利潤率）。我們可以用表達式表示為：

馬里斯和其他經理型廠商論者的分歧在于，馬里斯認為經理目標和股東目標之間的差別不如后者所說的那樣大。因為馬里斯認為經理的效用函數和股東的效用函數中絕大多數的變量都與一個特定變量——廠商規(guī)模高度相關，經理的效用函數包括工資、地位、權力、產量和工作安全性等變量，股東的效用函數則包括利潤、產量、資本、市場份額和公共形象等變量。其中，資本、產量、收益和市場份額等都是反映廠商規(guī)模的指標。在均衡狀態(tài)下，經理追求的需求增長率gD和股東追求的資本供給增長率gc是相等的，經理是在保持必不可少的利潤水平約束條件下追求最大的增長率。所以在馬里斯看來，經理和股東之間并沒有很大的目標差異。

3．威廉森的經理效用最大化理論

1963年，威廉森在《美國經濟評論》上發(fā)表的《經理決斷和企業(yè)行為》一文中提出，經理并不尋求股東效用最大化的最大利潤政策，他們執(zhí)行的是自身效用最大化政策，此時經理具有自行決斷的權力。但同時，利潤是經理行為的約束條件，如果不能達到令股東滿意的最低利潤，經理的職位安全將受到挑戰(zhàn)和威脅。在威廉森的模型中，經理的效用函數包括薪金、安全、權力、地位、威望和職業(yè)的優(yōu)越性等變量。這其中除了薪金一項外，其他變量都需要轉化成用貨幣計量的其他變量來表示。威廉森稱這種變量為“費用偏好”（expense preference），其含義是“經理從某種方式的支出中所得到的滿足，特別是從企業(yè)管理費用中所享用的津貼和能為經理自行支配的投資基金中所得到的滿足（即效用）”。

威廉森將經理的效用函數表示為：

其中，U表示經理的效用；S表示包括經理和管理人員在內的薪金開支；M表示經理津貼；ID表示經理自行決定的投資。

威廉森認為，以上這些支出的變量是經理職位安全的保證，同時也是他們權力、地位、威望和職業(yè)成就的反映，其中很大一部分是經理可以自行決斷的。

上述三種經理型廠商理論的共同之處在于都承認股東以追求利潤最大化為目標，但強調經理追求的是自身效用最大化。經理為了自己的地位、威望、經濟利益和職位的安全而背離利潤最大化原則，導致委托人和代理人之間的目標差異。經理型廠商理論的基本特征是，認為最高管理層為了自身職位的安全，是在首先實現最低的利潤約束條件下追求自身的效用最大。而以上三種理論的差別在于經理效用函數所包含的要素不一樣，經理為實現其目標所使用的主要政策變量不一樣，對模型的各種參數變化的結果所進行的預測不一樣。經理型廠商論者的不足是，他們著重從廠商的內部條件分析經理實現其目標的途徑，而忽視了外部環(huán)境對經理行為所施加的影響。

1.3.3.2 西爾特和馬奇的行為型廠商理論

行為型廠商理論產生于20世紀50年代，西蒙（H.A.Simon, 1955）的《合理選擇的行為模型》一文對行為模型進行了開創(chuàng)性研究。隨后西爾特和馬奇對其論點進行了深化和發(fā)展，在1963年出版的《行為型廠商理論》一書中建立了行為型廠商理論。它幾乎在所有的方面都和傳統(tǒng)的廠商理論不一樣。他們的模型可以概括為以下幾點：

（1）廠商是目標相互沖突的群體之間的結合體。這個結合體中最重要的群體是和廠商關系最直接、最密切的經理、工人和股東三者，每一個群體都有自己的一套目標或需求。例如，工人要求高工資、完善的養(yǎng)老金制度和良好的工作條件；經理要求高薪金、權力和威望；股東要求高利潤、資本增長和市場規(guī)模等。而廠商的目標最終將由最高管理部門來決定和批準。

（2）廠商目標主要有：生產目標、存貨目標、銷售目標、市場份額目標和利潤目標。而廠商會根據確定的目標，不是追求利潤最大化、銷售量最大化，而是努力去爭取一個令人滿意的總成績，也就是西蒙提出的“令人滿意”準則（satisficing criteria）。西蒙把廠商的這種行為稱為“有限合理性”（bounded rationality）行為。

