第二節 大數投資的基本原理

一、立足于投資國民經濟確保投資整體安全

通過構建投資組合，可以擬合對全部上市公司的投資，投資全部上市公司等于并優于對國民經濟的投資，從根本上解決了投資的整體安全問題。也就是說，立足于投資國民經濟整體，不僅能獲得安全穩定的投資收益，而且能夠獲得超過國民經濟平均收益水平的較高投資收益。

1．一國國民經濟的持續增長是企業群體成長壯大的反映

從生物學和生態學的角度講，某種種群存在的意義就在于生生不息的繁衍與進化。人類盡管創造了有別于自然的社會形態，但仍然是自然的一部分，生生不息的繁衍與進化仍然是人類活動最基本的目的。

人類與自然界其他非人工飼養物種的不同之處在于，其他物種直接從自然界獲取食物和其他生存所需維持繁衍進化，而人類所需不僅包括吃穿用住行等更廣泛的產品和服務，而且這些產品和服務的絕大多數已經不是直接從自然界獲取，而是通過企業這種組織方式進行生產以及市場交換的方式獲得，即以社會經濟組織的方式獲得生存所需。國民經濟就是人類滿足自身生存和發展所需產品和服務的活動的總稱。通常，考察國民經濟狀況，是從產業和部門的角度進行的。國民經濟是一個國家的生產、流通、分配和消費的總體，包括各個生產部門和為生產服務的流通部門，如工業、農業、建筑業、交通運輸業、商業等，也包括文化、教育、科學研究、醫藥衛生等非生產部門。

國民經濟運行結果一般以GDP衡量，它是指一個國家一年新增加的產品和服務的價值總和。正是這些新增加的產品和服務，提供了人們吃穿用住行以及社會擴大再生產所需。國民經濟成為人們賴以生存和發展的經濟基礎，人們的生存和發展及其需求的不斷增長推動了國民經濟的持續發展和壯大。縱觀人類的發展歷史，特別是近現代以來的發展過程，可以清楚地做出判斷，即人類社會所創造的產品和服務總量及其價值是持續增長的。

從結果上衡量，國民經濟表現為每年GDP以及GDP的增加值是多少，但從來源上講，國民經濟的源泉是人的生產勞動成果，在現代經濟中主要以企業為單位計量人們的生產勞動成果。如果對GDP的創造主體進行細分，主要有三大主體：個人或家計、政府等中介組織、企業。在現代經濟中，一國GDP的70%是由企業創造的，并且企業的盈利能力超過個人和中介組織。簡言之，一國全部企業的生產經營成果不僅決定了一國GDP的結果，而且優于以GDP所反映的社會整體新創造的產品和服務價值，因此投資于全部企業等于或優于投資國民經濟整體。

2．企業創造收益也分享收益

如果企業僅僅生產產品和服務而不分享在生產產品和服務過程中的收益，那么即使國民經濟持續增長，投資人也未必能獲得投資收益。事實上，企業在創造全社會GDP的主要部分并貢獻于全社會的同時，自己也能分享其中的一部分。這一點，可以從國家新增加產品和服務總量的形成過程和結果上觀察。從分享社會新創造產品和服務的主體衡量，GDP由四部分構成：一是中央政府或地方政府的稅費收入；二是參與GDP創造過程的個人收入；三是非營利部門獲得的捐贈收入和服務部門的中介服務費用收入；四是企業的盈利收入。除非某一特定時期的極端情況導致人類文明以及經濟倒退，否則，全社會長期將維持GDP的持續增長。顯然全部企業不僅能夠分享利潤，而且所分享的利潤是持續增長的。

對企業能夠分享經濟成長中的合理利潤以及所分享利潤持續增長這一事實，經濟學從企業特性上做出了理論上的解釋。一方面，企業是追求收益的經濟主體，沒有收益，也就沒有企業長期存在的理由。另一方面，企業能夠創造較高的收益，是因為企業這種經濟組織較之個人（或家計）或者政府有更低的交易費用支出，因此，企業能夠形成較高的收益水平。這兩方面的特性決定了企業在創造較高收益的同時分享其收益并促使企業整體不斷成長壯大，形成企業資產和收益相互推動的成長模式。

