第一節 大數投資的操作框架

大數投資操作框架的核心內容有三項：構建擬合全部上市公司的投資組合，在合理估值水平以下進行配置構建組合，長期持有投資組合。這三項內容能確保投資人有穩定合理的投資收益。大數投資操作的輔助內容是投資策略和交易法則的應用，其目的是提供既能滿足人們需要交易的心理需求又不損害投資基礎的投資策略和交易規范，爭取獲得較高的投資收益。

一、以概率抽樣方法選擇樣本企業

組合投資就是選擇一組上市公司的樣本企業進行投資，這樣一組樣本企業總體凈資產狀態及收益水平應與全部上市公司總體凈資產狀態及收益水平相當。這可以根據統計概率抽樣原理選擇出來。

基于概率抽樣所要求的最小樣本數量，組合樣本企業數為30家。按照分層抽樣的原理，可以在30個以上行業中選取。按照不同的行業劃分標準，上市公司所屬行業一般大于30個。構建投資組合時將資金均衡配置在30個行業或超過30個行業的企業即可，每個行業企業配置的資金不超過3%，在同一個行業內所分配的3%的資金可以投資一家企業，也可投資幾家企業。什么時候選擇企業進行配置呢？當目標企業的估值合理或估值較低時，也就是投資成本合理或較低時就可以實際進行配置。

二、以股票估值作為構建投資組合的成本基準

估值是指股票價格與價值的比值，股票估值指標有市凈率和市盈率等多種指標。市凈率是某一單位股票價格與其同一單位股票凈資產的比值；市盈率是某一單位的股票價格與其同一單位股票凈利潤的比值。

選擇上市公司構建投資組合以其凈資產及其盈利為其價值基準，但購買這些凈資產時需要以股票價格支付，而股價通常高于其凈資產，也就是說，需要以溢價為成本進行投資，溢價高低意味著成本高低，因此市凈率與市盈率是表現投資溢價水平高低的直接指標，其結果表明了投資企業成本的高或低。觀察證券市場長期運行的情況，可以統計出市場長期平均市凈率與市盈率的結果，以此為參考可以確定低估值基準，一般把低于估值平均水平的實際估值結果作為低估值的基準。確定低估值作為構建投資組合的投資成本基準，既來自于投資的邏輯原理，也來自于實證結果。中外證券市場長期運行的實踐證明，以低估值為基準構建投資組合，其收益水平高于市場的平均收益水平。以低成本即低估值原則構建投資組合，在投資安全的基礎上對收益實現了優化。

市凈率以絕對數為單位，表明相同單位股票價格對其凈資產的倍數關系。相同單位是指股價和凈資產的單位相同，例如，每股股價比每股凈資產，或者全部上市公司的市值比全部上市公司的凈資產總額等。從短期看，市凈率的高低意味著股票溢價水平的高低；從長期看，市凈率的高低則意味著構建投資組合時投資成本的高低。要求過低的投資成本會增加投資難度，無法較快構建投資組合；不計成本、在較高估值狀態下構建投資組合，顯然會降低投資收益；而以平均估值為投資成本的邊際標準，堅持估值越低配置資金比例越高的原則，既不會增加投資難度，也可實現低成本投資的目標。以往滬深股市中小企業平均市凈率為2.5倍左右，大企業市凈率為2倍左右。以市凈率為成本基準構建投資組合，應分別低于上述平均估值水平。

市盈率同樣以絕對數為單位，表明相同單位的股票價格對其凈利潤的倍數關系。相同單位是指股價和凈利潤的單位相同，例如，每股股價比每股凈利潤，或者全部上市公司的市值比全部上市公司的凈利潤總額等。短期看，市盈率表現為股價對其凈利潤的溢價水平，或者以企業現有盈利水平衡量的投資回收期的年限；從長期看，與市凈率一樣是投資成本高低的基準。以往滬深股市大企業平均市盈率為20倍左右，中小企業平均市盈率為25倍左右。以市盈率為基準構建投資組合，應分別低于上述平均水平。

一般將凈資產20億元以上的企業界定為大企業，將凈資產20億元以下的企業界定為中小企業。不過大企業與中小企業的劃分標準以及市場長期的平均估值水平隨著國民經濟以及證券市場的發展都會產生變化。例如，在整個市場的平均估值水平降低時，構建投資組合時應做出相應調整，確定更低的估值標準。構建投資組合的投資策略是在平均估值以下實施投資，但原則是，估值越低，實際投資資金的配置比例越高。構建組合的成本將遠低于平均估值成本，因而不必擔心由于未來平均估值成本降低而導致構建投資組合的成本偏高。

三、以長期視角確定投資時限

長期投資是指長期持有投資組合并以此計算投資收益。投資企業并且以上市公司的組合投資擬合對整個國民經濟進行投資，是以凈資產及其盈利所帶來的凈資產增長為基礎的，而企業經營利潤及其凈資產的增長是個漸進的過程，所以投資本身就蘊涵長期投資的要求。