行為型廠商理論的特點是考察了目標的形成過程和廠商內部資源的配置，分析了勞動報酬對企業(yè)活動的穩(wěn)定作用，這是傳統(tǒng)理論所忽略的。在決策過程中，當選定目標不能實現時，允許降低標準。“令人滿意”準則有其積極的意義，但也失去了客觀評價廠商的標準。

總而言之，經理型和行為型廠商理論都是從廠商管理權和所有權分離這一情況出發(fā)，企圖突破傳統(tǒng)廠商理論的追求最大利潤的單一目標，以經理謀求自我利益的某種目標建立理論體系。但共同的缺陷是無視市場上廠商的相互依存關系。但它們的一些論點，如行為理論中的決策過程和廠內資源的配置以及鮑莫爾模型的最大銷售收益論等都有其現實意義。

1.3.4 文獻回顧

基于以上委托人與代理人目標差異的相關理論，國內外許多學者對代理人的目標差異表現進行了研究，得出以下結論：

第一，代理人存在侵占委托人財產和進行過度在職消費的傾向。在各種代理人損害委托人利益的形式中，直接侵占財產是常見且主要的。在法律環(huán)境較好的地方，代理人會通過爭取更多控制權進而增加在職消費謀取私人利益。而在法律制度落后的地方，則侵吞行為較多。詹森和麥克林（1976）在論文《企業(yè)理論：經理行為、代理成本和所有權結構》中提出，管理層的在職消費是控制權收益的來源。

第二，代理人還存在建造個人帝國傾向。墨菲（Murphy, 2002）認為經理人存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內在激勵，通過不斷地投資新項目，經理擁有更多可以控制的資源。舒爾茨（Schultz, 1961）以股權高度分散的公司為研究對象，發(fā)現經理有動機對負的凈現值項目投資，這使得經理能夠掌握更多的資源，獲得更多的在職消費。績效不佳的代理人會竭盡全力保衛(wèi)自己的位子，其所締造的個人帝國往往很難被打破，這使公司遭受巨大損失。約翰、馬吉、納加拉堅和紐曼（John, Magee, Nagarajan, Newmen, 1985）發(fā)現，當績效較差公司的經理在飛機事故或因心臟病發(fā)作而突然死亡后，其所在公司的股價會提高。那些經理不將資金返還給投資者而是致力于建立起巨大帝國的主要大公司，其價格的增長非常巨大。

第三，代理人的投資決策有時并非有效率而純屬為了一己私利。由于代理人的任期有限，而且其貨幣收益與非貨幣收益通常與任期內的績效有關，因而代理人的決策難免短視。納拉亞南（Narayanan, 1985）認為，任職時間較短、能力尚未獲得認可、風險規(guī)避型經理自然會偏好選擇盈利較快的短期項目。同時，經理人任期越短，短視投資行為越嚴重。貝克（Baker,2000）指出，年輕的企業(yè)經營者會比有良好交易經驗的年長的經營者更偏好追求提高短期績效，從而更易發(fā)生非效率性投資行為。

第四，代理人可能會通過降低公司的債務比例來降低經營難度。菲利普·伯奇（Philip G.Berge, 1997）指出，經營者力求通過低債務融資來獲取并維護更大的控制權。莫迪利安尼和米勒（Modigliani and Miller, 1958）認為，有時經營者會通過自夸公司債務低而掩蓋自己的無能。而詹森（1986）揭示了經營者按照能否擴大控制權收益來確定公司融資結構的標準。威廉森（1988）認為控制權與融資方式有關，股票、負債既是可相互替代的控制權工具，又是可相互替代的融資工具。托馬斯·H·諾埃（Thomas H.Noe, 1996）指出，經營者擁有控制權后會傾向于權益融資。艾倫（Alan,2002）認為，公司的代理成本可以通過選擇有效的債務水平和保護機制而降低。埃爾溫·莫雷萊克（Erwan Morellec,2004）指出，多數經營者在融資結構中更偏愛低債務水平。林峰國（2004）、耿建新（2001）認為，中國上市公司偏愛股權再融資是源于經營者追求控制權的動機。以上國內外研究表明，公司經營者傾向于低債務融資，其目的是為了追求自身控制權收益。這也從另一方面說明，債務對代理人的行為具有約束功能。

