第三節 投資上市公司的盈利模式

組合投資上市公司以其凈資產價值及其盈利為價值基準，投資收益基礎穩定，投資資產安全有保障。不過投資人仍然會有顧慮，購買上市公司所支付的價格成本高于其凈資產價值，在這種情況下投資回報是否合理呢？組合投資的收益模式表明，組合投資上市公司不僅安全穩定，而且有較高的投資回報。投資盈利模式可以用凈資產增長驅動股價上漲的二元收益模式以及復利收益模式來表達。

一、凈資產增長驅動股價上漲的二元收益模式

組合投資的盈利模式可稱為二元收益模式，即資產增值加利得的收益模式，如果考慮到外生價值源于利潤的邏輯，二元收益模式也可稱為利潤加利得的收益模式。

投資人投資上市公司的資產增值來自于利潤和外生價值的復合增長，利得是股票差價所得。組合投資能確保樣本企業總體有合理的利潤收益，有較好盈利水平的企業可再融資并產生外生價值，利潤與外生價值復合使原有股份凈資產較快增長，并最終推動價格上漲使長期投資股東獲得利得收益。

利得是由股東所持股票上漲后的股價與購買股票初始價格之差帶來的收益。組合投資上市公司有較高的回報，最終就體現在長期投資的利得回報上。外生價值以及利得收益都源于上市公司的盈利。所以說，利潤是帶來投資收益的源泉和決定性因素。

1．價值增長的源泉是上市公司的盈利收益

首先，上市公司能創造利潤而且利潤水平高于全社會企業的盈利水平，這表明將其凈資產作為投資的價值基準是恰當的。上市公司利潤的一部分可直接作為現金分配給投資人，這直接表現出投資必有回報，而留存利潤則可增加企業的凈資產價值，從而在較高凈資產的基礎上形成更多的利潤回報。

其次，上市公司再融資的條件之一就是企業持續盈利。上市公司再融資對企業老股東能帶來外生價值，外生價值又提升了老股東所持股份的凈資產價值。因而形成外生價值的前提條件也是企業利潤。

再次，有保障的利得收益來自于企業凈資產的增長。影響股票價格的因素很多，很難測量各種因素影響股價變動的具體結果，但如果企業有利潤，投資人就可以確認自己一定能夠獲得股價上漲的利得收益。市盈率的含義之一就是股票價格對盈利的溢價倍數。買進市盈率低的股票，這些股票價格終歸會上漲，而且買進股票后即使股價下跌，但只要有利潤支撐，股價還會回升并超過原有的價格水平。如果企業利潤增長，企業股票價格的上漲幅度則將以市盈率為倍數高出利潤增長。

由此可見，利潤作為價值增值的源泉如此重要，在可能的情況下，投資人在選擇組合企業時應多花費一些精力研究利潤狀況，力爭厘清企業利潤來源，識別利潤真假。

厘清利潤來源的核心問題是，確認企業利潤的主要來源是主營業務帶來的利潤，還是非主營收益甚至營業外收益。如果企業利潤主要來源于主營業務利潤并持續時期較長，則利潤穩定而可靠。

企業的利潤必須落實在真金白銀般的現金上。以大量存貨、應收賬款計算的企業收入，盡管也能最終轉化為企業利潤，但投資人應該打一些比企業自己減值還要多的折扣，才能保證這些利潤指標使用的安全。

企業因重大資產處置等一次性損益處理獲得的利潤，有時盡管有真金白銀般的現金作基礎，但未必有可持續性。對于企業因投資其他上市公司的股票而在賬面上獲得的高額回報，投資人更應保持警惕。

2．利得可破溢價投資上市公司的難題

購買股票需要支付高于其凈資產的溢價價格，似乎投資者為購買上市公司凈資產比非上市企業多支付了成本，由此溢價投資上市公司成為投資的難題。但投資上市公司可獲利得。溢價買進，同樣可以溢價賣出。投資上市公司能夠獲得更高的利得回報，源于現代經濟中資產及其收益的證券化運行。