3．與國民經濟共進退的投資策略能夠消除投資恐懼

華爾街是證券投資的一種標識，人們稱華爾街是由兩種力量推動的，即貪婪和恐懼，它在某種意義上描述了人們單純將股票作為一種交易籌碼而逐利的表現。從人類演進的生物學考察，人們最脆弱的心理狀態是生存恐懼，貪婪也來自于人們急于擺脫恐懼的心理訴求。

恐懼感是影響人們正常生存和科學決策的心理障礙，如果人們的思考和行為有利于消除恐懼感，生存心態趨于穩定，心理壓力就容易消除或降低。將投資的基點定位于投資全社會的全部企業，意味著與國民經濟共進退，從全社會所處的狀態而言，相對消除了投資風險。它假定，如果整個社會運行正常，投資終極是沒有風險的，即使經濟有一定的波動，但投資的最終結果也是安全和穩定的。至于那些總是擔心經濟或社會出問題的杞人憂天心理，則完全沒有必要。一個社會的前景是樂觀的，投資人自然會分享其樂觀成果；一個社會的前景如果不樂觀，投資與不投資同樣需要承受不好的結局。

擬合投資全部企業的定位，消除了投資的終極風險，有利于投資人從根本上擺脫潛藏的恐懼心理干擾，投資過程和投資行為容易趨近于理性和安寧。人類的演進和發展是在波折中進行的，國民經濟及其企業的成長也會時快時慢、時好時壞，但總體是持續演進和成長的。投資人所要做的是：當眼前出現困難時，要想到未來必然出現的而非猜測的美好前景；投資恰遇企業景氣以及市場處于上升狀態時，則需心懷謹慎想到企業也會出現低迷狀態，市場也會向下波動。投資人的這種判斷和態度，有利于投資人建立起增強投資收益的投資策略，即逆向投資策略，使市場估值達到一個較為合理的水平。例如，市場估值達到長期估值的平均水平后仍在進一步下降，由于投資人消除了投資恐懼心理，此時完全可以采取逆市場估值而動的策略，不但維持對原有投資的持有，還可以不斷加大投資力度，構建較低估值的投資組合，并因此獲得超額收益。

4．全部上市公司的盈利水平高于全社會企業的收益水平

大數投資操作的核心內容第一項是組合投資，即通過科學的抽樣方法，選擇一組與全部上市公司資產及收益情況擬合的企業進行投資，選擇投資組合樣本企業所依據的投資價值是上市公司的凈資產及其盈利水平，投資組合樣本企業與全部上市公司的擬合，就是以組合投資中樣本企業的凈資產總額及其盈利水平與全部上市公司凈資產總額及其盈利水平的擬合為基礎進行投資。長期統計表明，以凈資產為基準衡量，全部上市公司盈利水平高于全社會企業盈利水平，因此，組合投資能夠獲得超越社會平均投資收益水平的穩定合理的投資收益，即投資上市公司不僅解決了“以投資社會全部企業才能確保安全”的難題，而且帶來了無須投資全社會企業同樣有更好投資收益的結果。

無論是中國證券市場20余年的運行實際，還是發達國家更長的實證都表明，全部上市公司比同時期社會全部企業有更高的盈利能力，以投資全部上市公司替代對全部企業的投資，不僅能夠獲得收益，而且收益水平高于投資全部企業的收益水平。例如1995—2010年的15年間，我國全部企業的凈資產收益率保持了年均近10%的收益水平，而同期上市公司的凈資產收益率則實現了年均大于12%的收益水平，以組合投資擬合投資全部上市公司，能夠獲得超越全社會企業平均水平的投資收益。

二、投資上市公司的價值增值原理

上市公司的價值增長基本來自于盈利，但投資上市公司的投資人的收益則不僅來自于上市公司的盈利，而且還來自于增發等再融資中的轉移價值，前者稱為投資者的內生價值，后者稱為投資者的外生價值。

從靜態的角度評價，投資在形式上是購買股票，實質上是購買有盈利能力的企業實體資產，而購買這些資產以后，無論其股價如何波動，這些資產總可以為投資人帶來真實的利潤收入而非股票價格上升那樣的虛擬價值。