第五，經理所作出的投資決定可能反映了他們的個人興趣。施萊費爾和維什尼（Shleifer and Vishny, 1989）在其論文《管理者的離心離德：經理專用投資的案例》一文中建立了“經理專用投資”模型。該模型認為經理偏愛在那些與經理特定能力相關的領域進行投資，而不論這些項目是否對股東有利，因為這將增加他們鞏固自己職位的機會，而這也常常是經理離心離德活動的重點。這類投資可以使經理對股東來講更有價值，增加了經理與股東討價還價的資本。實際上經理專用投資不一定是股東價值最大化的，經理在維護自己權力與地位的同時，會大大損害股東利益，浪費投資機會。即使在經理專用投資與其他投資創(chuàng)造相同價值的情況下，股東也會因經理索取高額報酬而遭到損失。在此基礎上，諾埃和雷貝洛（Noe and Rebello, 1997）提出了敲竹杠損失理論。諾埃和雷貝洛認為任職時間較長的經理往往會選擇長期投資項目，因為長期投資項目使經理的留任對于項目的成功更加重要，在項目的現金流量實現之前，長期投資項目使得經理的地位更加穩(wěn)固，這是典型的敲竹杠行為，據此，經理獲得專用性人力資本租金。所以，企業(yè)經理任職時間越長，其企業(yè)專用性人力資本價值越高，越有可能實施長期投資決策，即使這種投資決策對于股東來說并非價值最大化的。

隨著市場經濟的發(fā)展，我國的職業(yè)經理人制度也開始出現并有所發(fā)展。然而，由于整個市場環(huán)境欠佳，我國企業(yè)在發(fā)展過程中也出現了諸如國有資產流失、管理者墮落腐敗等問題。針對企業(yè)經營者損害企業(yè)的行為，國內很多學者從不同的角度對經營者目標差異表現進行了相關研究。

朱義坤（1999）總結了7個方面的經營者行為：化公為私；損害股東的利益；控制“獨立專家”；控制或影響審計師；自行確定公開或上報利潤；自行確定匯報績效的方式；截留權力等。費方域（1998）對國有企業(yè)存在的內部人控制問題從8個方面進行了總結：過度的在職消費；信息披露不規(guī)范；短期行為；過度投資和耗用資產；個人收入和福利增長過快；轉移國有資產；損害小股東的利益；不分紅或少分紅等。周其仁（2002）認為，公司經營者過分追求控制權收益，會引發(fā)公司資源浪費、交易費用增加等問題。狄煌（2001）研究發(fā)現，國有企業(yè)管理者的在職消費大約是名義工資的10倍，而西方國家的公司管理者的職務消費數額僅占他們收入的2%左右（陳佳貴，2001）。陳冬華、陳信元和萬華林（2005）利用在職消費衡量經理人的代理成本，認為由于報酬管制的存在，在職消費成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇。曾慶生（2004）指出洞庭水殖股份有限公司的管理層利用大量關聯交易，將上市公司的資產和資金轉至管理層控制的公司名下，從而侵害中小股東的利益。劉志奇（2003）發(fā)現上市公司管理層收購之后存在大量的高派現行為，其派現是為了償還管理人員為實現管理層收購而向銀行的借款，損害了中小股東的利益，提高了代理成本，相應降低了公司的價值。童衛(wèi)華（2005）認為，中國公司管理者獲取高額控制權收益，損害了股東利益。范瑛（2005）認為，公司管理者由公司付賬的信用卡消費、公費旅游等職務消費以及回扣、提成、紅包等“灰色收入”不計其數。陳冬華、陳信元和萬華林（2005）利用在職消費衡量經理人的代理成本，比較分析了在國有資產所有者缺位的情況下，國有上市公司和非國有上市公司之間的經理人代理成本問題，認為由于報酬管制的存在，在職消費成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇，說明在職消費內生于國有企業(yè)面臨的報酬管制約束。戚聿東、鐘涵（2008）認為企業(yè)家具有不同于股東的規(guī)模偏好目標，而這種規(guī)模偏好在一定程度上是以股東利益受損為代價的。

以上理論與文獻研究成果表明，作為代理人的企業(yè)經營者，其行為常常偏離股東財富最大化的目標。那么如何構建與完善激勵約束機制，引導和糾正經營者的行為，使之向股東財富最大化目標努力便成為現代公司治理的核心問題。