資產及其收益的證券化是指，在證券市場，企業的經營資產以及利潤以證券資產及其市場價格交易，證券資產價格不以會計上的凈價來交易，而是以倍加于資產凈值的價格進行交易。表現在企業股票價格上就是，股票價格是倍加的凈值水平，一定幅度的利潤增長，能帶來以市盈率為衡量基準的倍加于利潤增長幅度的股價上漲。

由于資產及其利潤的證券化，整個社會增加的財富包括兩部分內容：一是GDP增長部分；二是GDP中包含的上市公司利潤以上市公司股票價格上漲增加的虛擬財富部分。例如，國家上一年GDP為40萬億元，本年度GDP為44萬億元，本年度GDP比上一年新增加4萬億元。從全社會新增加產品和服務價值的角度計算，本年度全國新增社會財富總額是44萬億元，超過上一年4萬億元。如果其中由于上市公司的利潤總額比上一年新增2000億元，說明全社會新增財富總額要遠大于4萬億元。

假如本年度股市平均市盈率為20倍，上市公司新增2000億元利潤能驅動股市市值增加4萬億元，比2000億元多出38000億元。顯然，以股票市值計算多出的38000億元并沒有實際的財物與之對應，對全社會而言，多出的部分只是一種虛擬財富。股票市場所顯示的財富增長對全社會而言是虛擬的，但對投資人個人來講，則是實在的，投資人可以按股價賣出上漲的股票，獲得利得收益。

資產及其利潤的證券化所帶來的財富效應，可以用圖1—2企業利潤以及企業利潤增長驅動價格上漲的原理加以說明。

例如，某企業上年度的凈資產為2.5元/股，上年度企業凈資產收益率為20%，收益為0.5元/股。如果市盈率為20倍，該企業上年度股票價格為10元/股。如果本年度保持同樣的凈資產盈利水平，企業的利潤達到0.6元/股，如果市盈率仍然保持20倍，股票價格將會上漲到12元/股，利潤的增長是0.1元/股，而股價上漲是2元/股，股價上漲帶給投資人的回報是企業利潤帶給投資人回報的20倍。

對利得可以為組合投資帶來高回報的原理，可以做進一步解釋。仍然看上述例子，投資人以10元/股購買的股票，凈資產為3元/股，公司業績為0.5元/股，投資人若以自己買進股票的價格衡量，利潤收益水平為5%。當公司業績上升到0.6元/股、股價上升為12元/股時，用買進股票的價格衡量，股票的利潤收益水平為6%，投資收益增加了1個百分點。但以股價上漲帶來的利得收益為20%（（12-10）/10×100%=20%）來衡量，投資人收益增加了15個百分點。假如這時市場市盈率達到40倍的水平，股價將上漲到24元/股，股價上漲帶給投資人的利得收益為140%（（24-10）/10×100%=140%），由此，利得可以為組合投資帶來高回報的原理更清楚地表現出來。

二、復利收益模式

復利通常也稱為“利生利”，就是在持續投資中，不僅最初的投資本金產生利息收益，而且已經產生的利息收益可以轉化為投資本金帶來新的利息收益。在一定的復利年度收益率水平下，本金收益帶來利息，利息轉化為本金后使原有本金增大而且使下一年的利息增加，從而形成本金和利息彼此推動的循環。從長期看，在復利收益模式下，以百分點為單位的年度收益率，表現出驚人的絕對收益水平。

1．投資的復利收益超過人們的直觀想象

標準普爾500股票指數是優選股票組合指數，其表現高于美國證券市場的隨機投資股票組合指數，而按照一定的指標，例如市盈率指標或投資回報率指標，在標準普爾500股票指數的股票中再進一步優選股票進行組合投資，結果比投資標準普爾500股票指數有更好的收益結果。那么，差距究竟有多大呢？從年均收益水平看，從標準普爾500股票指數的股票中優選股票的投資組合的投資收益，高于標準普爾500股票指數2～3個百分點。直觀上看，差距并不是很大，對于這樣的差距，炒家們會不屑一顧，一些投資人也可能意識不到它的長期影響結果。