從動態的角度講，能夠產生收益的凈資產可以為投資人帶來不斷增加的資產價值。對于長期投資上市公司的投資人而言，其投資組合企業的資產價值增值主要來自于兩方面：一方面是企業經營收益所帶來的凈利潤收益，可以將其稱為內生價值。企業凈資產在經營過程中能夠產生凈利潤，企業留存的凈收益形成新的凈資產使原有凈資產增加，創造出資產和收益彼此推高的循環。另一方面是企業再融資所形成的資產轉移價值，可以稱為外生價值。上市公司具有為公司現有投資人無償轉移凈資產的特殊機制，也就是公司在增發配股過程中將新股東權益轉移給現有股東。

一般來說，能夠盈利的上市公司更容易吸引新的股東加入。新股東一般以參與公司股份增發的形式進入公司，而上市公司增發股份時，會選擇以低于其現有股票價格但高于其股份凈資產的價格增發。企業增發完畢，新股東進入公司以后，財務上要按照同股同權的“同權化原則”重新確認各自的股份權益。股權同權化是指相同單位的股份在企業具有相同的權益，那么新加入上市公司的股東購買新股份所支付的價格高于原有股份的凈資產，在同權化處理之前，新股份所帶來的每股凈資產高于原有股份每股凈資產，新股份進入公司后進行同權化處理時，新股份較高的凈資產將部分無償地確認為現有股東的權益。因此，投資上市公司有較高的投資收益，不僅因為上市公司有高于社會企業平均水平的凈利潤收益，更因為由公司再融資所產生的外生價值能夠與凈利潤復合形成較高的復利收益。

1．上市公司盈利能夠為投資人帶來內生價值

以凈資產及其盈利視角觀察上市公司，可以發現幾個顯著的特征。首先，不管上市公司市場價格如何波動，其盈利和凈資產價值長期是持續上漲的。其次，不管有多少個別企業虧損甚至破產清算，但上市公司整體是持續盈利的，且凈資產整體是逐步增長的。再次，上市公司的盈利水平顯著高于同時期全社會企業的平均盈利水平。

強調上市公司盈利水平高于全社會企業盈利水平這一事實，有助于深刻理解投資上市公司的優越之處。上市公司之所以有更高的盈利水平，可以從三個角度理解。

第一，上市公司是全社會企業中的優選企業。企業為了融資而上市，需要滿足投資人所需的經營及其業績相對優秀的要求，監管部門據此提出同樣的要求。中國滬深兩市公司的上市目前均采用審核制或核準制上市制度，股份有限公司要上市融資，均需滿足核準制要求的各項規定，并采取排隊經發審委審查認可上市的制度，而有關的上市核準標準對企業經營、收益以及經營愿景都有比較嚴格的要求。例如，企業上市需連續三年以上凈利潤水平超過10%的規定高于國民經濟全部企業的實際水平。

第二，上市公司信息相對公開透明。為了確保上市公司有持續良好的經營及業績表現，無論是監管方，還是投資者，以及社會公眾，都對其經營管理及其成果的信息透明有一定的要求。作為常規信息披露的制度安排，上市公司以季度為時間間隔，固定向社會提交信息披露公告，涉及人事、財務以及經營管理的重大信息內容，還需及時發布臨時公告信息，對確保上市公司的經營管理及收益的較高水平，提供了良好的制度保障。

第三，上市公司持續融資的需求，要求其自覺保持良好的經營管理及收益水平。如果說，第一和第二項內容是外部對上市公司的強制性要求，這一項則來自于上市公司為滿足自身再融資需要而形成的自我約束。股份有限公司因融資而成為上市公司，但股份公司選擇上市的目的不是一次性融資，而是持續融資或者說再融資，上市公司為了達到再融資的目標，需要持續保持良好的經營管理及業績水平。

當然，上市公司經營業績并非只是經營努力的結果，也有公司的實際控制人為了再融資而刻意調整的成分。例如，上市大股東將優質資產注入上市公司，控股股東通過并購重組改善上市公司經營業績，等等。盡管如此，客觀上上市公司的業績獲得提升，長期投資人也可因此獲得業績及資產的超額增長。