上市公司股價變化與其收益以及凈資產并不同步變化的特點，更是決定了組合投資必須長期投資才能獲得合理投資收益甚至獲得超額投資收益。

首先，組合投資上市公司獲得穩定合理投資收益的模式是一種“資產增值+利得”的收益模式。資產增值來自企業利潤和再融資的轉移資產價值，利得是所投資股票價格上漲形成的股價差價收益。推動股價上漲的因素是公司價值增值，而公司價值增值是一個長期過程。無論是上市公司每年的利潤收益，還是老股東所獲得的轉移資產，都是在上市公司長期運行中實現的，由組合投資企業總體凈資產穩定增長推動的總市值的增長，也是長期才能體現出來的。

其次，組合投資上市公司的收益模式是一種復利增長模式。由于所選擇的投資組合每年都有利潤收益，由此使得投資組合企業的資產增長，而增長的資產下一年能夠帶來更大的利潤收益。投資組合企業的資產和利潤年復一年的彼此推動使得投資人獲得復利投資收益，這種復利收益也是長期才能體現出來的。

再次，長期投資有可能分享企業股票價格隨機變化帶給投資人的超額收益。投資超額收益是指超過市場平均收益水平的較高收益。所謂超額收益是指投資組合中的個別企業價值有超常增長并推動其價格超常上漲，甚至組合中的企業價值沒有特別增長而只是其價格超常上漲，由此給投資人帶來的收益。當然由于種種原因，投資組合中的個別企業股價也可能會暫時下降，甚至可能由于虧損并最終被清算給投資人造成個別損失。但是，由于所構建的投資組合的資產利潤以及資產的增長水平與全部上市公司的利潤以及資產增長水平基本擬合，投資組合的價格長期總體上仍會上漲。這樣，組合投資確保了投資人有安全合理的投資收益，與此同時，堅持長期持有投資組合，個別企業股票隨機上漲發生的概率較高，由此還會使投資人獲得超額投資收益。

四、以投資策略和交易法則提高投資收益

組合投資、低估值構建投資組合以及長期持有投資組合，構成了大數投資的三項核心內容，在此基礎上輔之以投資策略和交易法則，能夠增強投資收益。

1．投資策略可實現更低成本構建投資組合的目標

投資策略是實施投資的方略，是按照概率抽樣方法以及估值原則構建投資組合以及調整投資組合的實施方案。構建投資組合有兩個基本條件：一是按照概率抽樣方法選擇樣本企業構建擬合全部上市公司的投資組合；二是構建投資組合需符合合理估值及低估值要求。投資策略的核心內容是制定將這兩項內容結合起來構建投資組合的方案。投資策略的核心內容有兩點：一是絕對勝算策略；二是逆向操作策略。

絕對勝算策略是指，投資勝算的可能性越高，實際購買股票進行投資組合配置的資金占全部投資資金的比例也越高。而勝算概率取決于估值，估值越低，勝算概率越大。絕對勝算策略的操作可依據公式X=2P-1，其中X為購買股票的資金占全部投資資金余額的比重；P為投資勝算的概率。以投資大企業為例，當市凈率估值分別為2倍、1.5倍和1倍時，投資勝算的概率分別為65%，80%和95%，相應的實際購買股票占全部資金的比重應分別為30%,60%和90%。

逆向投資策略是在合理估值基礎上，與價格漲跌方向相反進行投資組合配置以及調整的投資策略。在合理估值前提下配置投資以后，如果市場價格持續下跌，估值持續降低，投資人可以本著估值越低越買的原則不斷加大配置比例。相反，在估值合理的前提下配置投資以后，如果市場價格持續上升，并出現嚴重的高估情況，投資人應不斷降低配置比重。由此可見，逆向投資策略也包含了絕對勝算投資策略的內容。

2．交易法則確保投資原則的靈活貫徹

股票交易一般指股票的短期買賣，股票交易動機往往來自投資人的心理需要而非出自提高投資收益的需要，因此股票交易法則重在提供一種機制，既能滿足投資人因交易沖動而產生的交易需求，又能確保投資人在遵循投資原則基礎上進行交易。從較低標準考慮，投資人所作的交易不會從根本上動搖投資根本，即形式上所表現的短期性的買賣行為，仍然是在組合投資、低估值投資和長期投資的框架下進行的；從較高標準考慮，通過交易進一步降低投資人的投資成本，達到增強投資收益的目的。

交易法則主要包括四項內容：降低投資成本法則、永續投資法則、2/3上限法則和長期持有法則。

降低成本法則是指買賣都要以降低所持股票的成本為基準的交易準則。降低成本法則所確定的交易操作方法是，股票上升時賣出部分股票，股票下跌時持續買進股票。運用降低成本法則可有效降低所持組合的投資成本。

永續投資法則提出了投資組合中個別股票持續下跌時如何持續買進的應對方法，而2/3上限法則從資金的總體配置上提出了按一定比例預留現金的操作方法。

2/3上限法則是將實際配置于投資組合的資金控制在一個必要比例的準則，按照這一比例對投資組合的資金配置進行動態調整，能夠終極應對個別企業以及整個市場的波動變化。

長期持有法則是指堅持數年長時期持有低估值股票所購建的投資組合，特別是投資組合中投資成本降至零成本以下的企業更應長時間持有，而不必理會持有過程中的股市波動。長期持有投資組合，無論是組合中某些企業價值高速增長驅動，還是個別企業單純股票價格波動，都會出現股價漲幅數倍甚至數十倍乃至更高的情況。將長期持有并嚴重高估的股票賣出，能夠增強投資組合的收益水平。