筆者在課堂上以及市場上做過的調查表明，投資人的直觀感覺難以體會到2～3個百分點的收益率對長期收益的巨大影響。以杰里米·西格爾的統計為例，1957—2003年，標準普爾500股票指數的年均收益是11.18%。以市盈率指標為基準，從標準普爾500股票指數的股票中選取的企業投資組合的年均收益是14.07%。后者比前者的年均收益水平高出不到3個百分點，但是從二者50年的復利收益結果看，差距是巨大的。投資標準普爾500股票指數的收益增長了大約130倍，而在標準普爾500股票指數的股票中優選企業組合投資的收益則增長了大約420倍。投資股票長期復利效應的影響顯然超出人們的直觀想象，這也表明，應用大數投資進行長期投資能夠獲得穩定而可觀的投資收益。

2．投資收益復利效應是指組合股票投資的整體表現

股票投資的整體表現，一方面指股票投資組合的整體而不是每一只股票的表現，另一方面指投資組合的長期表現。

從投資組合的整體考慮，由于投資結構收益的不確定性，投資的個別股票不可避免會出現虧損甚至較大虧損，但由于那些投資成功的股票有較高的收益，投資組合就能夠保持較好的收益水平。從投資組合的長期表現考慮，并非每一年的投資收益率都是均衡的，某一年投資收益率可能高一些，某一年投資收益率可能低一些，長期看，會獲得一個有復利效應的投資收益結果。

3．組合投資的低稅費成本支付有利于形成復利收益模式

投資人自身人工成本費用較低，投資人可以自己為自己投資，不需要計較高工資待遇，正如投資家巴菲特所言，給自己燒飯不需要支付高額的廚師費。

投資人利用公開信息投資，不需支付高額信息費，更不需要像炒家們那樣靠高額費用獲取所謂的內幕消息。

投資人堅持長期投資，沒有頻繁交易，不需要支付高額的交易費用。例如，一個運作1000萬元的投資人，年均有15%即150萬元的投資收益，資金的周轉次數為2年一次，每年500萬元的交易額，按照目前單向收取1%的交易稅率和0.5‰的雙向交易費用計算，投資人年均交易費用不過1萬元～2萬元，與150萬的年均收益相比，稅費比率不到2%，負擔較低。

參考資料

復利公式與“72法則”

復利公式是計算復利收益的數學公式，其表達式如下：

FVt=PV（1+r）t

其中，PV：現值，現在投資本金；

FVt：投資的未來值，現在投入的一定本金t年后的余額；

r：年均復利收益率；

t：復利收益年限

為了簡潔直觀地理解復利收益的意義，可以使用“72法則”所提供的簡便方法計算復利收益，也可以據此直觀地觀察長期投資的年均收益率和投資收益絕對額的關系。

“72法則”是復利公式的一種近似表達方式。用來估算投資本金翻番所需要的時間與投資收益率相互間的數量關系。公式為：

t=72/r

其中，t是投資本金翻番的時間；r是復利年均投資收益率。

原意是指，以1%的復利來計息，經過72年以后，本金會翻一番。

這個公式的便利之處是它能以一推十。例如，8%年均投資收益率的投資，經過9年（72/8）本金就翻一番；12%年均投資收益率的投資，經過6年（72/12），本金就翻一番。

除去1990—1995年上市公司凈利潤超常增長的年份，1996—2010年上市公司整體凈利潤保持了年均12%的復利增長。加上大約年均3%的外生價值的復利增長，同時期的投資人所投投資組合企業的凈資產大約有年均15%的復利增長。按照“72法則”計算，不到5年投資組合的凈資產翻一番，15年間，投資組合的凈資產可以翻三番以上，為初始投資時的8倍以上。

在實際應用時，“72法則”估算值與精確計算出來的數值誤差不是很大。因為隨著收益率降低或翻番時間的加長，誤差變得越來越小。例如當一年投資翻番時，用“72法則”估算的年收益率為72%，而精確計算的收益率為100%，誤差為28%，但這種誤差可以明確地觀察出來，顯然也沒必要使用。如果翻番時間為3年，“72法則”估算出的年均收益率與精算出的數值誤差為1.99%，超過3年，誤差不到1%。