2．上市公司再融資能夠為長期投資者創造外生價值

投資能獲得外生價值是投資上市公司的獨特之處。盡管社會上的其他企業偶爾也能獲得非經營性收益，例如獲得政府財政補貼收入等，但投資人能夠從企業經營管理之外獲得有規律的和長期的資產收益，則非上市公司的外生價值莫屬。

上市公司給已有股東帶來外生價值的原理可以通過圖1—1說明。為了清楚理解外生價值對投資收益的影響，圖1—1是通過與內生價值進行比較說明的。

A到B表示內生價值使投資組合凈資產增長的情況。A表示初始投資時以凈資產2.5倍的投資成本即市凈率2.5倍的估值水平以7.5元/股的股價購買了上市公司3元/股的凈資產，公司復利收益水平的年均凈資產收益率為12%; B表示大約6年后上市公司的凈資產增加到6元/股，凈利潤收益使上市公司的凈資產穩步增長。

C表示在初始投資6年后上市公司進行了一次再融資，上市公司按現有股份對增發股份10∶3的比例增發股份，增發價格為12元/股，也就是說，新股東給企業帶來的權益為12元/股，高于公司現有股東6元/股的權益水平。

D表示增發完成后公司進行權益同權化處理后，新老股東的權益轉為大約7.38元/股的相同水平，新股東將自己大約4.62元/股的權益無償轉給公司的老股東，因公司再融資增發股份，老股東大約獲得1.38元/股的外生價值。這6年間長期持有股份的投資者，初始投資所購買的3元/股的凈資產增加到7.38元/股的規模，外生價值為長期投資上市公司的投資者的資產增長及投資收益起到了巨大作用。

圖1—1以投資個別公司為例，說明了上市公司再融資為長期投資者創造外生價值的原理。組合投資樣本企業整體創造外生價值的原理與此完全相同。投資組合中的企業有的在這一年再融資，有的在那一年再融資，每年都有一定的外生價值生成，以與內生價值疊加的復利收益為長期投資者帶來超額投資收益，其收益效果超出人們直觀感覺的程度。

比較一下以不同年均復利收益率投資的長期投資結果，可以充分體會上市公司再融資所創造的外生價值對長期投資收益的意義。以下數據顯示的是，年均復利收益率分別為10%，12%和15%的24年的長期投資結果：

年均復利收益率10%：初始投資的未來值增加到大約10倍。

年均復利收益率12%：初始投資的未來值增加到大約15倍。

年均復利收益率15%：初始投資的未來值增加到大約29倍。

當年均復利收益率由10%增加到12%時，24年后的絕對投資收益增加了5倍；當年均復利收益率由10%增加到15%時，24年后的絕對投資收益增加了19倍。這表明，同樣規模的投資，年均復利收益率為15%的投資抵得上大約3個年均復利收益率為10%的投資。而上述三個收益率恰恰是近20年來中國企業收益狀況的真實反映，10%是全社會企業復利水平的年均凈利潤率，12%是上市公司復利水平的年均凈利潤率，15%是投資上市公司的長期投資人獲得外生價值基礎上以復利水平計算的凈資產年均增長率。

以組合投資的凈資產增長擬合全部上市公司凈資產增長進行投資，不僅可以獲得超過全社會企業平均收益水平的企業凈利潤收益，而且能夠獲得再融資形成的外生價值。

外生價值與內生價值復合，使投資上市公司的投資有更高的年均凈資產增長水平，其復利效應長期形成較高的絕對收益，這是組合投資上市公司能夠獲得超額投資收益的奧秘所在。至于購買上市公司凈資產需要支付溢價成本的問題，當凈資產增長以后以同樣或更高的溢價賣出，則自然得到解決。

中國自20世紀70年代末實施改革開放政策以來，國民經濟保持了30多年年均10%以上的增長。而自20世紀90年代創立證券市場以來，全部上市公司的整體凈利潤保持了復利年均12%以上的水平，創造了同期全球經濟的最高增長速度，也是近現代中國經濟發展最快的時期。

未來較長時期，國民經濟以及上市公司持續其高增長并非易事，但國際經驗表明，不管經濟增長快慢，上市公司總體上相對快于國民經濟整體及社會整體企業的增長水平，加之投資上市公司可獲外生價值的超額回報機制，投資上市公司依然可獲得較好的投資收益。

3．市場的隨機性能夠為投資人創造超額收益

市場的隨機性既是證券市場整體價格的隨機波動特性，也是個別企業股價的隨機波動特性。市場向下或個別企業股價下跌，都會造成投資者賬面價值的損失，但組合投資和長期投資完全可以克服這種隨機波動造成的問題。

組合代表對全部上市公司的投資，其凈資產長期必然增長，下跌的股價也必然回升。個別企業股價下跌甚至倒閉清算并不影響投資組合整體資產的增長。也就是說，市場的隨機性并不會對投資造成實際的損害。相反，隨機性還能帶來超額投資收益的機會。因為投資是以上市公司的凈資產及估值為基礎的，由于組合整體的凈資產不斷增長，隨機向下波動時可不予理會，但市場隨機向上波動時，投資者可以分享其好處。

短期看，當個別企業股價隨機向上大幅波動時，可以賣出一部分，使剩下部分的成本大幅度降低甚至降到零成本水平；長期看，個別企業成長為卓越企業之后，其收益成倍增長推動股價成倍增長，甚至資產沒有顯著增長但股價隨機成倍增長，都能帶來超額投資收益。

組合投資、長期投資確立了投資安全穩定的基礎，而隨機性則可能帶來超額投資收益，這也是投資上市公司可以增強投資收益的原理之一。

4．案例：劉元生為什么會獲得高額投資回報

（1）劉元生投資萬科獲得高額投資收益。2006年12月1日，《深圳商報》刊登了一篇報道，介紹了一位叫劉元生的投資者18年前作為原始股東投資深圳證券交易所上市公司萬科股份獲得高額回報的故事，這一報道內容后來不斷見諸國內各大財經媒體。

報道稱2006年12月5日是萬科股份的“有限售條件股份可上市交易日”，即日起，劉元生作為原始股東所持萬科股份由暫時不可流通交易轉為可流通交易，所持5827.63萬股股份，以11月28日收盤價10.85元/股計算，股票流通市值為6.32億元，按流通市值計算投資收益為160倍。

1988年，劉元生以1元/股的價格購買了360萬股萬科股份，而此時萬科的凈資產為1元/股，即劉元生以平價方式，即股價與凈資產相同價格認購了萬科股份，所獲萬科凈資產權益為360萬元。不久他又投資40萬元購入10萬股，這次劉元生是以溢價方式，即股價高于凈資產的價格購買了萬科股份，所獲萬科凈資產權益大約為20萬元，即劉元生最初的投資為400萬元，所獲萬科股份權益為380萬元。自此劉元生堅持持有萬科股份18年，所投400萬元按股價計算增值到6.32億元，劉元生獲得了大約160倍的投資收益。

劉元生為什么有如此高的投資收益呢？這篇報道是從劉元生所持萬科股份由不能流通轉為可流通，流通的股份能夠以較高的市場價格賣出獲得高收益的角度報道的，首先給人們留下的印象是證券市場股票的高溢價為劉元生帶來了較高的投資收益。

為了消除股價高溢價造成的模糊印象，可以從溢價背后的凈資產價值變化的角度分析。結果發現，拋開股價溢價因素，劉元生所持股份凈資產也以超常速度增長。按照2006年萬科第3季度報告的內容，萬科股份凈資產為2.5元/股，劉元生所持5827.63萬股萬科的凈資產為1.57億元，劉元生最初投資萬科400萬元所獲370萬股的凈資產權益為380萬元，由380萬元增值到1.57億元，增加了大約37倍，18年間劉元生所持股份凈資產復利增長水平為年均22.28%，遠遠超過萬科股份公司凈資產收益水平（如表1—1所示），萬科股份公司這18年間的凈資產收益水平為年均復合收益率14.7%。

劉元生投資了萬科，投資回報首先由萬科有良好的經營收益而來，但劉元生所持股份的凈資產增長水平卻高于萬科股份公司的凈資產增長水平，顯然除萬科股份的盈利之外，劉元生一定得到了其他來源的凈資產，那么這一部分凈資產又來自于哪里呢？

（2）萬科的融資。萬科自1991年在深交所上市，到2006年為止已經成為中國最大的專業住宅開發企業之一。萬科企業股份有限公司成立于1984年5月，于1988年介入房地產經營，1992年正式確定大眾住宅開發為核心業務。1988年12月，公司公開向社會發行股票2800萬股，募集資金2800萬元。1991年1月29日萬科A股在深圳證券交易所上市交易。

作為深圳證券交易所第二家上市公司，萬科在18年間獲得了高速增長，1988年萬科第一次公開發行股份后凈資產總額大約5600萬元，到2006年12月初凈資產總額近百億元。

觀察萬科的成長過程，可以發現一個有趣的現象：在其銷售收入、資產和凈利潤三項指標中，銷售收入增長最快，年均復合增長率超過40%；資產增長次之，年均復合增長33.3%；凈利潤收益水平最低，年均復合增長14.7%。如果考察非上市公司對投資人的回報，所用指標就是公司的盈利水平，而不是公司的凈資產增長水平，因為非上市公司因融資帶來的凈資產權益一般屬于新加入公司的投資人。如果萬科是一家非上市公司，投資人的收益水平就是其凈利潤的收益水平，為年均復合增長14.7%。

與投資非上市公司不同，投資上市公司的投資人的凈資產的實際增長水平，介于公司盈利水平和凈資產增長水平之間。投資上市公司的投資人所獲凈資產權益的增長一部分來自公司的盈利，一部分來自公司再融資時由新股東無償轉移的凈資產。

由表1—2可以看出，萬科股份上市以來持續不斷融資，截止到2006年12月，萬科向股東融資總額約為51億元，即公司凈資產總額中有51億元為投資人投入企業的部分，而此時萬科凈資產總額為99億元。這18年中前前后后有股東向萬科投入了51億元的凈資產，包括派現回報部分，萬科給投資人帶來的凈資產回報為69億元，即投入萬科的1元錢平均有1.35元的凈值回報，但投資上市公司時間前后不同的投資人回報有明顯差異，越早的投資人有越高的資產增值回報，原因就是越早的投資人獲得越多的外生價值。

（3）萬科的股利分配。劉元生最初購買萬科的股份大約為370萬股，18年后，所持股份則增加到5000多萬股。由表1—3可以看出，劉元生持續增長的股份來源于萬科股份公司歷年的送股或轉增股份，其凈資產的增長由此表現為所持股份的增加。上市公司對股東實施送股或轉增股本的資本來源既有公司盈利收益，也有配股或增發而增加的資本公積。一方面，上市公司持續盈利，股東所持股份的凈資產增長，公司可以將這部分利潤轉成股本送或贈予股東。另一方面，公司配股或增發股份將產生對老股東的外生價值，老股東所持股份的凈資產由于外生價值產生的資本公積而增加，公司可以將資本公積轉為股份送給股東。劉元生最初購買股份凈資產的持續增長如此變成了所持股份數量的持續增加。

自《深圳商報》報道后，萬科又進行了兩次融資：2006年12月22日，萬科以10.5元/股的價格向10大股東定向增發4億股，募集資金大約40億元；2007年9月5日，萬科以31.53元/股的價格再一次增發大約3.17億股，募集資金大約100億元。至此，萬科向投資人融資總額大約為191億元。截止到2011年6月30日，萬科股本總數大約為110億股，分紅總額大約60億元，凈資產為4.2元/股，凈資產總額大約為462億元，以凈值增長衡量萬科股東的平均回報是原始投資的1.73倍。2011年9月30日，萬科股票價格為7.24元/股，市值總額大約為789億元，以市值衡量萬科股東的回報是原始投資的3.44倍。

與全體股東回報形成鮮明對比的是劉元生獲得了巨額投資回報。萬科在2006年和2007年高價融資后，又分別于2007年5月以10轉5、2008年6月以10轉6的比例向股東贈送股份，劉元生的股份總額增至13379.12萬股，除去分紅收益，截止到2011年6月，劉元生投資凈值增加到5.62億元，2011年9月30日劉元生所持股票的市值達到大約9.69億元。劉元生的凈資產增長其中大部分并不是萬科公司盈利所帶來的，而是通過融資從新股東手里轉移過來的。